零售物流双桅启航，达达集团(DADA.US)全面赋能线下商超

本文来自微信公众号“杨鑫交运观点”，作者：杨鑫、尹佳瑜。

投资亮点

首次覆盖达达集团（DADA.US）给予跑赢行业评级，目标价50.00美元（由2025年32倍P/E对应市值折现至2021年底），较现价16%上涨空间，理由如下：本地零售和物流两大业务，高增长巩固龙头地位。2017-19年营收CAGR达60%，1-3Q20京东到家（三方超市到家O2O平台）/达达快送（同城即配平台）营收占比42%/58%，在超市到家与三方同城配送市场市占率均达24%，均为行业第一。

►京东到家业务：1）行业：本地高频消费（生鲜日百）市场规模约10万亿元（其中生鲜约5万亿），线上化率低于5%（vs社零线上化率21%），提升空间较大。正如非典促进网购高发展，预计此次卫生事件将带动本地零售线上化提速；2）竞争：对本地零售电商几种不同模式（社区团购、超市到家、前置仓、仓店、超市自营到家），做了四重对比，结论为：①大蓝海市场，几种模式各有优劣，均有望实现万亿元GMV：社区团购重计划性，追求极致“省”，将主攻低线或五环外市场；而即时性模式强调“多快好”，也将受益中高线市场线上化过程；②即时性模式中，超市到家平台模式不做供应链，通过与线下商超合作，实现低风险低成本的快速扩张，而在双端密度上优于超市自营线上模式。3）盈利模式：JDDJ优势：背靠大股东京东导流（如物竞天择项目有望持续提升客单价）；较其他平台更主打大商超，SKU和质量更有保障；目前直接利润率-5.8%，预计未来将主要以客单价提升（由2017年66元升至3Q20约140元,大幅高于外卖），单量增长和降补贴来盈利。

►达达快送业务：1）行业：预计即时配送市场规模或将从2019年的183亿单增至2024年的512亿单（五年三倍）。2）公司优势：预计2020年京东到家/京东落地配/外部第三方订单占比15%/69%/16%，但第三方增速更快，占比持续提升；达达采用众包模式，为市场少有实现盈利的即时配送公司，主要依靠单量优势和算法优势（优化配送路由和骑手管理等，单位成本优于同行），由于目前即时配送市场尚有30%为商家自配送，第三方的规模效率成本优势将持续带动其盈利提升。

我们与市场的最大不同？市场认为超市到家受社区团购冲击，行业空间有限，我们认为同城零售的潜在规模超十万亿元，消费需求分级明显，京东到家在追求多快好的消费者中存在大的渗透空间。另外，市场或忽视了达达快送的潜在规模与盈利能力。

潜在催化剂：市场下沉超预期；高客单价单品销量超预期增长。

盈利预测与估值

我们预计公司2020-2022年EPS分别为-5.48元、-5.36元、0.91元。当前股价对应2021年7.8倍市销率。

风险

其他电商模式侵蚀本地超市销售额，超市大力发展私域流量，与京东存在较大关联交易比重的风险

公司简介

达达集团是中国领先的本地即时零售和配送平台。达达快送是达达集团旗下中国领先的本地即时配送平台，通过众包模式，为即时配送中订单的频繁波动合理匹配运力，高效应对全年中各个订单量峰值。京东到家是达达集团旗下中国最大的本地即时零售平台之一，旨在让消费者、零售商和品牌商共同受益，业务覆盖全国超过1,200个县区市。依托达达快送和零售合作伙伴，京东到家为消费者提供超市便利、生鲜果蔬、医药健康等海量商品1小时配送到家的极致服务体验。

公司概览：本地零售+物流双平台，全面赋能线下商超

达达集团=京东到家+达达快送（国内领先的本地即时零售平台+本地即时配送平台）

2014年6月，达达集团前身达达快送正式上线，最早聚焦于外卖餐配领域，曾一度承包了饿了么80%的订单。在美团与饿了么发展自营运力后，达达面临战略转型。2015年3月，京东正式推出“京东到家”（原名“拍到家”）、并作为京东集团的重点发展方向之一，但京东到家发展初期为松散平台模式，对货物控制相对弱。因此，结合双方优势，2016年4月，京东到家与达达快送正式合并，京东以京东到家的业务、京东集团的业务资源以及2亿美元现金换取新公司达达集团的股份并成为大股东，至此达达集团兼备商流平台和物流平台，发展进入新的阶段。

合并后，一方面，京东到家逐步改革松散平台模式，加强与头部零售企业（2015年京东投资永辉超市、2016年沃尔玛投资京东）合作，为达达快送带来充足的基础订单量；另一方面达达不断升级技术能力，基于众包运力网络，为各类商家和个人用户提供本地即时配送服务，同时也成为京东到家稳定的配送团队、提高京东到家的履约质量。目前京东到家与达达快送分别为各自细分领域的龙头。

2020年6月，达达集团（DADA.O）于美股上市，公司IPO时共计发行8,000万股（2,000万ADS），超额配售行权948万股（237万ADS），12月定增3600万股（900万ADS），超额配售额度540万股（135万ADS），以上股票发行合计融资额8.1亿美元，占目前总股本的13.4%。目前，京东集团持股占比46.5%、沃尔玛持股占比10.2%，前两大股东与达达均保持了紧密的业务合作（2019年来自京东集团与沃尔玛的收入分别占达达集团总收入的50.5%与13.0%）。此外，红杉持股9.8%，DST持股8.1%，创始人兼CEO蒯佳琪持股约7.7%，CTO杨骏持股约1.6%，其他管理层持股约0.1%。

历史收入高速增长，过去三年复合增速60%

达达集团正处于高速发展通道，1-3Q20营收37.2亿元，同比增长95%，2017-2019年营收复合增速高达60%；2019年毛利润由负转正达2.5亿元，1-3Q20毛利润达6.4亿元，同比增长325%，毛利润率为17%。在净利润层面，目前公司仍处于净亏损状态，但净利润率持续改善，2017-2019及1-3Q20 Non-GAAP调整净利润分别-12.0/-16.5/-14.2/-7.5亿元，Non-GAAP调整净利润率分别对应为-98%/-86%/-46%/-20%。

目前，公司两大业务板块京东到家与达达快送，形成了同城“零售+物流”的双平台，业务上具有协同效应：

京东到家为平台模式，不经营自营电商业务，与线下商超和品牌商合作，依托达达快送的即时配送网络，为消费者提供超市便利、生鲜果蔬、医药健康、鲜花蛋糕、烘焙茶点、家居时尚等品类即时配送到家的服务。截至2020年三季度末，京东到家业务覆盖全国1,200多个县区市。截至2020年9月30日向前12个月，京东到家年活跃用户数达3,730万，同比增长77 %，2017-2019年复合增速达83%。1-3Q20京东到家实现收入15.76亿元（同比+110%），占集团总收入比重提升为42%，2017-2019年营收复合增速达86%。截至2020年9月30日向前12个月，京东到家平台交易总额达到213亿元，同比增长103%，2017-2019年复合增速达93%。1-3Q20，京东到家稳居中国本地零售商超O2O平台市场份额第一，市占率从2019年的21%提升至3Q20的24%。

达达快送基于众包运力网络主要提供落地配、即时配等服务，为各类商家和个人用户提供本地即时配送服务。截至2020年9月30日向前12个月，达达快送配送单量突破10亿单，较2019年同期6.4亿单提升53%，2017-2019年单量复合增速约20%。截至2020年三季度末，达达的配送网络覆盖了全国2400多个县区市，年活跃骑手约69万人。1-3Q2020达达快送实现收入21.48亿元，同比增长85%，贡献总收入的58%，2017-2019年营收复合增速达52%。1-3Q20，达达快送继续巩固中国社会化同城配送平台龙头地位，市场份额由2019年的19%提升至24%，2020年双十一期间日单量峰值超1,000万单。

京东到家：本地生活大蓝海，流量与履约赋能线下商超

京东到家业务是公司的第一大主业。本部分我们首先分析同城零售电商的线上化渗透率，紧接着归纳对比分析了本地生活线上化的四种模式——社区团购、前置仓、仓店一体化模式、超市到家。具体看目前生鲜品类的线上化销售比例不到5%，相比社零21%的整体电商渗透率有较大差距。我们认为：在规模十万亿元的本地生活（生鲜日百）高频消费市场中，社区团购虽然一定程度上牺牲了“多快好”，但较大程度满足了“省”，在低线市场可能扩张迅速，潜在市场规模或可过万亿元；与此同时，中国的零售市场需求分层且在升级过程中，因而我们认为强调“多快好”的后三种模式均能受益于高线市场的即时线上需求持续增长的大趋势，各种模式优劣互现（前置仓和仓店一体化只有自营模式，前置仓可节约店面成本、仓店一体化的线下门店具有导流作用，而超市到家可不控货、不涉及供应链，通过与有一定订单基础的线下商超合作，实现低风险、低成本的快速扩张），或能在各自的细分领域跑出千亿元GMV规模的龙头公司。

京东到家在2015年推出，主打超市到家的平台模式，为消费者提供线上选购合作商超的商品并享受送货上门的服务，我们测算未来五年超市到家整个市场的规模有望从2019年的467亿元达到2023年的3854亿元（对应3万亿元的超市总市场规模、超过10%的渗透率），目前行业三足鼎立：京东到家、美团闪购、淘鲜达，其中京东到家稳居中国本地零售商超O2O平台市场份额第一（截至3Q20市场份额24%）。

从盈利模式来看，我们认为影响超市到家盈利模型的核心因素为单量和客单价补贴程度，京东到家通过下沉市场、物竞天择、拓展高货值品类、数字化赋能分拣配送等方式，多方面优化盈利模型，未来有望实现稳定盈利。

同城零售电商：本地生活大蓝海，花开几朵，各有空间

零售市场稳健增长、电商增长远快于线下零售。根据国家统计局数据，2019年社会消费品零售总额41.2万亿元，2016-2019年复合增速为7.4%，其中网上零售额复合增速为26.7%（2019年网上零售额达8.5万亿元），贡献了社零增长超50%的增量，占社零总额比重由2016年的12.6%提升8.1ppt至2019年的20.7%。根据中国家电市场报告和欧睿咨询统计数据，我国家电、化妆品行业在2019年的线上渗透率分别高达41.2%/31.5%。而全国社零2016-2019线下零售额的复合增速仅为4.0%，占社零总额比重相应下滑8.1ppt至2019年的79.3%。（图表7）

生鲜日用百货的线上渗透率提升空间大。在社零总额中，相对高频的生鲜日用百货市场规模大约为10万亿元。其中，生鲜品类占比约一半（对应5万亿元的市场份额）。由于以生鲜为代表的品类均为易腐损、重体验的非标品，电商以及新零售模式在其中的渗透率低于5%，显著低于社零21%的整体电商渗透率，而传统的实体菜场和超市渠道占生鲜品类的46%和37%。当前，超市到家、前置仓、仓店一体化、社区团购等同城零售电商模式在时效、成本、品类等方面各有所侧重，或将持续吸引不同需求层次的消费者群体。随着同城零售模式与供应链等方面的创新，我们认为未来生鲜等高频刚需品类的网上渗透率有望持续提升。

►社区团购模式：出现于2016年，目前主要的参与者包括多多买菜（拼多多）、美团优选、兴盛优选、十荟团和滴滴的橙心优选等。社区团购依赖微信生态，整合多个社区资源，形成以商家集中化运营的预售+团购的电商平台：一个区域由“团长”负责，通过微信推广团购产品，采用预售模式，以小区为单位集体发货，基本为次日达，且无需负责最后一公里配送、由用户在团长处自提。

►仓店一体化模式：又被称为“到家”+“到店”模式，该模式最早出现于2016年，该模式既设有线下实体门店对消费者开放经营，也可以由APP等方式线上下单后由就近的门店负责发货1小时内送达，目前主要的参与者包括阿里的盒马鲜生、京东旗下的7Fresh、谊品生鲜（腾讯领投）、大润发优鲜等，分布在高线城市较多。

►前置仓模式：出现于2014年，目前主要的参与者包括每日优鲜、叮咚买菜、美团买菜等。前置仓模式属于自营模式，在离消费者3km以内的区域设置暗仓（前置仓），仅具备仓储与分拣功能而不对外营业，用户下单后，系统会就近选择暗仓配送商品，一般承诺1小时达。

►超市到家模式：正式出现于2015年，为消费者提供线上选购商超的上架商品，并享受1小时送货上门的服务。该模式存在两类参与者：一类是超市自营到家服务（如永辉生活、多点等）；另一类是相对独立的第三方到家平台，接入不同的实体商超（如京东到家、美团闪购、淘鲜达等）。当前不少头部商超（如永辉超市、高鑫零售等）同时采用自营与入驻平台两种方式。

下文的分析将围绕同城零售的四种模式展开，分为四层进行讨论：第一层，我们按履约时效的角度把四种模式分为两类——计划性消费（社区团购）与即时性消费（超市到家、前置仓、仓店一体化三种模式）的对比；第二层，即时性消费的三种模式（超市到家、前置仓、仓店一体化）的对比；第三层，超市到家模式中的自营模式（永辉生活）与第三方平台模式的对比；第四层，采用平台模式的主要参与者（京东到家、美团闪购、淘鲜达）对比，从而希望找到京东到家的标的市场以及潜在市场规模。

1）“计划性”消费（社区团购）vs“即时性”消费（超市到家、前置仓、仓店一体化）

我们从履约时效的角度，把同城零售的四种模式划分为“计划性”消费和“即时性”消费。如图表8，社区团购采取预售+供应商次日达的模式，需要消费者提前选购商品并且下单，因此我们将社区团购归类为“计划性”消费模式。而其他三种模式则为“即时性”模式，均拥有“1小时”内送达的效率，且商品的类别较多、品质较高。我们通过下文的对比，得到结论为，社区团购与即时线上零售方式的市场定位目前尚有错位，两者都呈现大行业、小公司的格局，这些模式的参与者成长空间较大。

►“计划性”模式：社区团购通过成本拆零实现低客单价下的盈利，吸引低线市场消费者，或能达到万亿元的市场规模。

社区团购通过成本拆零方式力图将“省”做到极致。1）获客成本拆零：不同于传统电商模式下较高的获客成本，早期社区团购模式利用“熟人”关系、团长地推拉新，将补贴分散到单个商品补贴上，将前期固定的获客成本转化为长期的可变成本；2）物流成本拆零：在物流仓储端，与传统零售相比，不需要做分拣、集单以及打包，通过拆零节省了约5%的物流成本，大幅降低腐损率、提高周转率。

社区团购成为首个在低客单价下盈利的生鲜电商模式。社区团购模式由于节约了获客成本和末端配送的骑手成本，因而即使在客单价远低于即时性消费电商模式的情况下，我们估算稳态条件下仍能实现较好的利润率。如图表11，我们基于15元的客单价进行测算，在无价格战和高补贴的正常情况下，商品毛利可达近3.0元（毛利率20%），扣除团长佣金约1.5元，履约费率约0.8元，每单利润可以达约0.5元，对应近3%的利润率（vs实体商超利润率约为2%）。

社区团购或拥有万亿元的市场规模。不同于“即时性”消费的电商模式，力图将“省”做到极致的社区团购天然地吸引了中低线城市以及高线城市远郊区的消费者，他们收入水平相对较低而时间较为充裕，对于价格的敏感度高于对时间的敏感度。以目前社区团购的主打品类来看，在上文所述超过10万亿元级别的生鲜食百市场中，当前传统线下菜场和超市等渠道贡献了超过70%的市场份额，而低线市场中线下渠道占比更高，定价较低的社区团购市场空间大概率超过万亿元级别

►“即时性”电商模式：满足消费者多快好的需求，适合中高线城市发展，市场规模亦或有万亿元级别。

三种“即时性”电商模式更注重时效、品质、种类等高层次购物需求。1）时效：仓店一体化、前置仓以及超市到家等模式，基本能保证消费者在下单后1小时内送达商品；2）品类：仓店一体化与前置仓模式的典型商家SKU能达到3000以上，而一个成规模的超市到家SKU能达到1万以上，因而品类相比较社区团购更为丰富；3）品质：仓店一体化、前置仓和超市到家模式均较注重商品的质量与品牌，对于上游供应商和货源的控制力较强。上述特征影响之下，这几种模式的商品单价相对于社区团购的商品有一定程度的溢价，吸引的主要是高线市场的消费者；而这三个模式本身意味着较高的运营成本（尤其配送成本），因而实现健康的财务模型的前提是较高的客单价。

三种模式在消费升级背景下，共同的市场规模也在万亿元级别。随着城镇居民收入水平的提高，他们更加愿意为时间付费。由于这三种模式的客户群体大多分布在高线城市，线下商超与卖场（尤其中高端商超）目前的GMV规模为他们提供了市场规模的参考。根据Euromonitor数据，2019年我国超市行业规模约3.1万亿元，其中，根据中国连锁经营协会数据，2019年超市百强销售规模为9,792亿元（同比增长4.1%），市场规模也达到了万亿元级别。我国国土面积广阔、人口众多，区域、城乡之间的经济水平和居民消费水平或将长期存在差距。我们基于消费分层长期存在的假设，认为社区团购蓬勃发展的同时，即时性电商模式也会迎来行业长期向上，我们认为以上三种模式所在的市场规模长期来看或也在万亿元以上。

即时性零售模式短期发展有所加速。2014年以来，也涌现了一批即时零售模式的优秀公司如每日优鲜、盒马鲜生等，这些公司在部分区域具备了一定的订单规模与盈利模式。而2020年初以来，受卫生事件催化，零售线上化趋势加速。与此同时，社区团购的快速发展，倒逼着线下商超加速线上化转型的进程，为“即时性消费”的电商平台与超市卖场合作提供了可能，稳固了中高线城市的市场地位。数据上看，叮咚买菜、多点、盒马鲜生、京东到家2020年1-11月平均月活同比分别增长190%/23%/33%/26%

2）即时性消费的三种模式对比：仓店一体化模式&前置仓模式&超市到家模式

上一部分我们得到结论：即使社区团购势头迅猛且空间较大，但是即时性线上零售模式也具有不小的市场空间。本部分我们将展开即时零售三种模式各自的模式特征和发展趋势分析。

长期看供给端，即时性购物体验有望持续改善、推动渗透率提升。目前即时性零售模式在商超行业的渗透率不高，根据艾瑞以及中国连锁经营协会数据，2019年超市到家行业规模约467亿元，对应行业渗透率仅为1.4%。作为对比，2019年餐饮外卖渗透率超过10%。我们认为商超的线上渗透率较低主要因为消费者线上下单的购物体验与线下购物有一定差距，且可能需要承担部分配送成本等；而对于到家模式经营者而言，他们相对线下需要承担额外的获客与配送成本，叠加生鲜供应链的构建在不同区域差异较大，目前即时性模式尚未形成全国性的龙头公司。但同时我们注意到，SKU丰富度、商品质量和配送成本这些难题正在逐步解决。

►SKU丰富度上看：受毛利率和拣货管理难度的约束，以往超市线上的产品SKU一般只有1,000到3,000个，明显少于线下，不能满足消费者对长尾商品的购物需求。而过去年度，电商通过全渠道经营设计，基于大数据的选品建议，实现线上线下商品品类与活动同步，SKU丰富度达到或接近了线下水平，例如线上线下全渠道经营的盒马门店SKU可达20,000，京东到家目前合作较深的一些门店可达5,000以上。

►商品质量上看：参考上市商超披露的数据，生鲜品类贡献了主要商超总销售额的20-50%（图表16）。生鲜商品为非标品、即使相同批次的商品也可能具有参差的商品质量，而且在超市拣货与配送后，商品质量可能进一步降低，这些都可能影响购物体验。对此电商采取若干措施：采购环节上，产地直采以及与品牌商的直接合作能够在源头上进行商品的质量把关，将在一定程度上保证商品的质量；拣货环节上，通过定制化的拣货系统设计，和专门的拣货区与拣货APP，提升拣货员的工作效率，带来时间的节省；配送环节上，随着订单密度的逐渐提升，路线规划和订单整合的优化，配送效率和成本将不断改善，并且配送覆盖范围也在不断拓展，提升消费者购物体验。

►配送成本上看，即时性零售模式往往需要骑手完成最后一公里的末端配送，这部分骑手成本初期大部分由平台承担，每单5-8元的末端配送费（对应约10%的销售收入）是重要的成本项，也使得这些平台需要提高客单价来实现更好的盈利模型。随着算法的升级和骑手供给的扩张，平台能够充分利用大数据，利用拼单提高客单价，优化骑手配送路由规划、以及派单抢单机制，节约派送成本。此外，通过修改优惠政策、引入高货值品类等提高客单价，以及在分拣等环节的效率提升，均能从利润率的角度缓解配送成本较高的压力。

因此通过进一步的细分环节模式创新以及技术进步，线上线下的购物体验差距在缩短，线上甚至变得更便捷，逐渐变得更具吸引力。在当前低渗透率之下，我们认为即时性线上零售模式未来将有较好的发展前景，而这三种模式凭借各自的特点，将在大市场抓住对应的消费者，实现快速增长。

具体看三种模式有共性，也有其各自的经营重点，因此各有优劣势。仓店一体化与前置仓模式采用全自营方式，参与了从前端采购、中途运输以及终端销售的全过程，两者的运营模式与成本结构更为相似，注重对于采购环节、供应链的管理，某种程度上是传统商超的直接竞争者；超市到家模式则为特定商超自身发展、或作为第三方平台接入多个商家，但商家仍然对货源和供应链拥有绝对控制，而到家平台主要承担着为线下商超赋能的作用，更加注重获客、履约、配送环节。具体看每种模式：

►仓店一体化模式：由于线上、线下兼营，因而具有一定协同效应：1）到家模式在SKU同步于线下的同时，延伸了线下门店的市场覆盖范围；2）店面往往设在商圈、居民区等核心区域，具有广告宣传作用，可向到家模式导流。但是由于目前大部分门店的销售额主要来自线下，单店经营状况依赖于店铺选址、货架管理和店内经营效率，此类模式在下沉市场时遇到了流量与租金无法匹配、单店模型不佳的问题。

►前置仓模式：相对于仓店一体化模式，前置仓在选址时不用考虑吸引线下客流的因素、且不会因线下经营高峰期而耽误线上配送时效，有效提升线上用户消费体验。但是它需要在接近市场的位置建暗仓，且获客成本略高，跨区发展规模效应一般，从而扩张速度相对较慢些。

►超市到家模式：自营到家模式（如永辉生活）、第三方到家平台（如京东到家、淘鲜达、美团闪购等）两种方式均对线下商超的获客、履约、配送环节进行赋能，而合作的商超继续控制货源和供应链。优点在于与商家的合作相对顺利，少了供应链管理的难度，由于自带线下商超的流量，扩张速度较快且风险较小；缺点在于不控货的商业模式对成本和流量优势等要求更高，同时大型商超可能拥有较强的议价能力，到家模式能否获得较有利的利润分成比例尚不能保证。

综上，三种模式既有共性也有个性，其中超市到家与线下超市的利益最为一致，能够使得传统商超在短时间内实现线上化和到家服务，以应对快速兴起的新型零售模式带来的挑战。我们将在下文讨论具体超市到家的不同实现模式，而后具体分析京东到家的经营模式

3）超市到家：自营模式与平台模式对比

头部超市率先尝试到家模式，由发展自营到上线第三方平台。到家模式扩大了商超的服务半径（由1km扩大至3km）、增加下单用户，一定程度上提高了销售额的天花板。为此头部超市在十年前便开始了到家模式的摸索。早在2010年，天虹商城上线，目前天虹APP和微信小程序仍在运转；2013年永辉生活APP上线，后发展为APP和小程序等。但线下商超自营小程序与App成本较高，且靠超市自身进行导流，新增流量有限，因而不少商超进而转向三方平台，2014年沃尔玛上线速购网，并入股1号店后卖给京东；2015年华润万家上线e万家，后关停入驻到多个第三方到家平台等。

当前头部商超同时采用自营与入驻平台两种方式，超市到家业务初具规模。根据中国连锁经营协会数据，2019年超市百强线上销售额接近500亿元，同比翻倍，占GMV总额的5%左右。其中，高鑫零售2019年年报提到线上收入同比增长近90%，占总销售收入的15%；永辉超市2019年实现线上销售额35.1亿元，同比增长108%，占总销售收入的4.4%。

自营到家模式主要满足超市在线上化过程中培育私域流量的需求。自营到家模式为特定的商超赋能，主要优点是满足大型商超对私域流量的要求，对履约体验的控制力强；但缺点是自营成本偏高，前期需要技术、人工等投入，且运营初期订单较少、每单成本较高。

第三方平台目前为商超到家业务赋能的效率更高。第三方到家模式一般由一个独立的平台接入多个线下商超，由于平台不售卖自营商品、因而具有第三方独立的属性。到家平台对商超的赋能体现在很多环节，我们认为其中最核心的是流量（增收）和履约（降本）：

►流量层面，到家平台利用原有电商平台优势、原有生态系统为商超导流，如：京东为京东到家导流（比如物竞天择项目，详见后文分析），淘宝为淘鲜达导流，美团为美团闪购导流等。

►履约环节，到家平台已能做到帮助商超提升分拣速度、配送速度：1）先进的运力算法和专业化的配送团队提高分拣、配送效率，保障了顾客的购物体验。2）三方平台多为互联网出身、相较于商超有更成熟的互联网的运营思维，履约成本更低，经营效率更高。

整体上说，平台相较自营到家，拉新效果更快更显著，且在履约配送上更专业化、且订单总数越大、越能发挥规模效应、降低单均成本，在助力商超线上化转型过程中，也保证自身能够盈利，实现双方互利共赢。但是面对相对强势的合作方比如大中型商超，如何确定利润分成比例以及如何克服商超对私域流量的追求可能是该模式发展的重要问题。下一节我们将着重分析第三方到家平台，以及京东到家在其中的比较优势和天花板。

4）超市到家几家重要第三方平台的对比

行业格局上，目前已呈现三足鼎立的局面——京东到家、美团闪购、淘鲜达。这几个平台都已经和主流商超建立合作关系，我们发现除了因持股关系形成的独家合作外，大部分商超均选择同时与多个平台合作（图表19）。

►美团闪购：2018年上线，目前没有独立的APP入口，主要依托于美团APP和美团外卖APP导流，截至2Q20已覆盖全国2500个县市区。美团闪购延续传统优势外卖业务的风格，合作商户中便利店和杂货店占比更高，SKU的丰富度小于大卖场和超市，而在超市到家中位居第二，2019年美团闪购日均订单量达数百万单，年成交额规模达数百亿元。

►淘鲜达：2016年初，淘宝采用加盟+控制供应链的模式启动了到家服务项目“淘宝便利店”，2017年5月“淘宝到家”正式更名“淘鲜达”，没有独立的APP，依赖于淘宝和支付宝的入口，与同为阿里控股的高鑫零售（大润发、欧尚）和盒马鲜生深度合作。2019年淘鲜达利用数字化赋能50个线下商超品牌，覆盖278个城市，完成千个门店数字化改造。

►京东到家：2015年上线，截至2020年三季度，京东到家年活跃用户数达3,730万，业务覆盖全国1,200多个县区市。京东到家与头部商超合作关系较好，截至2020年三季报，京东到家已与近2/3连锁商超百强达成合作，与沃尔玛、华润万家、永辉超市等头部商超全方面加深合作关系的同时，还新签约欧亚、振华超市等逾20家百强及区域龙头超市，携手发力下沉市场。截至2020年三季报，公司在超市到家中市占率已达到24%，龙头地位进一步巩固。向前看，京东到家有望进一步获取市场份额，重要原因在于京东到家没有大股东的自营本地电商入驻，外部商超入驻的顾虑较小，而美团闪购与淘鲜达分别上线了自营的美团买菜与盒马鲜生。

事实上，我们认为京东到家或将凭借其更加纯粹的第三方属性以及与大中型商超的历史合作渊源，或将继续维持在大中型商超到家市场份额中的领先地位。

综合上述四个层面的分析，我们认为长期看，京东到家的GMV潜在空间可被继续挖掘。1）一方面，随着人们生活质量提升、即时性需求的增长，越来越多一般零售商品可能由同城零售解决，即下单后通过存货系统搜索到离消费者最近的门店进行同城配送，1小时内完成下单到收货的全过程。2）另一方面，生鲜作为商超的重要品类，目前有不同模式探索生鲜电商的发展，例如社区团购、前置仓模式等，虽然目前尚未出现正面交锋，但随着各自模式的头部企业的扩张，或许会产生正面交锋，高线城市的到家模式逐渐往中低线下沉，而社区团购进入高线城市的城郊地区。3）物竞天择项目中，京东作为国内头部电商为京东到家平台导流，随着未来品类进一步扩展，仍有可观的增量空间（详见后文分析）。

京东到家盈利模式：降补贴+提客单价成为核心因素

根据UE模型拆解，2019年京东到家扣除骑手成本和补贴后的直接利润率为-5.8%，主要因为当前佣金率较低，消费者补贴仍处于较高水平（2019年补贴占GMV比值为7.7%），另外配送和打包收入（5.3%）也无法完全覆盖骑手配送与打包成本（7.1%）。

参考美团的外卖平台业务，行业初期各家为抢占市场份额处于高消费者补贴和低商家佣金率状态，随着市占率提升至绝对龙头的水平（接近70%），补贴占GMV比值由2015年的8.8%降至2019年的2.5%，而佣金率由2015年1.1%提升至12.6%。运营利润于2019年第二季度扭亏为盈，2019年全年Non-GAAP运营利润率达到2.5%且预计未来将进一步提升。

因而向前看，我们认为京东到家若能高效赋能商家而获得更高的市占率，消费者补贴降低与佣金率提升均可能有空间，我们预计京东到家扣除骑手成本和补贴后的直接利润有望在2021年扭亏为盈。且相较于外卖京东到家客单价较高，截至3Q20其客单价约140元，我们预计至2025年京东到家客单价有望提升至172元，因而盈利值将会有较大上涨空间。

收入成本拆分：当前亏损主要源自补贴

京东到家作为平台，收入来源于：（1）线下商家按平台上产生的交易额一定比例支付的基本佣金；（2）主要由消费者承担的在订单履约过程中产生的配送打包费用；（3）线下商家支付给平台的广告费（详见图表20）。

►平台佣金：2019年平台佣金占客单价（102.4元）的2.9%，对应每单2.9元。

►配送与打包费：我们估计2019年配送与打包费占客单价的5.3%，对应每单5.4元，覆盖了骑手配送与打包成本的74%。

►品牌商支付的广告费：我们估计2019年品牌商支付的广告费占客单价的0.9%，折算到每单0.9元。

京东到家的经营成本主要由骑手成本与消费者补贴构成，因为较高的单均消费者补贴（占客单价的7.7%），每单直接利润尚处于亏损状态（直接利润-5.8%）：

►骑手与打包成本：我们估计2019年骑手与打包成本占客单价的7.1%，对应每单7.3元，其中骑手成本7.0元。

►消费者补贴：2019年消费者补贴占客单价的7.7%，对应每单7.9元。

盈利能力探讨：客单价提升、消费者补贴下降尚有空间

单量提升、市场份额提升是京东到家营收增长与盈利改善的重要前提。2017-2019年，京东到家订单量由49.6亿单增长140%到119.2亿单，客单价由66.3元增长54%到102.4元，补贴率由11.0%下降3.3个百分点到7.7%，佣金率由2.6%提升0.3个百分点到2.9%。我们认为未来客单价提升速度短期将放缓，而单量提升仍是优化京东到家财务模型的核心驱动力，在其获得一定市场份额后，才能实现补贴率的下降与佣金率的提升，从而根本上改善京东到家的盈利状况。

（一）单量提升

单量的提升离不开用户的增加与用户下单频率提高。截至3Q20，京东到家年活跃用户数（TTM）达3,730万（据Questmobile 2020年11月活跃用户数达1,040万人），业务覆盖全国1,200多个县区市，其中广东省使用人数最多，其次为四川省和江苏省（图表21）。过去三年，订单增长是京东到家业务收入快速增长的原因之一，未来我们认为订单量增长将继续驱动整体收入增长，而订单量的增长将主要通过下沉市场以及与京东合作两个方向实现：

►下沉市场：当前商超分布尚具区域性，各地龙头超市在当地仍占较大销售份额，例如三江购物（浙江）、家家悦（山东）、欧亚（吉林）等，因而与此前京东到家与沃尔玛等连锁百强超市深入合作主要位于中高线城市不同，京东到家通过与区域龙头超市合作以及接入更多沃尔玛各地的门店加速下沉。截至3Q20，京东到家新签约欧亚（主要在吉林省）、振华（主要在山东省）等区域龙头超市，携手发力下沉市场。京东到家在低线城市的配送时间拉长，配送费下调，以适应当地对价格敏感、对速度相对不敏感的消费观，以提高订单量。因进一步加强与区域龙头超市的合作京东到家3Q低线城市销售同比增加170%。

物竞天择：2020年4月起，基于原“物竞天择”项目[1]的开放战略，线下店商品库存与京东平台数据打通，京东FMCG品类的商品逐渐给到京东到家以实现对消费者需求的本地化配送。物竞天择的初衷在于解决部分运费贵且单值低的FMCG产品的运营成本，而当前向更多品类扩展，包括3C电子等，利用京东到家合作的密集的商超与专营门店网络，成为类似京东平台上第三方店，当在京东商城内搜索某一品类、并勾选一小时极速达即进入京东到家界面挑选商品。据2020年三季报数据，第三季度来自物竞天择项目的销售额环比二季度增长470%。通过京东到家进行订单履约和经营实现了消费者、京东和京东到家的多赢：消费者购物的物流成本降低和物流时效提升；京东则利用京东到家的零售网络和达达的物流网络完善“最后一公里”，强化了其在FMCG领域的“保真性”与“时效性”，同时向京东到家收取一定费率，在维持用户黏性的同时提升履约效果、改善盈利状况；京东到家则因国内头部电商京东导流迎来该块业绩的高增长（京东2019年总收入5769亿元，其中日用百货商品收入达1820亿元，占比达31.6%），并打通了广告体系、用户触达体系以及用户数据体系等，为京东到家生态注入了更多资源，相比其他方式获客效率高、成本低。

（二）客单价提升：

2019年京东到家开始注意提高客单价，例如在商超领域设置较高的免运费门槛、设置高客单价的满减活动，并开始拓展客单价较高的3C（2020年9月，京东到家与全国数十家Apple授权经销商达成合作，旗下Apple 授权经销商门店陆续独家上线京东到家平台，iPhone12首发当日首单14分钟即送达）、母婴、洋酒等合作商家与品类，由此客单价从2018年的73元提升40%至2019年的102元，再到3Q2020的140元，在平台佣金率基本不变（由3.1%小幅下降至2.9%）的情况下，每单佣金由2.2元提升至2.9元。随着对消费者的引导，我们认为客单价有望于2025年达到172元。而随着客单价的提高，上线京东到家的商超的盈利情况也将得到改善，形成共赢的局面

订单量的增长叠加客单价的提升快于行业平均，使得京东到家销售额与市占率齐升。市占率的提高也有助于提高佣金率与削减补贴率，我们认为这些因素将共同驱动京东到家业务的盈利改善。

（三）佣金率提高（广告收入增加某种程度上也意味着佣金率提升）：

我们认为佣金率或将伴随流量赋能和履约赋能而提高。

流量赋能：和品牌商合作，增加广告收入的同时提升与商超的议价能力。2020年以来，京东到家不仅与超市合作，而且和品牌方直接合作，三季度先后与百事、雀巢、蒙牛、伊利、玛氏5家国际知名品牌商升级战略合作。且京东到家通过升级品牌营销策略，线上线下深度融合，实现全域打通、用户场景全触达，比如，首创“直播购物1小时达”模式，打造“超级品牌日”、“CP到家（联合两大品牌定制跨界营销）”、“新品节”等多类营销活动。我们认为，一方面京东到家能直接从中收取广告费用（3Q20广告费收入达1.7亿元，环比增加10%，同比增加319%），另一方面与品牌的合作能够增进京东到家与渠道端的直接接触，从而在与终端零售商议价中处于更加优势的地位。

履约赋能：向上延伸到选品、分拣环节，通过更多环节的服务提高佣金率。（1）分拣赋能：目前京东到家用户调研显示，问题订单中有70%的错误出在门店履约，比如漏拣错拣、缺货、拣货超时、配送慢等。由于超市SKU远高于餐饮外卖，拣货效率对顾客体验和履约成本是一个较大的变量。不进行优化的情况下，普通超市门店拣货时间可能会达到10分钟/单，在如沃尔玛这类SKU超过2万的大型超市，未优化的全卖场拣货时间甚至可能会超过20分钟/单。而京东到家为了高效完成门店内拣货，和线下门店深度打通，提供了三大行业智能仓拣解决方案和两大拣货效率工具，以优化拣货效率，目前基本能实现3分钟完成分拣。（2）选品赋能：基于全域大数据和线上运营管理经验，京东到家可以为商超提供门店维度的选品方案，以提高销量业绩。同时，京东到家也为商家提供了动态的选品优化，包括季节性产品建议，以及品牌近期热销产品上架等，并基于商品评估管理系统给出了门店定制化的商品汰换解决方案。

（四）消费者补贴降低：

为了消费者获客与提高消费粘性，消费者补贴构成了京东到家2019年最大的成本项，占销售额的7.7%。我们预计京东到家该项成本将逐渐降低，主要来自1）老客户占比逐渐提升，平台运营策略由新客获取转为老客维护，而老客户的维护成本一般都低于获客成本；2）行业逐渐由份额争夺转移至运营效率提升。

相较于已处于较成熟阶段的外卖业务，商超到家具有更高的客单价，但因商业模式相似，其发展过程具一定参考意义。参考美团的外卖平台业务，行业初期各家为抢占市场份额处于高消费者补贴和低商家佣金率状态，随着市占率提升至绝对龙头的水平（接近70%），补贴占GMV比值由2015年的8.8%降至2019年的3.1%（图表25），而佣金率由2015年1.1%提升至12.6%。因此，美团的运营利润于2019年第二季度扭亏为盈，2019年全年Non-IFRS运营利润率达到2.5%且预计未来将进一步提升。

盈利预测：直接利润有望在2021年扭亏为盈

向前看，我们认为京东到家若能高效赋能商家而获得更高的市占率，随着单量提升（近三年CAGR达55%）、客单价提升（近三年CAGR达24%）、佣金率以及品牌商广告提升均有空间，而消费者补贴比例也有望降低，我们预计京东到家部分的直接利润有望在2021年扭亏为盈。

►营收：我们预计京东到家2020-2022年收入分别增长105%/67%/68%

受益于卫生事件对消费者习惯的培养、物竞天择项目的快速增长以及下沉市场购买力爆发等，我们预计京东到家或将保持三季报的良好增速，2020年实现营收和交易额翻番（1Q-3Q20营收同比+110%，3Q20 TTM交易同比+103%）。我们预计京东到家2020-2022年的营收分别为25亿元（+105%）/42亿元（+67%）/70亿元（+68%），根据UE模型，增长的主要驱动力来自交易额增长与变现率小幅提升。

►成本：我们预计京东到家2020-2022年经营成本分别增长38%/54%/37%

1）骑手配送与打包成本，我们预计其增长低于收入增长，但受卫生事件影响配送和打包成本略有上升，2020年同比增长或将达56%，高于2019年的12%。2）消费者补贴，2020年同比增速与2019年一致，预计为20%，原因是部分从品牌方收到的营销费用需要花在品牌方指定的渠道（例如品牌满减），因而同比增速仍略高，但因规模效应带来成本摊薄，从UE模型可知，每单消费者补贴/客单价比例由2019年的7.7%降至2021年的4.0%。

►直接利润：我们预计京东到家2021年直接利润实现扭亏为盈

结合收入与直接成本分析，我们预计京东到家利润率将随着业务渗透率提升、规模效应进一步显现、成本费用优化而显著改善。我们预计2021年直接利润扭亏为盈（1.8亿元，对应5%直接利润率），运营利润达-15.6亿元（-39%运营利润率），预计2023年直接利润达36.9亿元，对应35%直接利润率，运营利润扭亏为盈达14.0亿元（13%运营利润率）

达达快送：头部本地配送平台，赋能新零售的物流过程

本部分我们主要聚焦于对达达快送业务的分析。作为达达集团旗下的本地即时配送平台，达达快送上的骑手通过众包模式开展配送服务。根据艾瑞咨询统计，达达快送2019年实现总订单量约6.36亿单，根据最新季报披露，截至3Q20前12个月，达达快送总订单量超10亿单，在中国社会化同城配送市场份额中位居第一。

事实上达达快送的订单可被分为两部分：一是作为补充运力完成京东物流的落地配，发挥削峰填谷的作用，这部分2019年完成5亿单（同比增长53%），贡献达达快送整体订单量的80%左右（但比重趋势向下），给达达快送带来了基础单量。二是帮助超市或其他零售商完成同城配，1小时内将商品送至消费者手中，这部分2019年完成1亿单（同比增长91%），其中为大客户提供的同城配服务是达达快送未来重点发展方向。

同城配（或称即时配送）所在的行业，受益于同城零售平台的大发展，未来或是五年翻三倍的蓝海市场（2019年的183亿单增长至2024年的512亿单）（参见报告《即时配送：数字经济赋能的蓝海市场》）。目前，外卖平台对应的即配公司占据了70%以上的市场份额，但仍有一小部分餐饮商户希望发展私域流量而希望使用自营平台和第三方外包运力，以及占比近30%的同城零售订单的即配公司竞争格局较为分散。

因而我们认为，即配行业（尤其零售领域）也将经历市场规模扩大、份额集中的过程。在这其中，达达快送作为第三方商超即配龙头，有望依靠商流（京东到家提供）、落地配（京东物流提供）的基础单量优势，并通过先进算法去优化配送路由和骑手管理等，提升配送效率、争取到更多外部订单，从而维持高增长，为达达快送甚至达达集团带来重要的利润增量。

即时配送行业：数字赋能下，高增长的蓝海市场

行业规模：2019年183亿单、外卖领域占主导，未来生鲜零售行业增长快

即时配送行业伴随上游即时餐饮、零售平台而兴起。即时配送是一种货物不经过仓储和中转，点对点送达的配送方式。即时配送的三要素是同城、即时、配送，其中同城的覆盖范围通常在5km以内，即时指配送时长通常在1小时以内。

伴随着零售新业态崛起、受此次卫生事件催化，即时配送将迎来大发展。2019年即时配送订单量已达到183亿单（过去五年CAGR为61%），其中餐饮/生鲜/商超/鲜花蛋糕/ C2C专人直送分别为128/22/18/9/5亿单，分别占比70%/12%/10%/5%/3%。（图表30）2019年市场规模约1412亿元。我们测算五年后的2024年订单量预计将达到512亿单，规模约为2019年的3倍，CAGR达23%；市场规模将达4108亿元。

行业格局：生鲜、零售电商行业集中度低，达达为第三方配送龙头

即时配送行业细分领域的竞争格局有所分化。整体看，美团配送和蜂鸟配送（包括点我达）占据主导地位，市占率分别为48%和24%，份额高主要因为目前外卖市场规模大且集中度高；达达背靠京东，也是重要的第三方即时配送力量，2019年市占率约1.2%（在生鲜与商超电商中占3%），而生鲜零售市场的蓬勃发展或为达达带来未来份额的提升空间；估算快递公司顺丰同城的市占率约为1~2%（在外卖行业中的市占率2~3%），主要订单来自大B餐饮公司的配送需求；闪送更专注于C2C，我们估算目前市占率不到1%。另外，行业内尚有约27%的自配送订单。物流行业的本质为规模经济，我们认为美团、蜂鸟、达达、顺丰、闪送这些主流配送公司有望实现加速发展，获得更大的市场份额。

营业模式：众包模式比重提高

即时配送有自营、加盟两种营业模式。其中自营模式由平台自己招募组建运力团队，采用经理—主管—站长—骑手的金字塔型组织管理方式：骑手接受站长的绝对管理，通常只在固定区域内接受系统派单并进行配送，有固定的上下班时间，薪酬月结，方式通常为底薪+提成，平台承担全部成本和管理责任，该模式常见于单量较小的初期阶段（例如自营的生鲜电商等），管理相对可控、但单位成本较高；而加盟模式通过招募外部的配送加盟商来管理骑手，平台为加盟商提供骑手管理和技术的输出，虽不直接管理配送员，依旧需要承担骑手成本，而配送加盟商根据单量获得一定提成。加盟模式主要在覆盖较广、单量较大的成熟时期适用（例如美团、饿了么平台），能够依托加盟商来提升自身的运营效率、节约成本。随着加盟运力管理水平的提升，加盟运力的服务质量越来越接近于自营运力，我们发现美团等平台正将自营运力转化为加盟运力。

运力组织方式上，即配公司可根据订单分布决定专职骑手与众包骑手的雇佣比例。专职骑手拥有底薪，在此基础上也可能获得绩效奖金，一般适用于KA商家客户或者订单具有显著波峰谷的垂直领域，能够保证每个订单均有骑手履约，但可能在部分时段出现闲置运力。而众包模式灵活利用社会闲置劳动力来增加运力，理论上来讲每个人都可以在任何时间成为一名骑手，只要下载app，通过身份认证、接收专项培训就可以上岗，骑手无底薪，收入直接与配送量挂钩。达达快送中90%以上的骑手均为众包骑手

众包模式让调度运力资源更加灵活高效，不断发展壮大：

►对于骑手：很多蓝领（甚至其他公司的骑手）都可以在工作之余来抢单，骑手的流动范围更大，工作时间更灵活，提升骑手们的总收入水平与满足感。

►对于平台：扁平化管理的组织形式，也能帮助平台控制成本：1）众包运力未与平台签订劳动合同，节约了用工成本；2）中间层级的压缩与放弃底薪，减少了管理成本与效益欠佳时的刚性工资支出。

►对于自营商家：部分商家除了入驻美团、饿了么平台使用平台运力以外，出于自身独立性的战略考虑，有保留一部分自营运力或外包运力的必要。

盈利模式：商流、保底单量、技术是三大核心竞争力

即时配送企业的盈利能力很大程度上依赖于网格的密度。当每个网格内的订单密度达到一定程度后，将产生规模效应：一方面订单高密度能吸引骑手、扩大供给（骑手单位时间能够完成的订单量多可以增加收入），缩短接单与配送耗时，提高每个订单的履约时效；另一方面骑手越多，平台越能优化每个订单的价格、以最低的成本吸引到最优最合适的骑手接单。我们认为商流、保底单量、技术是众包即时配送平台的核心竞争力，对提高订单密度的帮助较大。

►绑定商流。电商平台往往有多个商家入驻，有一定的订单基数。若能达成与电商平台的合作，将从一定程度上给予配送企业稳定的保底订单。比如，点我达2017年成为饿了么独家合作的第三方运力平台，饿了么为其贡献了约50%的配送订单；达达与京东到家并购后承包了京东到家平台上的配送环节（2019年占达达快送订单的比例为16%）。

►拥有保底订单。虽然落地配不是严格意义上的即时配送，但可共用运力而为配送平台带来一定规模的保底单量，提供退可守的盈利基础。例如，达达2019年帮助京东物流在订单波峰期的落地配就占到自身订单总数（已剔除京东到家的订单）的84%，这部分收入占达达快送总收入的76%（随着其他订单量的迅速增长、2018年以来该比例有呈下降趋势）。而顺丰同城也有顺丰快递的落地配需求，同样拥有一定的保底订单。

►先进的IT技术。众包模式的挑战在于技术难度较大、服务质量保证更为不易。当前大部分众包运力平台以抢单为主，这就可能出现高峰时段的冷门订单（比如长距离订单）无人接单情况。而通过改进算法，有望在未来实现派单和抢单的结合、与不同订单差异化定价（根据天气情况、货品价值、骑手供求而确定每一单的配送价格），以实现最大的经济效益。除了派单系统与定价系统，导航系统、物联网技术等等均是需要投入的方向。

达达快送：最大的第三方众包运力平台

目前达达是最大的第三方众包运力平台。达达快送是达达集团旗下的本地即时配送平台，平台上的骑手通过众包模式开展配送服务。根据艾瑞咨询统计的2019年订单数，达达快送在中国社会化同城配送市场份额中位居第一。截至2020三季度末，达达快送同城配覆盖全国700多个城市，落地配覆盖全国2500多个县区市。而截至2020年9月30日向前12个月，达达单量突破10亿单，市场份额稳步提升至到24%。

达达快送包括落地配与同城配，而后者是业务重点发展方向。达达快送业务分为两部分：一是作为补充运力完成京东物流的落地配，发挥削峰填谷的作用，二是帮助超市或其他零售商完成同城配，1小时内将商品送至消费者手中。2019年，达达快送实现总订单量约6亿单（已剔除帮助京东到家配送的订单，同比增长53%）、收入20.0亿元（同比增长80%），其中我们估计落地配实现5亿单、15.1亿元收入（占比76%，同比增长67%）；同城配1亿单（已剔除京东到家的订单）、3.1亿元（占比15%，同比增长91%），这部分外部订单数量历史增速快于京东到家和京东物流产生的单量，未来也是公司重点发展方向

（一）为京东物流提供落地配服务，提供基础单量，预期未来收入增速50%左右

达达快送的落地配（又称快递“最后一公里”）业务，主要承接上游负责异地配送的快递公司（目前主要为京东物流）包裹到达目的地城市后、完成送达至收货人的最后一公里配送。这部分订单的配送也是由达达快送的众包运力完成，整体上对时效的要求相对宽松，通常配送时效为半天。2019年落地配业务收入约15.1亿元，同比增长67%，我们估计总单量约5亿单。

达达快送承接京东物流的落地配订单，具有双赢的效果。

►对于达达，这部分订单主要起到为达达提供基础订单的作用，一方面能吸引更多的骑手入驻平台、提升接单效率、提升用户体验，另一方面也发挥快送业务的规模效应、优化其财务模型。

►对于京东物流，在电商大促期间为京东物流削峰填谷，利用高弹性的众包物流为京东物流完成最后一公里配送，不仅较快缓解了京东物流等平台在特殊时期的末端配送压力，而且相比自身雇佣、众包骑手成本更低。

目前落地配订单在大促期间占京东物流订单量比重较高，但我们估计全年占比15%左右，仍有充足的渗透空间。未来叠加京东物流自身的订单量增长，达达快送帮京东物流完成的订单量有望继续实现较快增长。除了京东物流的落地配，公司三季报披露正在尝试为其他快递如极兔、德邦等提供落地配服务。而与京东物流的合作上，达达也开始尝试承担其揽件环节削峰填谷的功能。我们预测未来有望继续实现50%左右的收入同比增速。

从盈利模式上来看，落地配业务按成本加成法向京东物流收费。2019年，每单平均向京东物流收取3.0元，每单配送成本约2.8元，对应成本加成率为7%，每单物流利润（未记其他运营费用分摊）约0.2元。我们估计未来成本加成率相对稳定，因而利润增长主要来自单量和服务环节的增加。根据上文的收入增速假设，我们估计未来该部分的盈利增速与收入增速相仿。

（二）重点发力同城配（尤其非京东到家的外部大客户订单），预计维持快速增长

达达快送同城配业务的服务对象包括商超大客户和中小客户（包括个人客户），这两类客户的记账方式也有所区别，整体上说，大客户是稳定且主要的订单来源，也是公司当前重点发展的方向。同城配业务整体增长较快，2019年实现收入3.1亿元，同比增长91%，主要由大客户增长驱动。

1）服务大客户部分：达达快送业务的发展重点。

达达快送同城配服务的大客户包括沃尔玛、永辉生活的自营小程序（这些商家在京东到家上线的订单不被计入达达快送的收入中），或者KFC、必胜客、喜茶等餐饮连锁平台。达达快送在这些平台上获取订单后，可以通过派单给自己的众包骑手，由骑手完成线下的配送履约。我们估计2019年大客户业务收入约2.2亿元（同比增长超200%）。

大客户业务按订单毛收入计入营收，每单收取的金额基于和合作方的谈判，我们估算单均收入约8.4元，每单配送成本约8元，每单物流利润（未记其他运营费用分摊）约0.4元，未来随着订单密度的提升和运力调配能力的优化，有利于摊薄配送成本、进而优化单位盈利模型。

达达快送依托京东到家与部分大型商超的合作关系，顺便承接这些商超自营平台上产生的订单；同时，达达快送也在不断加大与商家的合作力度。我们在上文行业分析中得到，当前订单占比近30%的零售领域即时配送市场参与者分布较分散，而订单占比近70%的餐饮外卖领域，虽然即配市场参与者高度集中，但因为订单总量大且存在部分希望保留一部分私域流量的餐饮大客户、可能有用第三方即配运力的需求。所以整体上我们认为达达快送利用单量和技术优势，有望与更多大客户达成合作、更加充分发挥规模经济，从而获得更多的市场份额。我们预计大客户业务的收入增速将在未来两年保持在100%以上。

2）服务中小客户与个人部分：达达快送业务的有益补充。

达达同城配也服务于中小客户与个人客户，为他们提供同城“帮取帮送”和“代买”服务，一般能保证15分钟以内上门取件，1小时内送达。个人业务会根据多维数据针对每单动态化定价。

收入端看，达达将盈利的（即每单收入大于配送成本）订单记净收入（即记每单收入和配送成本的差值）。对于亏损订单，收入相比较配送成本的差值记为配送成本。我们估算2019年个人业务实现收入约9,050万元，规模整体较小。个人业务不属于高频刚性消费，行业天花板可能较低，但是作为同城配市场的一部分，是公司收入的有益补充。

盈利预测：目前直接利润已转正，未来盈利有望维持低基数下的高增长

►营收：我们预计达达快送2020-2022年收入分别增长71%/46%/34%

受益于与头部商超以及区域龙头商超合作进一步加深以及物竞天择项目的导流，同城配KA客户端订单数和订单量的大幅提升，我们预计达达快送或将保持良好的增速，结合1Q-3Q20营收+85%YoY，3Q20 TTM派送单量+57%YoY。我们预计达达快送2020-2022年营收分别为34亿元（+71%）/50亿元（+46%）/67亿元（+34%），其中同城配2020-2022年营收分别为9亿元（+195%）/15亿元（+69%）/24亿元（+56%）。

►直接利润：我们预计达达快送2020-2022年直接利润分别增长33%/52%/52%

结合配送的收入和成本特性，直接利润较为稳定，我们预计长期看落地配直接利润率将稳定在约8%，同城配直接利润率将稳定在9%，随着商品服务品类的拓展、一二线市占率提升以及下沉市场的开拓，我们预计达达快送2020-2022年直接利润分别为3亿元（62%）/5亿元（53%）/8亿元（52%）

财务预测与估值

财务分析：预计利润率持续改善

整体看，基于上述京东到家和达达配送盈利预测，我们预计公司2022年经调整净利润率转正，具体的，我们预计2020-2022年的营收分别为57亿元（+83%）/90亿元（+59%）/138亿元（+53%），对应运营利润为-18亿元（利润率-31%）/-17亿元（利润率-19%）/-3亿元（利润率-2%）；我们预计2022年经调整净利润基本实现盈亏平衡，具体看2020-2022年经调整净利润分别好转至-13亿元（利润率-23%）/-13亿元（利润率-14%）/2亿元（利润率1%）。

收入端：我们预计达达集团2020-2022年收入分别增长83%/59%/53%

受益于卫生事件对消费者习惯的培养、高线市场进一步扩张（如：品类扩至3C、医药；物竞天择导流）以及下沉市场购买力爆发（如：与各地区域龙头超市合作）等，我们预计公司在2020年将迎来高增长，尤其是京东到家或将保持三季报的良好增速，实现全年营收和交易额翻番。我们预计达达集团2020-2022年的营收分别为57亿元（+83%）/90亿元（+59%）/138亿元（+53%）。

成本与费用端：我们预计达达集团2020-2022年成本与费用分别增长53%/43%/31%

我们预计达达集团2020-2022年成本与费用分别增长53%/43%/31%，主要成本与费用细分来看：

►运营与支持成本2020-2022年增长70%/51%/40%（分析详见前述两大业务的盈利预测部分）

►市场与营销费用2020-2022年增长27%/36%/12%：

1）京东到家相关消费者补贴，我们预计将有较大优化空间，占收入比例预计将有较大下降（详见前述京东到家盈利预测）。2）其他市场与营销费用，我们预计占收入比例将随着规模效应而被摊薄。

►研发、管理费用2020-2022年增长34%/15%/12%：我们预计研发和管理费用的增长将比较明显的低于收入增长，主要由于规模效应带来费用摊薄。

利润端：我们预计2020-2022年经调整净亏损分别好转至-13亿元（利润率-23%）/-13亿元（利润率-14%）/2亿元（利润率1%）

结合收入与成本、费用分析，我们预计公司利润率将随着到家业务渗透率提升、规模效应进一步显现、成本费用优化而逐渐改善。全公司层面，我们预计2020-2022年经调整净亏损分别好转至-13亿元（利润率-23%）/-13亿元（利润率-14%）/2亿元（利润率1%），预计2022年达到盈亏平衡，2023年经调整净利润达18亿元，对应10%利润率。

估值与建议

我们预计2025年达达集团可实现4.95亿美元的经调整净利润，假设给予32倍市盈率估值，并以8%的折现率折现到2021年底，得到合理估值约为116.52亿美元，对应每股50美元目标价，较现价有16%上涨空间。具体来看：

►对于京东到家业务，我们假设到2025年能实现1,868亿元的GMV（对应172元的客单价，10.88亿单、订单五年复合增速44%）、1.5%的净利率，得到28.03亿元利润。

►对于达达快送业务，我们假设到2025年能实现42亿单、每单净利润0.15元，得到6.30亿元利润。

我们得到的公司估值对应9.0倍2021年P/S，我们参考对比可比公司美团和拼多多对应的2021年P/S 10.0倍和17.1倍，相对前两者仍存在一定折价。

风险提示

1）其他电商模式侵蚀本地超市销售额；

即时性消费场景下的其他电商模式或将侵蚀中高线超市的市场份额，计划性消费场景下的电商模式或从中低线城市挤占商超的市场份额，作为赋能本地商超的达达集团其上游本地商超份额或受影响。

2）超市大力发展私域流量。

超市或比起给将客户引流至开放的平台，选择发展自己的私域流量，打造属于自己的生态系统，尤其是大型商超，进而影响商超到家平台的发展。

3）与京东存在较大关联交易比重的风险。

京东作为达达集团的母公司，与达达保持了紧密的业务合作，2019年来自京东集团的收入占达达集团总收入的51%，公司与母公司或存在较大关联交易比重的风险。

（编辑：张金亮）