股价两年涨了300%，安踏(02020)凭什么

本文来自微信公众号“元气资本”。

核心内容

1、安踏迈向多品牌经营的转折点是什么?

2、转型中，安踏内部发生了哪些战略变化?

3、收购Amer Sports 将给安踏带来哪些增量?

如果以市值来划分，在全球运动服装公司中，安踏体育(02020)以3558亿港元位列全球第四，公司市值是李宁的2.6倍，也是中国最会赚钱的服装公司，没有之一。2019年1月同期，安踏股价约为35港元上下，截至今年1月19日收盘，公司股价已超过140港元，为2年前的4倍。

从1991年晋江的一家小厂，到2007年香港上市创造中国体育用品行业市盈率及融资金额最高的记录，安踏继续谱写着属于自己的“神话”。上市至今股价已然涨了15倍，营收和净利润的增长更是超过8倍，这样的增长线条在全球或许只有Lululemon能与之相提并论，但两者却又是截然不同的商业体。

有关Lulu，在我们此前的研究《Lululemon：一条瑜伽裤崛起的底层逻辑》发现真正支撑其强大估值的逻辑并非单纯是面料与科技，市场更认可的是其直面消费者的营销体系。

但是安踏呢?在使用“多品牌矩阵策略”之后，公司底层商业模式发生了哪些变化?在转变过程中，公司的核心竞争力是什么?

1 拐点：安踏收购FILA

上周，安踏集团公布了2020第四季度及全年流水情况，主品牌ANTA在第四季度恢复了低单位数增长，全年录得中单位数负增长;品牌FILA连续五年保持了中双位数以上的正增长。

值得注意的是，公司旗下迪桑特(Descente)等其他品牌单季55%-60%高双位数增长，全年实现35-40%增长。

在第三季度FILA以71.52亿的销售额取代了安踏主品牌(67.77亿)的主力支撑地位时就已经吸引了市场的注意力，而安踏收购FILA也几乎构成了本土纺织服装领域并购最为经典的案例。

2008年奥运潮刚刚褪去之时，包括安踏、李宁、特步在内的本土品牌都萌发了征战海外市场的野心，安踏率先向市场释放出“将要收购一个海外运动品牌”的信号。

当时在国际上估值合理的运动品牌有很多，And1、Reebok都在各自的细分领域表现出众。但出乎意料的是，在2009年8月12日，安踏却以3.14亿人民币从百丽国际手中收购FILA中国市场的全部业务，关注此事的投资人、媒体、以及同业经营者都感到无法理解。

市场并非否认FILA的品牌价值，而是自2000年以来连续下滑的业绩以及逐渐丧失的市场竞争力都令它看上去如同“烫手山芋”，即便当时安踏在线下的渠道布局数一数二，但在分销层面的能力尚且不如百丽国际。

元气资本认为，FILA之所以并没有成为丁世忠(现任安踏集团董事局主席兼CEO)口中所述“打开海外市场的钥匙”，反而是深耕国内市场成为第二增长曲线的根本原因，源自安踏对FILA重新的定位。

这是安踏的第一笔并购，虽然缺乏经验，但安踏保持了足够的敬畏心。当时在“奥运潮”的影响下，李宁、特步、361度等本土品牌都在加码专业运动领域，以应对采用激进市场策略进入中国的海外品牌。

然而，安踏通过对市场的重新梳理，敏锐地发现了运动休闲这一细分市场的空白。根据Euromonitor的数据，2008年“全民奥运”的国内市场中真正参与运动的消费者渗透率不足35%，更多的人穿着运动服饰的场景休闲化取向大于功能化取向。

换言之，彼时市场购买运动服饰的需求更多来自于“看起来喜欢运动”，而非真正喜欢运动。当然，运动服饰的舒适、休闲(即场景更适配)也构成了对运动服饰的主要需求。

此前，FILA在中国市场的业务困局，很大程度上是因为百丽国际犯了收购举措中常见的问题——即对产品进行了错误定位。仅凭一支刚组建一年的团队接手FILA，并将品牌划分为其女鞋业务之下的“二类品牌”归类并在盲目地进行门店扩张，最终导致库存开始积压所致。

除此之外，NIKE等国际巨头对本土一二线市场的竞争白热化，安踏主品牌(ANTA)偏向中低端的定位扎根于三四线城市，急需不受主品牌影响的新产品线与NIKE、Adidas在一二线市场“对线”，找寻中高端定位的产品和品牌，就成了安踏当时的必须。

FILA作为一个定位契合，且价格“相对便宜”的选择，安踏也就不再犹豫，一举拿下。

2 成功的一项关键能力

安踏为何能将FILA做成，但百丽国际却不能?除了精准定位层面的问题，还在于强大的运营能力。

安踏的商业模式是以销售为导向的公司，其壁垒永远体现在两个层面，终端零售管理能力和供应链把控能力。

2008年的安踏与同期的其他运动服装品牌相比，有一项极为亮眼的财务数据，研发费用占销售百分比高达3%(同期李宁只有不足2%)，不断投入的研发资金确保了安踏不断推出新品的速度——仅2008年安踏便推出2200款新鞋、2500款服装及200款配件，即平均每天推出6款新鞋。

如果再深入观察，安踏彼时的一个重要品牌打造逻辑，即“模仿者”。研发高投入的目的是为了满足当时全品类模仿的战略，而非真的以“科技为导向”。从模仿李宁聘请职业运动员的代言模式，再到模仿Nike的全运动品类覆盖模式，安踏“粗暴”地为多达15项运动类目推出15种不同的运动鞋，既是坐拥强大现金流，也暴露出安踏缺乏核心支撑品类的问题。

但自从FILA并入之际，安踏整体的运营逻辑开始从 “品牌批发”阶段向“零售直营”转变，并最终确立了FILA的“全直营模式”战略，这种模式的前提是需要巩固对供应链和零售终端的整合能力和管理能力，在此前，安踏在这方面的历练尚浅。

奥运潮后的整个运动服装市场都进入面对库存积压的调整期。2012和2013年安踏的主营业务收入同比增长分别为-14.4%和-4.5%，库存周转天数也急剧上升，从2011年的37.5天大幅上升至2012和2013年的49.7和58.4天。同时，股价也陷入低谷，2012-2013年的PE水平大部分时间位于11倍以下，最低甚至低于5倍。

安踏的战略开始侧重精细化的品牌零售策略，例如ERP跟进管理库存系统的建立、经销订货模式转为单店订货模式等等。在这样的背景下，临阵挂帅担任FILA首席执行官的姚伟雄制定了FILA的“全直营模式”。

将FILA从原本的分销模式转变为直营模式，并将品牌定位回归时尚，姚伟雄直言，“选择直营，虽然更累，要花费更多的时间和精力，成立更庞大的团队。但却能自己独立掌控全产业链。虽然做直营的净利润率会低于批发，但不看利润率而是看利润总和，哪个更可为，更加稳固?”

丁世忠也在接受采访时表示，“我们不再会以传统的批发模式来销售。一个品牌最重要是掌握标准的落地，所以标准落地就会有一定的代价。我们现在已明确一件事情，如果经销商没有办法按照品牌的标准，我们宁可少做生意，甚至不做。”

所谓零售导向，核心不过于对零售商加强管控，更具体一些就是打破原有组织架构，取消销售大区的划分改为客户制，将管理人员推到一线不再经过北、东、南三个大区与各经销商对接，而是直接通过几十家经销商管理全国七千多家店铺。

最终成果斐然，从当时披露的订货会数据来看，安踏在2014第一季度的订货会数据(2013年8月发布)就已由负转正，随后几个季度始终呈现高单位数增长，其他竞争者如特步直到2014年底的同比增幅才持平，李宁没有披露订货会数据，但从收入和净利润增速来看，2015年后才正式复苏。从营业收入上也可以看出，安踏在2012年才真正意义上超越李宁成为行业第一。

2016年，电商大行其道，安踏战略也再次步入新的阶段，正式启动名为“单聚焦、多品牌、全渠道”的核心战略。

这一阶段的开启同样是由收购开启，迪桑特(Descente)和斯潘迪(Sprandi)两个在所属细分赛道同样处于经营亏损，但市场份额维持第二梯队的国际品牌收入旗下。

紧接着在2017年再次签约中国奥委会和北京冬奥组委，成为2022冬奥会官方合作伙伴。同年，再次收入可隆(Kolon Sport)和小笑牛(Kingkow)两个品牌分别布局了户外体育用品和童装。

从战略层面上这一阶段的目的是为了达成空白市场的覆盖，但在经营层面，由于重心被线上线下的分割牵引，这四个品牌在收购后并未经历如FILA那般“精雕细琢”地打磨，某种意义上被暂时搁置起来。

诚如前文所述，安踏的本质以销售为导向，而非是真正试图运营多个成功品牌的孵化基地，因此在认识到电商对传统零售的冲击时，弃车保帅之举，实在意料之中。

2014年安踏集团的线上销售占比仅为4%，到了2018年便急速攀升到了15%左右。有趣的是，加码电商之际安踏主品牌选择了线上线下差异化供货的方式(安踏品牌线上线下同款同价产品重叠率仅为20%，线上以专供款为主)，目的是想通过线上产品的差异化拉动流量转移至线上，也为之后埋下了隐忧。

为了兼容更多品牌管理的需求，安踏再次进行了组织架构调整，将过去单独品牌管理模式调整为分类事业群管理模式，并重新划分为三个品牌事业群，独立设置CEO，分别为户外运动品牌群、专业运动品牌群和时尚运动品牌群。

包括迪桑特、Kolon的战略部以及最新并购的Amer Sports组成户外运动品牌群，由安踏执行董事、安踏集团总裁郑捷担任CEO;包括安踏主品牌、安踏儿童、AntapluS、斯潘迪组成的专业运动品牌群，由安踏执行董事兼销售总裁吴永华负责，其中篮球、综训、跑步和运动生活都单独成立品类事业部;包括FILA、FILA儿童，其中还细分为FILA时尚运动(FILA)、潮流运动(FILA FUSION)和专业运动(FILA ATHLETICS)组成时尚运动品牌群，由此前的FILA大中华区总裁姚伟雄担任CEO。

更加互联网式的架构调整后，安踏旗下品牌正式呈现梯次盈亏平衡的态势。

以FILA花费5年时间达到盈亏平衡的表现来看，安踏对于如何复制品牌成功的策略已经逐渐成熟，迪桑特在2019年底实现了盈亏平衡，自收购起大约花费3年时间。根据管理层的预测， Kolon将成为下一个实现盈亏平衡的品牌，目前处于在重新梳理品牌定位及团队的阶段;Sprandi和Kingkow仍然在塑造过程中。

卫生事件之下，全球运动服装品牌的营销模式均备受考验，安踏主品牌受影响较为严重的原因正是由于线上线下“两盘货”的模式导致其无法统筹全局，毛利与营业利润均出现双位数下滑。

FILA由于最初便实行全直营模式，在线下门店关闭的情况下，灵活转向，以电商营收同比增长超 100%，带动收入与毛利均实现正增长，稀释掉线下受阻带来的负影响，营业利润也仅为单位数下滑。

而在当下，全球运动服装品牌开始转向以DTC(direct to customer)模式为核心的大直营时代，此模式通俗地讲，就是结合数据管理的直营模式。

对于早期花费数十年打通分销渠道的“老”品牌而言，理解“数据”的重要性不难，如何与自身架构有机结合才是难点。

安踏2020年8月发布DTC计划，预计将3500家门店进行渠道升级，其中60%的门店收归直营，40%的门店加盟商按照安踏品牌运营标准运营。

再次回到最初的问题，为什么是安踏?

经过梳理与分析，元气资本的观点认为，安踏在本土胜出的时间点，正是我们提到的零售转向时期(2013)，这一时期里李宁选择定位年轻消费群体却并未带来匹配的产品设计，甚至还因为提价丢失了在三四线城市的竞争力;而特步则是典型过多注重分销导致掉队的例子，管理层的精力主要放在了分发折扣、转移库存上，产品与营销端逐渐掉队。

而在以单品牌、全渠道为主的阶段中，NIKE甚至也因没有判断到时尚运动的风潮而被Adidas一度反超，营收和净利润双双放缓。与之相比，安踏却因FILA乘势而起。

在DTC大直营时代的到来下，我们判断，市场的竞争将再次加剧，一方面是海外品牌对本土线上的加速渗透，另一方面是出海品牌在更多细分市场中的短兵相接，安踏能否一举坐上全球前三的宝座，胜利的天秤上，“户外品类”将成为新的砝码。

3 Amer Sports能带来哪些增量?

从宏观的角度，20世纪以后，运动需求逐渐多元，细分品类市场爆发式增长，健身领域的UA、女子瑜伽的Lululemon(LULU.US)、都市徒步的Skechers都掀起了可观的增长势头。

短期来看，迪桑特确实具备成为“下一个FILA”的潜质，一方面在冬奥会申办之初，国家就提出了“3亿人上冰雪”的口号。

国家体育总局发布的《全国冰雪场地设施建设规划(2016-2022年)》提出，到2022年全国滑冰馆数量不少于650座，其中新建不少于500座;滑雪场数量达到800座、雪道面积达到10000万平方米;冰雪特色小镇达45个。在政策红利的加持下，预计2025年我国冰雪产业规模将达到1万亿元，带动滑雪服饰及用品需求增长。(数据来源：2018中国冰雪产业白皮书)

一方面，迪桑特的产品线同时大量覆盖了健身领域，特别是女子健身场景下也将获得可观的增长。

但更为核心且长远的增量，我们认为是来自于创下了2018年中国服装行业最大的并购数额370亿元收购的Amer Sports。

Amer Sports的主要收入来自海外，与安踏基本无重叠，可以形成品类和渠道互补。同时，安踏通过整合Amer Sports的采供资源，能进一步发挥经营协同的优势，配合其全球化的供应链平台，为安踏海外扩张的供应链打好基础。

细看Amer Sports会发现这是一家极为有趣的公司，地处北欧，主营业务为烟草，由四家教育导向的组织组成(芬兰工程师学士协会、芬兰经济与工商管理毕业生协会、土地和水利技术基金会、赫尔辛基经济与工商管理学院学生会)，如今却是世界顶级体育器材品牌管理公司。

其品牌矩阵相当豪华，包括了加拿大奢侈级户外装备品牌始祖鸟(Arc’teryx)、法国山地户外越野品牌费洛蒙(Salomon)、美国网球装备品牌Wilson、奥地利滑雪装备品牌Atomic、旗下自行车装备和服装品牌Mavic、芬兰运动腕表等户外装备品牌Suunto和美国健身器械品牌必确(Precor)等。

安踏虽然拥有成功整合FILA的经验，但整合FILA的关键点在于如何经营FILA使其成为营收增长点，而不是安踏在并购Amer Sports时所想要的获得跨领域的品牌形象。并购后安踏集团旗下的品牌急剧扩容，多品牌的协同管理的难度也随之陡增。

事实上，从安踏的品牌梯形实现盈亏平衡的状态已经可以看出，集团管理层对多品牌集团、国际化的积累和储备时间并不长，能否利用收购完成后的协同效应，对于安踏来说是个巨大的挑战。

不过，从公告来看Amer Sports仍是独立运行，而其自身本也是一个兼容性极强的多品牌平台。

从其官网披露的多元化进程来看，这是一家典型使用多元化经营策略的投资集团公司，没有什么出众的经营能力，也没有什么硬核的技术实力，但在并购整合的能力上却堪称一绝。

1999年以前，Amer Sports的收购重心在纸业和纺织业，直到收购了户外和潜水设备制造商Suunto之后才开始逐渐剥离其他业务，专注体育运动领域。

元气资本整理其收并购状况发现，Amer Sports的并购逻辑侧重于发挥品牌协同效应，基本是以通过代理运营的方式经营，是一家善于整合，懂得如何运作品牌矩阵策略的公司。

值得注意的是，安踏收购Amer Sports是一次溢价收购。安踏收购时的每股报价为40欧元，而当时市场对于该企业的股价评估只有30欧元。加上Amer Sports公司当时的经营状态并不乐观，背负着巨额的债务。过去几年来，Amer Sports的发展较为低迷，2016-2018年，公司营业收入增速仅为3.5%、-1.8%和4%，净利润增速连年下滑，增速仅为7.7%、6.9%和-4.7%。

安踏与Nike、Adidas相比，差距到底在哪?答案很简单，那就是科技含量。

时尚、高端一类的定位，都无法替代“专业装备”这一定位背后的科技属性，在终端管理与本土供应链环节都相当强势的安踏，乃至国内其他运动品牌，在科技功能性产品上都处于弱势。

而收购Amer Sports在很大程度上将改善这一现状。首先，Amer Sports的品牌均是各个领域最为专业的翘楚，极大地补齐了安踏“专业”这个象限的空白;其次，Amer Sports多年积累的产品技术储备和优质供应链资源也是其“专业”属性的关键，Amer在全球有超过200家核心供应商，长期合作关系稳固。从产品生产区域来看，中国、欧洲/中东/非洲、美洲和其他亚太地区占比分别为22%、28%、12%和38%，全球产能分布均匀;从产品生产方式来看，自有生产、混合生产和外包生产方式分别占24%、64%和12%，自有生产比例较高，顶级供应链资源丰富。

Amer在2014-2019的研发费用率3%以上的高位，以Arc’teryx(始祖鸟)为例，自1998年起就与W.L.Gore(Gore-tex材料母公司)展开合作。此外，Gore的环境测试实验室甚至可以模拟世界上任何山峰的环境，这让Arc’teryx的产品始终走在行业的前列，在消费者心中享有极佳的口碑。

在全球户外运动用品市场于2018年开始复苏的背景下，元气资本认为，Amer Sports近年发展相对停滞与品牌聚焦不够、整体投入不足和策略相对保守、内部决策慢等因素有关。公司对亚太特别是对中国区市场的投入相对保守从侧面反映了问题。从资本开支来看，2014年以来每年的金额占比均在10%左右，2018年甚至同比减少0.7个百分点，远不如美洲和欧洲/中东/非洲地区，

因此，安踏借Amer Sports向外，后者借安踏向内，将会是接下来3-5年我们观察市场的重要逻辑。对于安踏来说，能否根据中国市场的特点，制定各品牌的差异化定位和品牌策略，最终复制FILA的成功，同样值得关注。

此外，Amer Sports已经与在卫生事件中大火的美国智能运动设备公司Peloton (PTON.US)签署了关于必确(Precor)品牌的资产出售协议，安踏和Peloton能否有进一步的合作，也给市场带来了丰富的想象空间。

（编辑：玉景）