中金：千亿资金南下，港股如何配置？

中金研究部自成立至今一直重点研究覆盖港股。我们不仅是宏观、策略等总量团队研究港股，各行业分析员也同时覆盖同A股和港股两地上市公司。目前中金行业组覆盖386支港股和美股股票，覆盖的市值比例达到70%。

年初至今（截止至2021年1月23日）大陆资金持续通过沪港通流入港股，净流入规模已经超过1930亿元人民币。我们从去年下半年开始持续提示关注港股的机会。当前支持港股的投资逻辑在哪里，沿着哪些主线布局，需要规避哪些风险？我们在此进行更新和梳理。

第一，我们为什么相对看好港股。我们认为现阶段，港股比A股有更多机会。第一点是增长。中国增长仍在复苏，2021年盈利维持高增长，我们自上而下估计香港中资股2021年将实现15-20%的盈利增长，港股市场相对更看重盈利。第二点是流动性。相比A股，港股更受国际流动性影响。虽然当前大陆政策逐步“转弯”，但海外因为公共卫生事件防控相对滞后、政策依然相对宽松，因此港股市场的流动性也收到支持。我们的资金流向监测显示，海外资金已经连续21周流入香港。第三是估值优势，香港市场估值依然比A股具备估值优势，A/H上市公司的港股折价依然高达~37%，同类行业的对比也显示多数行业港股比A股估值要低。我们认为折价会缩小，但不会消失。第四，壮大的新经济板块。近年来港股上市规则的变化，吸引大陆新经济类公司近年持续在香港上市，也对大陆资金形成吸引力，近期因为事件冲击部分中资龙头股估值被压制历史最低水平，也吸引了部分大陆资金南下。

第二，大陆资金流入港股还有多少潜力？深港通开通时我们曾经基于当时的情况估算（2016年9月12日《深港通研究系列（7）：深港通十问》），互联互通开通后5-10年内从大陆净流入港股的资金平均可以达到每年2000-4000亿人民币的规模。从2014年沪港通开通至今，大陆资金累积南下1.7万亿元，基本与我们预期的范围一致。2020年大陆资金南下速度明显提速，全年资金南下达到超6000亿元，年初至今公募基金发行继续保持较快速度，募集资金已超2000亿元，大部分都能投资港股（港股比例0-50%）。考虑到保险、私募以及其他类机构投资者的资金流入潜力，且大陆投资者对港股了解已经大幅提升，我们估计在港股估值保持吸引力的前提下，南下资金近年年均流入潜力可能维持在5000-6000亿元人民币的高位。中长期来看，大陆机构投资者在A股和港股之间的持仓比例可能会与两边的流通市值比例大致相匹配（目前比例大致是7: 3）。

第三，沿着哪些思路布局港股？当前港股可以从以下四条思路选股：1）优质互联网及科技领域龙头；2）A/H两地上市港股大幅折价、大市值、估值偏低、基本面稳健或改善的港股；3）A股相对稀缺或在港股具备特色的独特公司；4）近期受事件影响估值大幅下降的龙头蓝筹公司。

第四，需要关注哪些问题？由于港股与A股在投资者结构、流动性和市场制度等方面存在明显差异，大陆资金在南下是也需要注意和防范以下一些问题：1）规避成交不活活跃的小市值公司以防范流动性冲击。港股市场的成交活跃度远低于A股，日均成交在1000~2000亿港币左右，因此市值过小流动性较差的个股可能会存在较大流动性折价；2）灵活的再融资制度带来的潜在供给压力。相比A股市场，港股的再融资制度更为灵活，一定比例新股配售和供股都无需股东大会授权，而老股配售（减持）对一般股东而言也没有明显约束；3）灵活的融资融券制度及做空机制可能也会引发股价大幅波动；4）对海外环境较为敏感。港股投资者结构仍以海外资金主导，海外资金流向、外围政治和政策不确定性等对港股影响也较大。

我们认为，互联网投资应该首选互联网领域里天花板最高、壁垒最强的公司。我们常说的网络效应、严格意义上来看，电商平台只有双边网络效应，只有社交网络有多边网络效应，真正能实现赢家通吃。

随着流量红利趋缓，深度运营既有流量价值，提升货币化能力成为趋势。而游戏、直播等C端变现模式早已成熟，所以货币化的主战场会在广告领域。可重点从内容生产和分发效率、流量潜在货币化空间、能否调动腰部及长尾用户资源这三条标准去筛选标的：

第一，内容生产和分发效率高，能结合算法、社交、搜索等多种分发模式的公司；

第二，平台具备超大规模性，但广告变现能力挖掘不足，具备流量洼地特点的公司。例如我们看到某些公司，长期以来保持对未知业务的敬畏，甚至不惜以内部赛马的形式确保最终能获取成功，一定程度上造成效率的损失，但短期的牺牲确保了公司底层战略的一致性，也不破坏业务的长期价值；

第三，找到可能超预期的业务，例如私域流量、短视频，其商业化的节奏有望超出市场预期。

此外，交易型平台也是我们重点关注的对象，虽然交易型平台做不到赢家通吃，但中国庞大的消费市场，以及不断深化的线上化进程，给了不同模式的公司不同的成长空间，有关交易型平台，我们认为可以从以下两个逻辑进行筛选：

第一，选择目标清晰、路径清晰的公司。例如给出长期明确量化目标，同时历史上靠谱的连续增长，在多个领域都有面临激烈竞争而胜出的历史记录；

第二，关注增量空间。尽管流量红利渐进尾声，但围绕新品类、新场景、新人群的渠道创新并不会停止。3年前，市场就曾经感慨“流量红利结束，互联网交易大平台的战争基本打完”，但仍有下沉市场、外卖等模式不断突围证明自己。我们认为在当下，围绕三、四线城市居民日常消费需求而诞生的新业态，正成为下一场巨头角力的重中之重，如果说快递揭开了电商第一轮普及的浪潮，着眼3C家电等大件标品的仓配打开了电商第二轮增长的空间，那么侧重低单价、低毛利、标准化、高复购率的品类，有望成为电商的第三波浪潮。尤其是对一些原先涉足“消费升级”较多的公司而言，更是从人群、品类上的极大拓展，从而抬升长期发展的天花板。

政策拐点，过去五年提速降费政策造就了移动互联网的黄金发展期，运营商业绩并未随数据量的爆发而明显提振。当前时点，政策上已经不再提出提速降费，价格战也基本不会重演，运营商的竞争重点逐步从份额竞争转向价值经营。我们认为行业价值的回归是基本面向好的基础，运营商面临共同受益行业复苏的beta 机遇。

业绩拐点，开启高质量增长期。在 3G 到 5G 网络制式的变迁进程中，运营商在2G、3G 时期受益于移动用户数从无到有的迅速扩张，4G 时期的增长来自移动数据流量红利的收割。在 5G 周期之初，我们认为运营商在整体用户规模增长停滞的背景下，增长焦点转为用户粘性的培育和单用户价值的耕耘，2021 年我们预计 5G 渗透率将超过 30%，5G 套餐价格有望企稳，高 ARPU 用户加快渗透将推动整体 ARPU 止跌回升，提振收入端重回增长。

增长拐点，产业互联网成为增长核心引擎。政企数字化转型是下一个十年的主旋律，面向 B 端的产业互联网业务将是未来五年运营商投入和发展的重点，运营商依托云管端侧数字基础设施的优势，结合云计算、物联网、IDC、大数据等创新业务，将充分发挥优质网络资产的利用价值。

估值拐点，海外政策不确定性造成短期波动已经结束。业绩向好将会带动估值修复的长逻辑。

今年以来，南下资金热情持续高涨，港股SaaS概念延续去年涨势，头部公司股价皆创下历史新高。其中，电商SaaS板块实力领跑，部分公司年初至今涨幅分别高达76%和60%。

回顾去年，公共卫生事件席卷全球，企业线上需求激增，数字化转型进程明显提速。一方面，已上市公司业绩保持高速增长；另一方面，在以金融、地产、医疗、教育为代表的细分行业内，新兴玩家不断涌现，业务形态和应用方向也更趋丰富。对标海外发达国家，由于企业信息化水平和产业结构差异等原因，目前企业级云服务在中国的落地尚存在阶段性滞后。但我们认为，云计算和工业互联网仍是贯穿数字经济转型期的重要主题板块。

尽管市场高景气度推动港股软件服务板块估值持续扩张，我们仍坚定看好产业互联网深化趋势下，企业级云服务市场的长期扩容机会。建议聚焦细分领域头部公司以捕捉其加速发展的超额红利，推荐长期持有收入质量高、增长确定性强，市场空间大的优质个股，比如通过复制Salesforce增长路线以补足技术能力、完善业务生态、延长服务链路的电商SaaS公司，以及受益于房地产产业链数字化进程提速的地产SaaS龙头。

开年以来，作为港股优质蓝筹主线之一的教育行业走势分化。高等教育板块强势领涨，头部公司估值自年末低位显著修复。与此同时，在线教育及职业教育板块由于个股基本面韧性不足，在外界不确定性因素影响下表现相对疲弱。鉴于近期公共卫生事件出现反复苗头，我们重申看好防御属性和估值优势兼具的高教板块，同时推荐间接受益于线下教培机构停课的在线教育板块。

就高教板块而言，我们建议分散配置内生盈利预期稳健的优质标的。另外，我们建议关注通过探索多元化业务拓展路径，开启第二增长曲线的民办高教领域特色标的。

目前我们科技硬件组一共覆盖了9家相关的港股上市公司，随着资金大量流入港股电子板块，这9家公司从年初至今平均涨幅达到23%。

上周南下资金大幅进入港股市场，半导体个股涨幅较大。我们认为受益于半导体景气周期，港股公司业绩确定性较高，净利润同比增速均在50%以上。同时考虑到估值现在对应A股半导体仍有一定折价，推荐关注港股半导体标的。

我们认为港股消费电子板块是A股相对较好的一个补充。由于受到A股资金的追捧，以及优秀的公司管理和赛道，在过去的一年里港股消费电子板块取得了较为良好的相对收益，而这些公司港股通的占比和股价都同时创出历史新高。

尽管这样，目前这些龙头的估值普遍比a股对应的标的在估值上仍有折价，仍是目前资金追捧的对象。

相较于涨幅较大的一线，二线的公司的涨幅目前还相对不大，估值上也比较合理，我们认为看未来的12个月，这些公司的基本面有望迎来提升或转折点，弹性也较为优良。

往后判断港股市场，在北水的资金流动性很强的时候，我们认为这些港股公司仍然具备较为优秀的投资价值。

最后我们提示风险一点，首先港股不同于a股，相对来说这些公司只要通过联交所的审批就可以进行配股，相对a股容易。特别是股价的高位中，一些公司我相信也会做一些配股的动作，以筹措营运资金。所以对于短期估值过热的票，我们认为可以适当谨慎一些，因为毕竟国内港股通不能做空，所以需要警惕局部流动性枯竭之后，港股的回撤，而且由于港股没有涨跌停限制，其用于反应的时间也相对较短。

我们认为港股医药的核心在于biotech类的医药创新企业，整体估值中枢依然有提升空间，驱动力的核心是产品临床数据，重点要关注有核心优效品种，有国际化能力的企业。

行业主要趋势有以下几点：

1、12月底医保谈判定价的相对宽松使得市场对于医保政策的长期预期有边际改善；

2、科技创新已经成为驱动医药成长的核心动力，政策对于市场的干扰效力在降低；

3、2021年会看到大量的国内biotech企业将核心品种授权给海外企业，推进临床。

因此整体来看，2021年将是国内医药产业国际化的元年，创新驱动的国际化将是今年港股的核心主题。因为国内最好的一批医药创新企业均在港股上市，这批企业将是港股医药核心资产。

新兴文娱公司标的丰富：传媒行业由于资本化监管的特殊性，2017年以来A股市场基本无新增游戏、影视公司上市，许多优质公司选择了港股市场上市。港股市场中优质标的相对丰富，尤其是短期盈利难度较高的文娱平台类公司，通过在港股上市后通过较好的资本运作和业务发展，实现了可观的增长。

游戏小而美公司成长正当时：港股传媒公司中，精品游戏公司的成长性相对明显。一方面，游戏行业在玩家付费习惯提升、内容精品创新化等背景下成长性良好；另一方面，港股近年上市了一系列精品公司，而通过募资后的研发人员扩张、产能提升，进而研发、发行、出海等业务线完善布局，其体现了较好的成长性。相较于A股公司，这些游戏公司多是手游时代设立的，具备更适合当下的业务架构；规模上，流水规模随着产品数量增加、品类多元、出海成熟稳步提升，公司有望逐渐从单一品类产品数量少成长为产品矩阵丰富、产品周期平滑的中型公司，潜在估值有望提升。

平台型内容公司变现路径广阔、估值具备提升空间：除游戏公司外，港股还有一系列文娱平台型公司，通过内容+平台/社区的生态，公司持续运营用户或者IP，打通产业链多环节。平台型文娱公司的布局发展潜力大，具备良好的成长性。

公共卫生事件后纺织服装行业内需与出口两旺，我们对服装行业2020年4季度及2021年1季度销售表现乐观，因冷冬促进冬装销售，而去年恰好为暖冬、基数较低；以及2021年春节偏晚，拉长冬装适销季。而下游需求恢复、消费复苏也会利好上游制造端的接单和开工情况。

在纺织服装行业内，我们推荐三条选股逻辑：

一是纺织服装上游制造商中具备高度确定性的标的。中国是全球最大的纺织品出口国，虽面对一定程度的产业转移，但深厚的产业积淀、显著的产业集群效应及完善的产业链配套设施相较别国依旧优势明显。

二是优质运动服饰赛道中积极拥抱新业态的服装品牌。公共卫生事件给服装行业带来洗牌，一方面对品牌商的库存管理、资金周转、成本费用控制提出较高要求，另一方面也重塑了品牌商对于O2O、智慧零售、柔性供应链、DTC等新业态的认知。

三是细分羽绒服行业中积极进行品牌重塑升级的标的。

当前纺织服装板块的大市值、高流动性龙头公司估值通常交易于30倍以上2021年市盈率，我们认为这些公司独特且稳固的竞争优势带来的增长确定性、竞争壁垒及现金回报可以支撑这些标的目前的估值水平。

中金对餐饮行业的覆盖是领先和全面的，对国内外上市的优秀中国公司均有覆盖。

我们提出餐饮是大消费的最燃赛道。长期而言，需求端，餐饮会以快于消费行业平均的增速增长，主要由于收入提升，以及懒于在家做饭、又热衷于社交的年轻消费者的崛起。对标国外，中国人均餐饮消费仅为美国的1/5、日本的1/4。供给端，随着中央厨房、冷链物流、购物中心、O2O平台、信息系统等新基础设施的发展，中国涌现出更多有规模的连锁品牌并实现了快速增长。

短期而言，餐饮行业恢复程度也稳步改善，12月社零餐饮收入同比增长0.4%，展现出需求的韧性。元旦期间海底捞同店恢复90%以上、湊湊和呷哺实现同店正增长。我们认为公共卫生事件不会改变餐饮长期的蓬勃发展趋势。

落实到选股逻辑上，餐饮龙头公司估值不低。但由于餐饮是中长期的优势赛道，以及龙头品牌在公共卫生事件期间能够逆势拓店、加速整合市场份额，因此业绩增长的确定性较高，是享受一定估值溢价的支撑。

中金轻工零售组覆盖港股的电子烟、潮玩、家居、日化美妆、零售等细分行业。

我们认为电子烟行业的渗透率正在持续提升，未来3-5年有望保持快速增长态势。电子烟的雾化技术是产业链中含金量与壁垒较高的一块，目前整个雾化电子设备行业以中小型企业为主，集中度较低。随着全球监管政策与行业标准清晰、规模效应的显现，行业壁垒提升且集中度正较快提升，我们认为小工厂、小公司将被清理出市场，龙头有望获得更大市场份额。

随着龙头企业产品、品类不断扩张以及渠道下沉，未来有望加速抢占市场，我们看好家具头部企业的市占率持续提升趋势，尤其软体家居领域。

潮玩行业是我国快速崛起的新型赛道，我们预计未来五年将保持高速成长，目前市场集中度低，头部企业整合空间较大。潮玩的典型产品盲盒具备高粘性高复购特点，以不确定性和收藏性为主要卖点，带有一定情感依赖性。龙头公司在潮玩行业内已建立起产业链一体化平台，具备行业领先的IP孵化及运营能力，具备成长为IP综合运营平台的潜质，持续扩大领先优势。

中国家庭清洁护理市场2019年规模1,108亿元，受益于后公共卫生事件时代居民清洁意识崛起、购买力提升和消费升级趋势，我们预计未来5年行业有望保持8.7%的复合增长。家清护理市场头部效应突出，2019年中国洗衣液、洗手液市场CR5分别达81%、68%，产品创新和结构升级是支撑行业增长的重要动力。我们认为，在品牌、渠道、营销方面享有较强竞争优势的头部品牌有望实现强者恒强。

我们认为，基础设施的完善和用户消费习惯的变迁正在驱动零售板块商业模式的迭代，到家业务、社区团购、直播带货等新模式快速崛起，催化新零售板块、电商产业链、网红经济产业链等相关领域的投资机会。

家电板块的港股配置，我们建议大家关注品牌出海和国内新消费升级两大投资主线。

中国家电品牌成建制出海是未来3-5年重要的投资趋势。1）市场担忧，未来全球公共卫生事件缓解之后，代工增长势头有减弱的可能。但我们从中国品牌成建制出海的大趋势判断，出口高增长并非昙花一现。2）短期出口数据依然保持高景气度。海关总署统计，2020年家用电器出口金额同比+23.5%，其中3Q20/4Q20同比+40%/+52%。3）目前，人民币兑美元汇率提升、原材料成本上涨等因素在影响外贸企业接单的积极性，但考虑到需求景气，我们认为企业基本上可以通过提价化解上述不利因素。

国内新消费升级周期开启：1）中国家电市场当前正处于第二轮家电普及浪潮周期中，新兴品类大量冒出，并快速成长。新品类爆发带来大量细分赛道龙头崛起。2）我们认为本次消费升级将不同于过去简单的产品均价上涨，而是体现为消费者预算提升后，对新兴品类的购买意愿加强。如厨电中嵌入式产品（洗碗机、蒸箱、烤箱）相对于烟灶的配套率提升，推荐受益公司老板电器。3）新消费升级趋势下，我们观察到集成灶、按摩椅、中央空调多联机4Q20保持较快增长。例如集成灶行业4Q20零售额同比+31%（AVC），按摩椅行业4Q20线上零售额同比+66%（淘数据），多联机10-11月内销额同比+19%（产业在线）。4）在新消费升级周期的带动下，部分估值偏低的二线龙头，有望迎来估值修复，建议大家关注。

中金食品饮料团队当前覆盖港股乳制品、软饮料、调味品、休闲食品等众多细分板块，覆盖市值占整体板块市值比重超过80%。

港股食品饮料板块当前交易在30倍预测市盈率P/E，较过去三年平均22.1倍的水平略有提升。目前A股板块估值较港股溢价率达63%，高于5年前52%的水平。过去5年A股估值整体性抬升，而港股食品饮料板块呈现估值分化加剧趋势，个股估值跨度达9.4-102.5倍2021年P/E，市场给予高成长确定性的估值溢价进一步提升，而成长性不足、长逻辑欠缺的公司则面临较大估值回调压力。

我们判断2021年乳制品、连锁卤味、软饮料等公共卫生事件受损子行业有望在2020年低基数下迎来基本面回暖，板块估值有望提升，而方便面等行业或面临较高的基数压力。同时今年多数原材料如原奶、棕榈油等涨幅明显，建议关注相应企业通过提价等方式应对成本压力带来的潜在估值提升机会，但我们判断整体港股食品饮料板块估值分化将长期存在。

我们在推荐两条选股逻辑，第一坚守确定性，看长做长，也就是具备成长确定性，处于好赛道、好格局、具备定价权的公司。

第二条选股逻辑是优选基本面改善个股，即今年基本面改善显著、估值合理的底部反转标的。

目前我们覆盖H股标的包括：澳门及区域性博彩运营商，以及三家在香港上市的全球品牌。

澳门4Q20总博收同比下滑70%，我们预计博彩运营商在4Q20录得EBITDA盈亏平衡，基于1）高利润率的中场博彩贡献上升；2）公共卫生事件期间永久性节费措施提振盈利。

我们对澳门博彩尤其是政策支持的中场博彩保持长期乐观，并建议逢低吸纳中场博彩比例高的运营商，而回避依赖贵宾的运营商。我们相信澳门中场业务将在中短期（往后几个季度）受访客数驱动引领博彩需求复苏，受益于1）赴澳旅游限制及赌场运营限制逐渐放松；2）澳门为当前大陆旅客唯一能到访的境外旅游地；3）新物业开张。我们预测21年4季度中场业务可恢复到2019年水平，2022年中场业务可曾15%。

1）我们估算2020年中国消费者已贡献全球约40% 的奢侈品消费，这个比例将在2025年上升至50%以上，把握中国消费者的消费习惯将至关重要；

2）公共卫生事件培养了消费者网上购买奢侈品的习惯，验证了奢侈品电商商业模式的可行性，2019年电商在奢侈品行业渗透为10%，2020年达20%，我们预计2025年前达30%；

3）奢侈品行业的一大特别之处是做品牌和做收入规模有时是冲突的，近两年我们看到不少头部奢侈品牌纷纷调整扩张战略，退出打折渠道，主动控制收入增速，并已在品牌力加强和利润率提升上显现成效。

1）光伏2021年全球需求同比有望继续保持高增长势头，同比+40%至180GW，硅料环节新产能投放需待2021年底，供给刚性，价格有望持续上涨，带来硅料四大龙头盈利高增长确定性，摆脱此前多年降价带来的估值折让；2）风电2021年国内出货量仍有望维持高位，乐观情形下有望实现45GW，仍高出除2020年外过往年份的水平。且2021年开始新增机组中大兆瓦机型的比例将明显提升，给拥有大机型配套能力的整机和零部件企业带来显著利润增厚。

相较市场，我们持乐观看法，新能源运营在2021年有望迎来估值盈利双提升局面。在碳中和的大趋势下，新能源是未来大力发展的方向，政策多为积极、向好，平价项目的开启为公司带来稳定的盈利增长和现金流表现，多年压制估值的补贴拖欠问题有望获得改善，补贴占电费收入比重逐步稀释，现金流最差时刻过去，且政府正加强存量补贴总量收口和清理、解决意图增强。盈利方面，2020年陆上抢装带来2021年盈利高增长，且龙头企业“十四五”装机规划均较为可观，业务扩张带来可持续性。建议关注将会获得龙头溢价的风电运营商，以及估值尚未修复到1倍市净率以上的新能源运营标的、以及估值处历史底部、基本面正在转型且新能源项目储备丰富的火电龙头。

看好城市运行需求确定性强，现金流较好，商业模式清晰的大固废板块。同时“无废城市”明确持续推进固体废物源头减量和资源化利用，最大限度减少填埋量，我们认为未来焚烧处置渗透率有望进一步提升。

中金高端装备制造组覆盖港股工程机械、工业机械、轨道交通装备等细分行业的10余只标的，2021年我们重点看好“顺周期”方向。

首先，对于工程机械行业，我们认为行业周期性弱化，和中国企业的国际竞争力提升，是未来3~5年的行业大趋势。

我们在此前发布的报告《32万台，挖掘机新周期的起点》中阐述，人工替代、结构升级、出口增长等需求，会带来挖掘机行业的持续增长和周期性弱化。而在报告《全球竞争力提升、行业周期弱化，估值扩张通道开启》中，我们认为，排放标准升级、存量黄标车的淘汰，将会带来道路机械需求的持续增长。我们预计2021年，我国挖掘机行业销量继续增长10%；而混凝土泵车、汽车起重机销量则将同比增长15~20%。

从国际竞争力角度而言，2020年，我国国产挖掘机市场份额同比提升7.2ppt至69%，而外资品牌市占率进一步下降；我国挖掘机出口销量全年同比增长30%，达到3.5万台，远好于海外市场同比下滑的总体表现。我们认为，中国工程机械主机厂将会持续拓展海外市场。

其次，对于工业机械行业，我们认为长周期内的人工替代，以及短周期内制造业固定资产投资加速，是行业核心的投资逻辑。

从中期来看，工业企业“机器换人”的需求日益增长，而中国工程师红利逐步释放，在自动化产品生产制造及研发成本，产品交付周期，以及定制化能力方面全面提升，本土企业将会获得更大的市场空间。

从短期高频数据来看，12月我国工业机器人/金属切削机床产量同比分别增长32%，延续了三季度以来的高速增长态势。我们近期跟踪的自动化企业新签订单，12月普遍同比增长30%以上；往前看，我们预计2021年我国制造业固定资产投资同比增长10%以上，特别是上半年在相对低基数下，工业机械需求将会实现同比大幅增长。

中金交运团队一直以来都是AH两地市场一起覆盖，目前时点我们看好受益于出口产业链景气度提升的集运板块、港股的低估值港口股，航空板块我们看好未来两年航空需求恢复，物流板块我们看好符合内外双循环大趋势的细分板块龙头。具体来说，

首先需求端在欧美国家刺激政策之下，海外的消费和补库存会对需求形成有力的支撑，集运行业集中度提高之后市场格局明显改善，全球船舶在手订单处于历史低位，2021、2022年新船交付都有限。现在运价处于历史新高的水平，我们认为往前看春节后的一段时间可能运价会略有回落，但是因为一季度是合同价的签约时点，我们认为到3、4月份还是会有挺运价的动力。出口产业链的景气也会带动港口公司的吞吐量和盈利复苏，也是有一定的配置价值的。

我们看好未来两年航空行业需求的持续恢复。需求端来看，我们预计1H21开始国际公共卫生事件数字将有明显回落，2H21国际线将重复2H20国内线恢复的节奏，2022年需求将恢复至2019年水平，且由于航空内生增长与居民收入增长相关，公共卫生事件压抑的需求将得到集中释放，公共卫生事件后年度增速或将超预期；供给端来看，我们预计十四五规划运力增速将显著慢于十三五。当前航空股估值处于历史低位。

短期看，运价与出口等持续超预期或将拉动货运代理和跨境电商物流继续提速；公共卫生事件后合同物流将迎来恢复性增长，长期看跨境电商物流业务依旧空间巨大。

我们看好行业增长前景，未来五年件量仍将翻倍。但快递格局上变换成“五加二”，不确定性有所增加，期待今年能够破局。经过2020年的竞争，行业集中度进一步提升且头部公司在业务量、资本开支、盈利能力及现金流等方面分化更明显，我们建议优选龙头。

对于石油天然气行业的南下资金配置，主要的逻辑还是两个，1）寻找稀缺标的，港股市场独有的；2）低估值。

城市燃气板块，在天然气上游和中游都没有直接受益标的的前提下，下游的城市燃气就是直接的受益者。在整个大的碳中和2060主题下，对于天然气的争议还是比较大的，但是我们的观点还是在十四五期间甚至包括未来十年，天然气扮演的角色都是“能源转型的桥梁”，而这个桥梁的作用在短期减碳的大背景下是增强了，而不是削弱了。我们看好十四五期间的天然气需求，我们预计年化8%的Cagr增长，并且预计在FY21全国的天然气消费有望取得双位数的增长，基于FY20较低的基数。

同时，我们认为燃气行业也会逐渐分化，龙头燃气商呈现“强者恒强”的局面，通过外延并购取得快于行业的增长，而中小型燃气商会被逐渐整合。在这个逻辑下，我们继续推荐目前交易与FY21平均15xpe的港股的龙头燃气企业。

从行业层面看，港股建筑行业在过去几年的表现比较弱，虽然建筑企业的业绩在持续的稳健增长，但是由于投资者对中国地产、基建投资持续性的担心，以及对建筑企业盈利能力的担心，叠加港股上市的建筑企业受到了美国白宫限制令的影响，各公司股价都出现了较大幅度的下跌，导致了估值大幅收缩，目前股价对应2021e P/E在2-4倍之间。但是站在当前时点，我们认为港股建筑企业的估值已经隐含了很悲观的预期，而部分企业基本面在逐步好转，我们认为存在结构性的投资机会。

具体来看：

需求端，建筑行业2021年需求整体稳重向上，其中制造业投资向上，基建、地产平稳。工业企业利润逐步向好，2020年6月以来均保持了10%以上的单月增长，考虑到制造业投资与工业企业利润有较强的关联性，因此在2021年经济持续复苏的背景下，制造业投资有望加速增长，中金宏观组预计2021年有望达到10%的正增长；而基建投资在财政赤字有望收窄、地产投资在“三条红线”的影响下需求有望保持平稳。因此展望2021年，建筑业的细分板块中，专业工程、装饰景气度有望向上（装饰主要受益于地产竣工端的回暖），而房建、基建、园林行业或保持平稳。

而从结构上看，建筑行业的“三化”变革也带来了企业效率的提升。在建筑行业整体增速放缓的背景下，建筑企业在不断地通过工业化、数字化、智能化的变革来提升行业和企业的效率，这也为装配式建筑、BIM、建筑智能等领域带来了大量的业务机会，也为企业带来了施工效率、管理效率、周转效率的提升。

估值回调到了什么位置？2016到2019年期间，建筑行业的总体净利润累计提高了33.8%，而估值却大幅下行，当前H股建筑板块估值处于历史最底部的水平。低估值反映的主要是市场对于建筑行业未来增长前景、以及盈利质量的担忧。但我们认为，建筑企业不能一概而论，近年来企业之间的差异化愈发明显，部分行业地位稳固、增速较快、盈利能力较好，且估值也不高的企业可能会迎来较强的估值修复机遇。

目前我们覆盖H股标的包括：内资银行股、香港本地银行股票，覆盖率几乎全部的高权重银行股票。

向前看，我们有以下判断：

相比A股，H股银行估值波动性更大，经济周期以及资产质量端对投资者情绪（风险溢价因素EPR）影响更加剧烈，表现为：当市场预期经济周期和银行景气度下行的时候，H股银行估值快速下行，A/H溢价率快速提高；当市场预期经济复苏和资产质量改善的时候，H股银行估值上行，相比A股，H股估值提升更加坚决和迅速，表现为A/H溢价率快速收窄。以上一轮银行大行情为例，A股银行指数/H股恒生中国内地银行指数从2016年2月至2018年年2月上涨51/92%。

除了市场逐步接受的业绩V型反转，考虑目前银行估值显著低于1X，我们认为，相比净息差为代表的盈利能力，资产质量数据（信用成本）是目前决定估值的核心因素。

ERP主要受资产质量指标影响，反映投资者担忧情绪。综合考虑中资银行第一次业绩负增长、同比多增的核销处置资源、2016年后显著降低的风险偏好等因素，我们预计不良净生成率和信用成本的峰值将于~4Q20或已经在~2Q20确认，此后震荡下行，更多银行跟随头部银行呈现出显著改善的资产质量指标，截止目前已披露业绩快报的A股区域银行已经印证了这点，行业性结论也将逐步得到印证。目前A/H银行股ERP处于下行的起点，考虑更真实可信的资产负债表，我们预计本轮ERP低点将录得历史极值，推动H股银行大幅度重估。

2014年相比，目前盈利能力不同的银行估值分化更加显著。2014年，A股/H股可比上市银行PB估值区间在0.6x-1.0x P/B，ROE在14%-20%内；而目前A股银行PB估值区间扩大至0.4x-2.0x P/B，H股银行PB估值区间扩大至0.3x-1.8x P/B，ROE水平在7%-16%之间。相比A股，头部机构估值相似，盈利较差的银行估值更低，同时有更低的交易量和换手率。

我们处于新一轮业绩/估值分化的起点（2015-2019是第一轮业绩/估值分化周期）。头部银行机构有望凭借高效公司治理积极把握资产管理、财富管理、金融科技等新机遇业务，大幅度改善收入结构和升级迭代商业模式，具体表现为：利润增长保持在10-20%，非息收入占比接近50%，ROE为代表的盈利能力继续提高至20%~。目前市场显著低估了头部银行估值天花板，仍然沿用PB为主的估值模式。比如，我们拆分上市银行的资产管理与托管业务盈利情况，参考第三方资产管理公司估值，给予20-50x的P/E估值。我们认为，损益表的重构必然带来估值体系切换（从PB到PE，迎接15XPE或2.5XPB的银行股）。

有两条路线，其一，报表修复逻辑，即，受益于资产负债表快速修复的银行；其二，受益于新一轮业绩/估值分化周期的公司。

非银金融组覆盖的港股板块包括保险、交易所、券商/资管、租赁等各个主要细分领域。各子行业观点及标的推荐理由如下：

行业观点：未来3-6个月，我们认为H股中资寿险板块有确定性较高的做多机会，我们估计股价上涨空间还有30%，积极因素包括长端利率可能继续有所上行、预计寿险行业开门红（1Q21） NBV同比增长10-15%、实现V型反转、有望受益于顺周期的板块轮动，叠加估值切换，估计2021全年H股中资寿险板块股价上涨空间为40%。

港股市场当前正迎来以下三个重要的长期趋势：一是外围环境面临长期不确定性的背景下，港股正成为中国新经济公司境外上市的首选地；二是中国资本市场加速开放下，其独特的资金双向融通战略地位凸显；三是积极打造以MSCI系列产品为代表的亚洲（尤其是中国）资产的离岸产品中心。

港股券商估值较A股券商更具备吸引力。短期而言，两地市场交易活跃，1月以来A股市场持续保持万亿成交额、港股ADT在2000亿以上，券商板块仍将维持较高的景气度；中长期来看，政策持续利好、新经济公司陆续上市、外资/机构/居民等长线资金入市助力行业经营环境稳步向上，我们看好头部券商的成长性及战略发展机遇。

建议关注三条港股券商选股逻辑：一是龙头券商盈利高增长与估值溢价将进一步提升；二是兼并收购及协同发展有望成为行业战略发展期重要主题；三是受益于居民金融资产配置长期提升趋势下的资管及财富管理业务的发展机遇，直接融资改革和居民资产加快入市背景下有望迎来价值重估。

展望未来2-3年，1）我们预计公共卫生事件后航空公司资产负债表有所恶化，未来会更倾向于租飞机而非买飞机，推动行业租赁渗透率提升，经营稳健的头部租赁商有望受益；2）随着航空需求逐步恢复至公共卫生事件前水平，而供给侧由于这两年飞机制造商大幅减产及老旧飞机加速退役使得供需反转、供给紧张，领先头部公司则有望实现量价齐升、盈利能力将进一步抬升。

一、香港内房股优质公司多、估值便宜

地产行业规模房企中大部分为在港上市（2020年销售前10名中8家在港上市）。相较于A股而言，可进行股权增发的便利帮助这些在港上市的地产公司赢得了更高的增长速度。然而从估值方面，港股内房股估值还要比A股便宜。

二、看好近期地产板块反弹的持续性

近期内房股普涨引发投资者高度关注。元旦以来我们与境内外机构以及主流房企进行了密集交流，在此梳理市场主要关心的几个方面：

本轮上涨的动因是什么？——基本面稳健、估值仓位低、情绪改善。其中前两方面已持续相当长时间，为反弹积蓄了动能。而由资金轮动以及投资者情绪改善则是反弹的直接驱动力，往前看我们认为行情仍将延续。板块当前估值仅略高于历史底部，香港内房股距离估值中枢有约25%向上空间，距离前期高点（2020年初公共卫生事件爆发之前）向上空间逾40%。相比之下，A股空间显得稍弱一些，标的距离中枢有约10%向上空间，距离前期高点有约25%空间。此外，平均6%的股息收益率为预期投资收益提供额外保障。因前期涨势较急很多机构来不及加仓，目前低配板块的机构仍占大多数。鉴于地产股估值优势仍然突出，投资者普遍表示了加仓意愿。

可持续吗？后续催化剂是什么？——基本面和政策面均大体平稳。我们认为市场对于政策面的担忧情绪已基本释放，而基本面的稳定表现将驱动投资者预期修复。新房市场开局平稳，高频数据显示样本城市1月前两周新房销售面积同比增长19%，平均推盘去化率为64%。房企调研显示年初至今按揭放款速度在城市间虽然存在分化，但整体上基本稳定，未现明显走弱。我们维持全年商品房销售面积同比下降2%、销售金额同比增长2%预测不变。政策方面，我们认为房地产行业整体“稳地价、稳房价、稳预期”的政策基调保持不变，操作上无论是行政管理政策或金融政策将继续推进落实差异化调控和精细化管理，目的是帮助行业长期平稳健康发展。短期局部过热地区（如上海、深圳）不排除地方政策“打补丁”的可能，但行业整体政策基调和操作框架将具备连续性和稳定性。

三、地产股在“三条红线”的新游戏规则下开始出现长投资逻辑

首先，“三条红线”新规对行业的整体压制可能没有市场想象的那么大。实际上，新规出台之前，随着行业增速近年来逐步放缓，房企总扣预负债增速2019年已降至7%（2020年全年数字尚未披露，但考虑借新还旧的严格执行，估计增速比2019低）。考虑到新规影响，我们预计该增速2021年将处于5-7%区间，并非急减速。换言之，新规要求是落于行业内生发展趋势变化之中的，而非会造成行业“水位”的显著下降。

其次，“三条红线”新规会对房企带来什么影响？我们近期发布了深度报告《拨云见日，去伪存真：数说“三条红线”》，对26家主流房企2020-23四年基本面运行轨迹进行模拟。提炼核心结论：1）未来几年兼具财务安全和土储优质的房企增速将跑赢同行，换言之，投资者选股时不再需要在损益表（高增长往往离不开高杠杆）和资产负债表（谨守财务纪律的公司增长却相对疲弱）之间做取舍；2）长期维度行业ROE中枢将回归中双位数的合理水平（约16%附近），较当前略有下降，但更多体现为房企之间离散度的逐步收敛，资金将带动市场份额向具备“管理溢价”的房企聚集；3）我们认为试点房企将逐步扩容，叠加三年修复期，行业供给侧改革将会是温和、渐进地，预计26家主流公司2021年平均销售增速约11%（2020年实际为12%）；4）2020年下半年来土拍市场竞争有所缓解、更趋理性，我们预计主流房企拿地利润率企稳将带动销售端利润率2021年逐步企稳。上述判断意味着优质房企的长投资逻辑开始出现，它们可以凭借扎实的财务、较快的增长、稳健的ROE、以及稳步向上的派息能力，赢得长线资金的青睐。

物业管理公司绝大部分在港上市，我们预计未来新股也基本上全都会在香港上市，属于A股没有港股有的板块。全球各地投资者对这个板块的配置都比较积极。虽然目前估值整体不低，但是我们仍维持积极看法，原因有以下几点：

1) 业务模式稳定性好、防御性佳。物业管理企业基本上没有负债、收入现金流稳定。

2) 盈利增速高、确定性强。物业管理行业可以视为业主购买服务的消费行为，且这种消费呈现很强的粘性。虽然住宅服务的物业管理费很难增长且面临持续的人工成本上升的压力，但公司普遍可以通过提供业主增值服务增收、通过科技设备投入降本。

3) 赛道宽阔，集中度低。一方面，除住宅物业外，我们有大量的非住宅物业，同时我们还有广阔的城市服务领域，这意味着物业管理公司可以开展的业务范畴广阔。另一方面，目前行业集中度还非常低。

（编辑：曾盈颖）