中金：面朝数字蓝海，静待基建花开——中国基础设施REITs之数据中心篇

本文来自微信公众号“中金点睛”，作者：钱凯。

中国基础设施公募REITs 2020年正式扬帆启航，REITs的出现打通了实体资产与金融市场的融资通道，其股债结合的特性将成为投资组合中重要的配置品种。IDC作为典型重资产行业，扩张规模和节奏直接决定了公司的发展步调，因此IDC服务商需要不断融资进行自建或收购以实现快速扩张。REITs化能帮助IDC企业更好地解决存量资本的盘活和扩张效率的提升，满足IDC本身的性质与发展需要。

摘要

把握市场需求，顺应科技发展形势。我国IDC行业市场规模呈现逐年增长态势，据工信部统计，2019年市场规模达1,563亿元，行业市场规模有望在未来5年增长2倍。核心IDC资源集中在北上广地区，整体上架率较高。随着下游云计算和互联网行业数据量的爆发，边缘计算的进一步发展，未来互联网公司和云计算厂商将作为承接新增数据量的主力。

因此我们判断把握互联网及云计算等大客户的数据增长诉求将成为IDC公司顺应行业发展形势，从而实现自身高速扩张的关键。

同时，伴随头部数据中心的一系列兼并收购，数据中心也会逐渐呈现出规模化趋势，并向着超大规模数据中心大步迈进。

REITs化为IDC服务商和投资人带来“双赢”。IDC服务商为了抢占市场份额扩大自身版图，需要在前期投入大量资本建设IDC机房，因此服务商需要稳定的资金得到支撑。目前我国IDC 企业的融资方式主要为股权融资、银行借款和战略合作等途径，我们认为REITs化后有望打开更广阔的融资渠道，企业可以选择较低的融资成本方式实现更优融资结构。

相比于中国主要基础设施资产存量，数据中心资产存量相较于公路、铁路及产业园区等差距较大，但我们认为伴随行业在扩张期的高速成长，资本开支及资产存量将有较大的增长空间，IDC行业凭借其科技属性及新基建背景下的直接受益行业将备受市场青睐。

对于发行人而言，REITs有助于盘活资产，拓宽融资渠道，降低资产负债率，募集资金可用于提升日常运营能力及再投资。对于投资人而言，REITs规定年度可供分配利润的90%需要进行强制分配且每年分配次数不少于一次。同时REITs并非纯固定收益产品，股价上涨空间亦对投资者有较强吸引力。

以海外为鉴，结合自身发展优势，中国IDC尝试向REITs化转型。截至2021年1月7日，全球共有6支纯数据中心REITs。我们通过研究美国及新加坡IDC服务商REITs的经验发现，REITs化后的公司资本开支显著增加，扩张步伐持续加大，税收优惠可以通过分红换取，回报率及股价表现更加突出，融资渠道日益畅通，融资成本不断下降，从而能够更好地顺应未来IDC向超大规模数据中心发展的趋势。

因此，我们认为中国IDC服务商可以借鉴海外公司REITs化的成功经验，结合国家政策及自身发展形式，尝试向REITs化转型，从而更好地满足融资需求，提升扩张效率，携手下游客户共同朝着数字化时代齐头并进。

风险

行业发展不及预期，公募REITs 推进不及预期，底层资产或不符合发行条件。

正文

数字浪潮，算力为先，数据中心保驾护航

产业链：数据中心是数字经济下的中流砥柱

各行业的旺盛数据需求共同拉动IDC行业高速发展。从整个IDC产业链看，IDC服务商位于产业链中上游，向上游采购UPS、空调主机、配电设备、发电机、机柜等配套设施和网络带宽，向下游互联网公司、云计算厂商、政企客户提供IDC服务器托管等基础设施服务。

在下游需求中，受益于4G/5G技术的不断迭代升级，数据流量出现爆发式增长，互联网行业贡献了主要增量;受产业互联网和社会信息化投资力度加大，制造业、政府部门的IDC需求也呈上升态势，云计算行业的增速尤其亮眼。IDC服务商与下游客户建立了长期稳定的合作关系，增强了收入和现金流的可预见性。

图表: IDC产业链

资料来源：华为云社区，中金公司研究部

数据中心行业特性：高门槛，严管控

牌照是入局行业的壁垒

我国IDC行业实行牌照化管理，运营商凭借雄厚财力与网络基础资源优势，在行业发展初期大规模建设数据中心，奠定了当前市场地位。2012年11月，工信部发布《关于进一步规范因特网数据中心业务和因特网接入服务业务市场准入工作的实施方案》，重启了已关闭多年的IDC牌照，专业化IDC服务进入加速发展阶段。

未来，我们认为超大型数据中心建设和 IDC行业的兼并收购或将同步展开，专业IDC服务商一方面快速进行数据中心建设，一方面通过并购、整合迅速扩大规模，另一方面凭借技术、性能、成本与服务等方面优势，将获得更大市场份额。同时具备规模的公司寻求上市，以吸引更多的资本投入企业发展。

掌握能耗指标、手握客户资源、资金充足到位才能抢占市场脱颖而出。

能耗指标：我们认为资源储备是 IDC 服务商扩张的首要能力，因为 IDC 市场出现了监管分层、需求分层。所以第三方服务商如何在一线城市及环一线城市带地区储备项目资源以聚焦一线城市需求是扩张的核心。一线城市的扩张，主要以监管为导向，使得 IDC 服务商无法实现快速的扩张;在重点监管区域。

一方面 IDC 厂商需要有技术能力提高机房的能耗管理水平，使PUE尽可能地降低，以尽力争取稀缺的建设指标;另一方面，IDC 厂商也要改造和完善现有 IDC 机房，使之符合能耗水平方面不断提升的监管标准，实现现有资产运营能力的提升。历史成绩越优秀、手头优质客户资源越多的IDC公司，越能够拿到政府能耗批文。

客户资源：IDC市场的优质客户是有限的，分结构来看，下游的互联网客户需求增长最快，把握住这部分客户需求的IDC供应商能够实现随客户共同成长，实现超过市场平均水平的增速。

资金充沛：融资能力会对 IDC 厂商的扩张带来影响。IDC是典型的重资产行业，IDC服务商要需要在前期投入大量资本用于IDC机房建设，并须数年才能收回成本，所以IDC服务商需要不断融资以实现快速扩张。规模扩张能带来显著的规模经济效应，帮助IDC服务商降低平均的建设成本、运维成本和融资成本，故我们认为行业未来可能出现整合。

一线城市：虽然建设总量严控，但是单个项目体量却在扩大，因为大型数据中心运营效率和能耗管理水平更高。所以单项目的建设规模出现提升，导致融资需求随之上升。环一线城市：环一线城市是目前第三方 IDC 厂商集中争夺的资源，龙头 IDC 厂商均有快速的扩张计划，因此低成本的持续融资能力是环一线城市扩张的关键。

图表: 中国数据中心政策

资料来源：工信部等部门官网，中金公司研究部

数据中心市场供给侧：头部整合是大势所趋

中国及全球IDC市场基本情况

我国IDC行业市场规模呈逐年增长态势，据工信部统计，2019年市场规模达1,563亿元。核心IDC资源集中在北上广地区，整体上架率较高。放眼全球，伴随龙头数据中心的一系列兼并收购，数据中心行业逐步向大型化演进。

据T4.ai预测，截至2019年末全球第三方数据中心市场规模达520亿美元，未来全球数据中心市场将保持15%的年增速，同时边缘数据中心、模块化数据中心业态也将带动行业蓬勃发展。

图表: 中国数据中心机柜数量

资料来源：科智咨询，中金公司研究部

图表: 中国数据中心市场规模

资料来源：工信部，中金公司研究部

图表: 全球第三方数据中心市场规模

资料来源：Statista, T4.ai，公司公告，中金公司研究部

图表: Equinix(EQIX.US)、DLR(DLR.US)、CyrusOne(CONE.US)全球市场份额

资料来源：公司公告，中金公司研究部

中国数据中心行业竞争格局：看好头部第三方数据中心整合市场

在企业竞争方面，中国的三家运营商目前拥有充裕的IDC资源，目前合计市场份额在50%左右;第三方IDC市场的竞争较为充分，根据机柜数测算，排名前三的公司为万国数据(GDS.US)、秦淮数据(CD.US)、世纪互联(VNET.US)。

民营IDC聚焦于高端市场需求。民营IDC公司资本实力有限，融资成本也高于运营商，但其扩张诉求及态势迅猛，部署灵活，聚焦于一线城市及周边地区，盯市场高端需求，可以提供定制化服务及一系列增值服务，其网络中立性使得客户拥有较多选择。

运营商IDC具有更强的普适性。运营商拥有强大的资本实力和较低的融资成本，可以实现快速的IDC资产扩张，故运营商有能力进行超大型数据中心的新建。同时运营商IDC可以直连自身的骨干网，故无须支付高昂的带宽成本，对价格敏感的客户更具吸引力。但运营商IDC主要以宽带租赁和服务器托管服务为主，服务内容较单一，也难以进行定制化的服务。

图表: 中国IDC市场竞争格局(上为2019年，下为3Q 2020)

注：市场份额根据机柜数测算

资料来源：工信部，公司公告，中金公司研究部

数据中心市场需求侧：数据流量增长势不可挡，中国IDC行业欣欣向荣

云计算、互联网公司的数据需求是IDC长期发展的主要驱动力。

数字经济时代的核心是数据量的扩张，IDC行业的天花板在于数据量所衍生的对于基础设施的需求，我们认为互联网公司和云计算厂商将作为承接新增数据量的主力，因此我们判断把握互联网及云计算大客户的扩张诉求将是IDC公司未来顺应行业发展趋势实现高速扩张的关键。

云厂商需为数据量的跃升提前储备服务器资源，故数字基础设施需求先行于下游应用放量。2018年受移动互联网应用深入普及所推动，全球数据流量增速大幅提升，头部云计算厂商的资本开支计划也相应扩容，反映在IDC市场规模2017年即明显扩张。2013到2019年间，全球总数据流量增长约6倍，对应第三方数据中心市场规模增长逾2倍。

图表: 全球云计算市场规模

资料来源：Statista，中金公司研究部

图表: 全球头部云计算厂商资本开支变化

资料来源：FactSet，公司公告，中金公司研究部

注：FAAMG为Facebook(FB.US), Amazon(AMZN.US), Apple(AAPL.US), Microsoft(MSFT.US), Google(GOOG.US)

与美国相比，中国的云计算行业仍处于高速扩张阶段，规模体量还有明显差距。与美国同步受益于移动互联网技术兴起，伴随下游新兴应用涌现，2017-2018年国内云计算厂商的资本开支投入经历了快速上行周期，公有云市场规模迅速扩大，我们认为5G新基建将推动云厂商新一轮资本开支放量。

图表: 中国主要云计算厂商资本开支

资料来源：公司公告，中金公司研究部

注：统计的云计算厂商包括阿里巴巴(BABA.US)、腾讯(00700)、百度(BIDU.US)、金山云(KC.US)、优刻得

图表: 中国市场公有云市场规模

资料来源：IDC咨询，中金公司研究部

我们判断中国IDC行业未来5年将保持25%左右年复合增长，云计算客户将成为需求主导。在市场需求明显扩容的阶段，把握云计算及互联网客户需求对于IDC公司实现扩张加速意义非凡。

我们认为头部的第三方IDC公司会相对占优，因为其资产规模效应明显、下游大客户长期合作稳固、资本运作和数据中心运维能力更强，并凭此加速市场整合。同时出于数据隐私性及安全性等诸多因素考虑，发展云计算的互联网巨头自建也成为新的趋势。

图表: 中国新增服务器规模预测，云计算大客户将是IDC长期需求主力

资料来源：工信部，中金公司研究部

图表: 中国IDC新增机柜需求预测

资料来源：工信部，中金公司研究部

IDC选址逻辑：市场需求决定资产长期价值，产业政策决定短期供给

按需规划

云计算、互联网公司和IDC服务商对数据中心选址的着眼点不同，大型互联网公司自建考虑到成本、优惠政策、一线资源自身获取不经济的问题，多选择非一线偏远地区，低成本满足灾备需求。

而对于第三方IDC运营商，需要考虑下游需求是否刚性且可持续，尤其以北上广为代表的一线城市，汇聚对时延性要求较高的金融结算、交易、人脸识别等业务，客户对这类业务的付费能力和意愿较强，同时一线城市供给稀缺、受政策管控较严，第三方IDC愿以高溢价锁定一线稀缺资源。

对于时延需求低的业务如离线计算分析等，环一线地区逐渐成为一线替代，通过技术手段能部分解决缓解时延影响，在成本和需求间取得平衡。

政策支持

政策支持是吸引数据中心短期形成集群的催化剂。中国多地出台支持大数据产业发展的政策，采取税收、补贴等优惠，初步形成贵州贵安、河北张家口、廊坊、山西大同等数据中心产业集聚区。

例如2020年3月，贵州省大数据发展管理局《关于支持贵安新区大数据高质量发展的十条措施》指出，将打造服务企业“绿色通道”，推进大数据企业“不见面”申报、审批服务。税收方面，对于符合国家税收优惠政策规定的大数据企业，可享受第一年至第二年免征企业所得税、第三年至第五年按照25%的法定税率减半征收企业所得税的优惠。

电力及网络保障

数据中心具有高能耗的属性，电力供给充足稳定以及电价合理是吸引数据中心选址的重要因素。以乌兰察布为例，其规划有效风场6,828平方公里，技术可开发量为6800万千瓦， 0.26元/千瓦时的大数据产业电价在全国范围内颇具竞争力。山西支持数据中心参与电力直接交易，鼓励风光等清洁能源发电，对大型及特大型数据中心设定了 0.35元/千瓦时的目标电价。

从电力供应的富余度看，以贵州、内蒙、山西为代表的中西部地区能源充足，生活消费用电量分别仅占本省市一次能源生产量的12%、4%、3%，内蒙古净调出量占当年一次能源生产量中达70%。而以北京、上海、深圳为代表的一线城市一次能源生产量较小，对外省能源的需求量大，仅生活用电就需外省能源支援，IDC建设受到较为严格的监管。

图表: 各省能源情况

资料来源：国家统计局，中金公司研究部，注：为2017年统计数据

IDC扩张特征：能耗管理趋严导致需求向外扩散

虽然IDC处于快速的扩张期，而且一线城市IDC资源集中;但是IDC的扩张却受到政策严格管制，具体的管制指标包含两个方面，即指标管制和能耗管制。

指标管制，北京市政府、上海经信委分别出台了相关政策，目的是因地制宜管理建设规模。鼓励数据中心从一线城市向周边地区、中西部地区辐射，缓解IDC给一线城市带来的用地和用电压力。

北京：全市层面禁止新建和扩建互联网数据服务(PUE值在1.4以下的云计算数据中心除外)、信息处理和存储支持服务中的数据中心(PUE值在1.4以下的云计算数据中心除外)，中心城区全面禁止新建和扩建数据中心。

上海：本市中环以内区域禁止新建IDC;本市外环以外为适建区域，既有工业区优先。单项目规模应该控制在3,000至5,000个机柜。

能耗管制，鼓励IDC的设计建设提高能耗管理水平，建设规模趋向集中化，因为数据中心的能耗管理水平通常随规模扩大而提升，单位ITKW能耗下降。(PUE=数据中心总设备能耗/IT设备能耗)

北京：北京市政府规定，PUE值1.4以下的云计算数据中心或享有指标豁免权。

上海：上海经信委规定，推动数据中心节能技改和结构调整，存量改造数据中心PUE不高于1.4，新建数据中心PUE限制在1.3以下。

深圳：深圳市政府规定，鼓励数据中心建设单位在“以高代低、以大代小、以新代旧”等减量替代方式的基础上，采用绿色先进技术提升数据中心能效;对节能效果表现较好的单位给予相应优惠。

数据中心行业的盈利模式分析

收入端：资产、上架率、客户商家以及机柜月服务费共同决定营收水平

对于IDC企业来说，其营业收入主要受四大元素影响，分别为资产、上架率、客户商家以及月机柜服务费。资产主要看企业保有的数据中心面积和机柜数量，几乎所有IDC企业都通过外部融资用于抢先投资并建设新的数据中心，以此发展壮大。上架率则取决于许多因素，但是最主要的还是地理位置。

当然，出租并不等于就有收入，IDC企业一般是等客户将其服务器上架之后才确认收入，因此双方一般会有条款约定上架进度。

图表：数据中心成本收入结构

资料来源：中金公司研究部

成本端：电力成本是数据中心运营成本主要构成

成本端：IDC企业的成本主要是两大块，固定成本和可变成本。其固定成本主要是数据中心的土地的租金(非自有产权物业)或者摊销，建筑物、机器设备的折旧，以及人员的薪酬支出;其可变成本主要是带宽成本、电费以及维修费用。在新建数据中心的一、两年时间内，其支出不会计入成本，只有当数据中心有机柜上架时才开始计入成本，因此现金流量也是重点考察的指标。

图表: 万国数据成本拆分

注：非自有产权房屋会产生租金 资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: 秦淮数据成本拆分

资料来源：公司公告，中金公司研究部

规模扩张成为IDC发展趋势，亟待多元融资方法推波助澜

并购驱动增长，IDC向超大规模方向迈进

IDC服务商为了抢占市场份额扩大自身版图，需要在前期投入大量资本建设IDC机房，所以IDC服务商需要不断融资进行自建或收购以实现快速扩张，小型IDC逐渐被大型IDC公司兼并，超大规模数据中心(按照美国标准：单数据中心服务器超过5,000架为超大规模数据中心;按照中国标准：数据中心标准机柜数量超过或等于10,000架为超大规模数据中心)成为未来的发展趋势。

Equinix通过大量并购和合作投资形成了横跨全球的IDC网络，投资标的包括土地、在建IDC项目、已建成IDC项目、在运营IDC资产等。并购帮助Equinix弯道超车获得了新客户资源，推动其在新兴市场快速布局，迅速整合当地市场份额，并摊低了大型数据中心项目的建设至投产时间，提升资产运作效率，在持续满足全球企业客户需求中逐渐夯实自身规模优势。

图表：全球IDC并购数量;超大规模数据中心市场规模

资料来源：Synergy Research，中金公司研究部

图表: 海外IDC公司历年资本开支增速

资料来源：FactSet，公司公告，中金公司研究部

REITs为海外IDC厂商开辟融资新通道

目前海外数据中心REITs的融资方式主要是以下特点：常用及金额较大的融资方式是债权融资，股权融资方式频次较低但总量不低。2013-2019年Equinix 股权融资占全部融资的16%，DLR股权融资占全部融资的26%。REITs架构下的Equinix实现了更优融资，2015年向REITs架构转变后的Equinix资本开支明显上升，2015-2018年的资本开支增速维持在了20%以上水平，而在此之前的2012-2013年，资本开支曾连续两年负增长。目前我国IDC 企业的融资方式主要为股权融资、银行借款和战略合作等途径，我们认为REITs化后有望打开更广阔的融资渠道，企业可以选择更多的融资方式实现更优融资结构。

图表: Equinix融资金额及结构

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表: DLR融资金额及结构

资料来源：FactSet，中金公司研究部

借REITs东风，IDC存量资产有望乘势盘活

什么是REITs?

2020年4月30日，中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》，中国REITs预示正式启航，对于中国基础设施投融资体制改革创新具有重大意义。短期看，可以盘活存量资产，支持经济重启;长期看，可完善基础设施投-融资的良性循环，为居民投资提供大类资产配置工具，助力中国经济转型升级。

此次《通知》正式明确以公募基金+ABS的结构率先作为中国标准化REITs的形态，已经可以基本认为是 真正意义上的REITs。此后，中国发改委、证监会、沪深交易所等先后推出了一系列基础设施 REITs相关的指引和管理细则，以此来完善中国基础设施REITs的发展。

根据证监会《基础设施基金指引》文件，基础设施基金必须同时符合下列特征：

80%以上基金资产持有基础设施 ABS 全部份额(不要求单一ABS)，基础设施ABS 持有基础设施项目公司全部股权(其中，基础设施ABS为证监会框架下产品)，其余基金资产应投资于利率债，AAA级信用债，或货币市场工具等低风险品种;

基金通过ABS和项目公司等载体取得基础设施项目完全所有权或经营权利;

基金管理人主动运营管理基础设施项目，以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的;

采取封闭式运作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配利润的90%，每年分配次数不少于一次;

负债率要求：基金总资产不得超过基金净资产的140%。

我国的基础设施公募REITs与国内REITs产品和海外REITs均有差异：

与类REITs产品相比：产品真正实现了收益完全与基础资产挂钩，分红率整体稳定但并非确定，本质更偏向于股权产品。

与海外REITs产品相比：中国基础设施REITs涉及三层结构。由下往上看，先有项目公司(底层资产)，中间层是以项目公司股权及债权为基础资产的资产支持证券(ABS)，顶部由公募基金持有ABS产品，最后由投资人购买公募基金份额，以此完成资产收益从项目公司向投资人的传导。海外典型REITs架构下层项目公司不变，直接传导到顶层的公司或信托(中间层或有SPV)。

(基础设施公募REITs的展开分析请详见中金研究部12月24日发布的报告《春风化雨，点石成金——中金研究部REITs大型系列研究报告总领篇》)

图表：中国REITs的基本结构

资料来源：中国证监会、中金公司研究部

图表：海外REITs典型结构

资料来源：公司公告，中金公司研究部

IDC RETIs的发行使厂商与投资人“握手双赢”

发行人：重资产行业亟需拓宽融资渠道，REITs助力降低融资成本及资产负债率

IDC作为典型重资产行业，扩张规模和节奏直接决定了公司的发展步调

2018年起，万国数据在业内率先开启了强势的扩张势头，凭借在北上广核心区域收购资源以及自建IDC数据中心的内生增长，拉开了与竞争对手收入体量的差距。我们可以明显看到资本开支投入与收入规模呈正相关，扩张能力是数据中心保持长期竞争力的有力条件，因此发展REITs有助于拓宽企业融资渠道，紧跟数字经济时代发展步伐，做到资金与业务发展的节奏匹配。

图表: 中国头部第三方IDC公司资本开支变化

资料来源：Statista, T4.ai，公司公告，中金公司研究部

图表: 中国头部第三方IDC公司收入规模变化

资料来源：Factset，公司公告，中金公司研究部

REITs有助于盘活资产，实现轻资产的资管模式

传统的融资方式如银行贷款、发行债券或增资扩股等方式为企业的经营活动融入资金，表现为资产负债表的扩张。而通过REITs，原始权益人可将IDC资产全部或部分出售，实现资产出表获取权益融资，获得的资金可以用于偿还负债降杠杆、日常运营或者投资。

因此我们认为以传统债务融资来继续驱动IDC建设的融资方式相对单一，REITs或能实现投融资模式创新，借助资本市场充分盘活存量资产，直接弥补投资资金不足，为公共部门改善资产负债状况，从而减少杠杆。

图表：不同融资方式对资产负债表的影响

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

主动管理模式下严格的上市监管环境有助于提升REITs底层资产的盈利能力

公募REITs的基金管理人对基础资产的运营管理参与度较高，通常公募REITs采用主动管理模式，基金管理人不仅负责监督基础资产的运营情况、归集分配现金流、披露投资者信息等工作，也需要对基础资产的运营管理负主要责任，基金管理人可以委托符合条件的外部管理机构负责部分运营管理职责。且REITs产品上市后对回报率的追求会使得基金管理人提升管理能力。

投资人：分红+资本增值模式对居民及机构投资者具有较强吸引力

REITs收益主要包含两个部分，分红及资本增值：

分红稳定

REITs规定年度可供分配利润的90%需要进行强制分配，每年分配次数不少于一次，根据发改委发布的《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点项目申报工作的通知》，申报项目预计未来3年净现金流分派率(预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值)原则上不低于4%，因此高分红水平、可预见的分红预期是吸引投资者的重要因素。

中国目前对于公募基金的投资分红部分给予了税收减免，相较于股票和债券更有吸引力。财税[2015]101号文规定，对于中国上市公司股票的分红，持股1个月以内税负为20%，持股1个月至1年税负为10%，持股期限超过1年股息红利所得暂免征收个人所得税。

同时，目前市场上除国债外，其余债券在支付利息及最后兑付时，均需缴纳20%的个人所得税。相比而言，REITs在分红阶段不需要额外缴税，避免了双重纳税，投资人可以降低投资的成本，获得相对更高的回报。

资本增值空间较大，有望深得居民及机构投资者青睐

REITs并非纯固定收益产品，股价上涨空间亦对投资者有较强吸引力。债券的固定票面利率不具有波动性，意味着债券的预期收益已经相对确定，因此利率通常低于波动性更大的股票，REITs收益率和风险整体水平介于股票和债券之间。IDC是数据时代重要的基础设施，也是新基建确立的新兴行业。

我们认为随着5G的快速发展及商用，以物联网、大数据、云计算和人工智能为代表的新应用将推动产业互联网的蓬勃生长，从而带动数据生态转型升级，因此快速扩张的特性以及长期租金保障等因素大概率会持续推进REITs股价上涨。

居民投资渠道得以拓宽。REITs的推出使得超过百万亿元的居民储蓄及理财中有一部分可以通过REITs投资于基础设施，既可以支持基础设施投资、促进经济结构调整，还能增加居民财产性收入、带动消费。

据人民银行统计，截至3Q2O我国居民偏爱的前三位投资方式依次为“银行、证券、保险公司理财产品”(47.5%)、“基金信托产品”(24.4%)和“股票”(16.9%)，可见我国居民相对偏好安全稳定的投资机会，公募REITs这一投资风险相较股票低而收益率较债券高的权益类产品或将成为居民投资新选择。

机构投资者投资潜力较大。中国投资机构资产配置仍以传统股债为主，对实体资产配置比例有限，未来亦有潜力上升。即便观察中国头部长线机构。

我们认为其对实体资产的直接配置比例(不包括以非标产品等形式进行类债投资)不足1-2%，这和市场发展不充分有直接关系。我们看好中国REITs，以及未来其可能带动的整个基础设施投资市场的发展，为中国投资机构的资产配置创造新的可能，并完善其整体资产配置。

图表: REITs及其他金融工具之于发行人及投资人优劣势对比

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

IDC REITs与其他基础设施REITs有何不同?

相比于中国主要基础设施资产存量，数据中心资产存量相较于公路、铁路及产业园区等差距较大，但我们认为伴随行业在扩张期的高速成长，资本开支及资产存量将有较大的增长空间，IDC行业凭借其科技属性及新基建背景下的直接受益行业将备受市场青睐。我们认为IDC REITs区别于其他基础设施REITs主要有以下几个方面：

产权模式。仓储、产业园、铁路、地铁资产具有产权，而公路、污水处理、垃圾焚烧的资产持有需要特许经营权，数据中心则需要资产使用权及运营许可权。

再进行细分可以发现数据中心有两种产权模式，一种是产权与运营权分属不同主体，如阿里等头部云计算企业建设数据中心是会自己解决土地问题，之后建设及运维交由第三方数据中心运营商打理;另一种为数据中心同时拥有不动产权及经营权，既享有不动产收益权，又通过专业化的托管及运维获取服务现金流，我们认为后者更符合基础设施REITs的条件。

科技与能源属性。长远看，伴随下游客户对数据量需求的持续增长，IDC运营商将借助大数据分析、云计算、AI技术赋能等先进科学技术，顺应数据中心未来网络自动化、智能化运营的发展趋势，实现数据中心向模块化、超大规模化的转型。

数据中心本质是将电力转化为算力，电力是数据中心的核心，数据中心绿色节能化不仅是从企业角度的降本增效考量，体现IDC规模化后的精细化运营能力，实现成本集约，也是实现碳中和目标的重要命题。

选址较为严苛，电力、网络、气候等要素都是IDC选址的关键。因下游用户对数据中心时延有着较高的要求，因此数据中心多建于骨干网附近及业务活跃地区，如北京、上海、广州三个核心节点承担与其他节点以及国际Internet互联的属性，2019年北上广及周边地区的IDC机柜数量占全国份额约为27%、25%和14%。

同时数据中心出于降本增效考虑，逐渐将部分冷数据及灾备中心选在较偏远地区。以贵州为例，贵州位于北纬24度至29度之间，气候凉爽，夏季平均气温约25℃，冬季平均气温约9℃，可以明显降低数据中心耗电，从而降低运行成本。

同时贵州作为我国西电东输的主要省份之一，电力资源丰富，电费优势显著，全国数据中心平均用电价格为0.87元/kWh，沿海地区用电价格高达1.5元/kWh，而目前贵州平均工业电价低至0.42元/kWh左右。我国如山西、乌兰察布等地亦具备类似自然禀赋及电力优惠支持。因此数据中心选址是综合因素平衡的结果，可选区位数量较少。

稳定且可预期的机柜服务费为IDC REITs发行奠定扎实基础

从机柜服务费角度，IDC收入一方面来自于项目需求增量，另一方面来自单机柜的平米服务费，我们认为龙头公司将保持并提升对于一线城市及周边区域的机柜服务费定价权，而零售型数据中心的机柜服务费相比批发型更具韧性。

设备搬迁成本、服务供应商置换成本和头部IDC服务商较高的服务质量保障了用户粘性，稳定的机柜服务费和较强的用户粘性，使得IDC业务模式下的收入具备较强的可预期性。

国内零售数据中心龙头世纪互联受益于一线城市内稀缺优质IDC供给，月机柜服务费总体上逐年上升。而批发型数据中心龙头万国数据2017年至今每平米月服务费呈小幅下降，一方面由于大客户溢价能力更强。

同时一线城市周边及中西部区域的开发为大客户提供更多元的选择，但我们认为批发型业务长期的签约期限(一般为10年及以上)，客户服务器的转换和迁移成本较高，客户流失率始终维持在2%以内，保证了未来现金流的稳定性。

图表: 万国数据机柜MRR小幅下降

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: 世纪互联机柜MRR持续稳步提升

资料来源：公司公告，中金公司研究部

我们认为未来数据中心将不再只提供托管服务，差异化及多元化服务将带来业务增长新动能。Equinix建立了网间互联平台Platform Equinix和Equinix Internet Exchange等多种解决方案，随着更多边缘节点的部署，网间互联业务建立网络间的私有连接，提升组织的协作效率，同时帮助云计算厂商灵活分配算力，实现降本增效，IDC公司则通过高毛利的增值服务驱动盈利侧持续改善。

CyrusOne除托管服务外，其收入来源也包括设备销售及电力收入(对客户电力按实际使用情况收费而非含在月租总包中)。我们认为中国数据中心随着托管业务的逐步成熟及饱和，可以发展毛利率较高的增值服务来提升差异化服务能力增强用户粘性同时提升盈利水平。

图表: Equinix收入结构：托管收入占比逐渐下降，网间互联业务收入占比逐渐提升

资料来源：公司官网，中金公司研究部

图表: CyrusOne收入结构：电力及设备销售收入呈增加趋势

资料来源：公司官网，中金公司研究部

海外IDC REITs经验借鉴

截至2021年1月7日，全球共有6支纯数据中心REITs，有两家公司市值超过400亿美元，即在美股上市的两大数据中心巨头Equinix和Digital Realty(CLR)，市值遥遥领先分别为596亿美元和381亿美元，其余四家为CyrusOne(82.7亿美元)、CoreSite(COR.US)(57.1亿美元)、QTS Realty(QTS.US)(41.5亿美元)及Keppel DC(45.1亿美元)。

图表: 2019年美国IDC REITs数量占比

资料来源：NAREITS，中金公司研究部

图表: 2019年美国IDC REITs市值占比

资料来源：NAREITS，中金公司研究部

海外REITs成立要符合哪些条件?

美国REITs为全球REITs始祖，成立于1960年，初衷是降低房地产投资门槛，让中小投资者能够参与房地产投资中，盘活房地产市场，如今新加坡、日本、中国香港等亚洲地区REITs经过多年深耕发展也较为成熟。

监管对于REITs成立之初有着较为严苛的要求，首先，对于股东方面，美国REITs要求至少有100个股东，且股权结构要求分散化;资产方面，持有的总资产中，至少有75%的资产属于房地产、政府债券、现金或其他REITs产品，持有的其他公司股票不得超过总资产的25%等。

收入来源方面，要求总利润的75%以上要来自与房地产行业紧密相关的租金、房地产抵押利息、其他REITs分红等;对于利润分配，需要将至少90%的应税收入用于分红，我们对比美国及新加坡两地某些监管要求发现不尽相同。

海外REITs架构

目前美国IDC REITs全部为公司型REITs，新加坡Keppel DC REITs为契约型REITs。

公司型REITs

公司型REITs是指以公司法为基础设立的通过发型基金单位进行资金募集最终投资于房地产的基金。公司型REITs的投资人是基金的股东，可以享有及行使股东的一切权力，如参加股东大会、重大决议表决权、基金分红等。不同于契约型REITs的外部管理人负责运营的商业模式，公司型REITs拥有独立的董事会，可以站在投资者角度最大化投资者利益，降低利益冲突。

由于公司型REITs采用公司型组织架构，REITs公司最终目的是提升经营业绩以实现股东长期回报，因此在REITs公司发展过程中通常会在满足大于75%总资产为可产生稳定租金收入的相关资产要求的投资前提下，不断收购新的物业资产扩大REITs经营规模。

以Equinix为例，得益于REITs化的充沛现金流，Equinix在全球范围采取自有及租赁资产的模式(9:1)实现全球范围快速扩张，实现该区域内的先行者优势。

图表: 公司型REITs架构图

资料来源：公司公告，中金公司研究部

契约型REITs

契约型REITs由投资者、资产管理公司和资产托管机构三方组成，投资者与资产管理公司通过契约的方式设立信托关系，资产管理公司按照契约将受益凭证发放给投资者，并受托负责资金的日常运营，资产托管机构则接受委托保管信托资产，成为名义上的资产所有人，通过三方契约可以防止投资者的资产被资产管理公司或资产托管机构侵吞，保护投资者的利益。

以新加坡Keppel DC REIT为例，投资者与资产管理公司Perpetual (Aisa) LTD. 通过契约的方式设立信托关系，Perpetual (Aisa) Ltd按照契约将收益凭证发放给投资者，并受托负责资金运营，资产托管机构Keppel DC REIT Management PTE. LTD.则接受委托保管18个IDC项目的信托资产(截至3Q20)作为名义资产持有者。

通过三方制约的架构可以达到两两制约的效果，防止投资者的资产被资产管理公司或资产托管机构任一方侵吞。

图表: 契约型REITs架构图

资料来源：公司公告，中金公司研究部

新加坡Keppel DC REIT为亚洲第一支以及唯一一支上市IDC REITs，于2014年上市，截至3Q20共运营18个项目，主要分布在新加坡、德国、英国等8个国家，平均每年新增3个项目，发展较为稳健。管理资产29亿美元，主要提供服务器托管、定制化租赁和毛坯租赁业务，整体上架率96.7%，平均签约年限7.2年，资产负债率35.2%。

每基金单位分配额2015 年以来持续增长，从6.51 美分增长到2019年的7.71 美分，股价上涨近2 倍。

积极的国家政策推动新加坡IDC的发展。从IDC本身发展来说，新加坡政府大力支持科学技术的发展，例如发布了现代数字经济法、《信息通信人力发展路线图2.0》等，致力于构建国家智能平台。从政策实施、人才培养等各个方面配合云计算、大数据等科技的发展，这些举措都为IDC的发展奠定了良好的基础。

IDC作为重资产产业，对于基础设备的投入一直巨大。REITs化对IDC来说能更好地解决存量资本的盘活和扩张效率的提升，满足IDC本身的性质与发展需要。

灵活的服务供给是Keppel未来扩张的基础。从Keppel的发展策略来看，未来也会遵循美国IDC的行业发展规律，通过自建和兼并两种形式，以稳健的方向进行扩张, 为之后超大规模数据中心的发展方向作好铺垫。同时，Keppel的服务模式相对灵活，能够更好地满足不同客户对于服务的需求，但相比Equinix、Digital Realty等美国公司，Keppel所提供的增值服务较少。

图表: Keppel DC REIT收入

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: Keppel DC REIT资本开支

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: Keppel DC REIRs截至3Q20各区域管理资产占比

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: Keppel DC REIRs截至3Q20各业务类型占比

资料来源：公司公告，中金公司研究部

以美为鉴，REITs化后为数据中心带来哪些改善?

Capex显著增加，扩张步伐持续加大

重资产的IDC与REITs完美融合，Equinix、Digital Realty、CyrusOne的Capex均呈现上涨趋势。IDC作为未来云计算、人工智能发展的“数字基石”，离不开对机柜、交换机等“核心资产”的持续投入，因此REITs的运营方式非常适合“数字地产”。随着技术的快速发展，数据流量的持续爆发，用户对于数据中心的需求不断增加。

美国头部IDC公司加大扩张步伐，进入并购中小型公司的阶段，未来IDC也会向着超大规模数据中心发展。同时，以科技发展为支撑的数据中心REITs化后，也会对下游业务产生促进作用，加快云计算、边缘计算等技术的发展。

Equinix向REITs的转型。以全球市占率最高的IDC公司Equinix 为例，公司2012年宣布转型REITs， 2015年完成转型后正式成为REITs主体。Equinix采用重资产运营模式，不断自建和兼并数据中心，覆盖全球范围的IDC以增加客户粘性。大规模的扩张需要资本开支强有力的支持，以提升其扩张效率。因此Equinix向REITs的转型成为了必然趋势。

截至2019年底，Equinix的REITs底层资产包含了其在美国、加拿大、日本及部分欧非中非区域的数据中心，在其他管辖范围的数据中心则作为应纳税子公司运营。REITs化将其结构中具有稳定收益的存量资产例如机柜等转化为流动性强的标准化基金份额，将数据中心权益从不动产变成可以流动的证券资产，实现收益权的分割和自由流通。

REITs化后的Equinix扩张迅速，营业收入稳定增加。截至3Q20，Equinix共有数据中心227个，其中拥有自持数据中心105个，约158万平方英尺，租赁数据中心122个，约104万平方英尺，且平均租期在18年以上并享有回购权。Equinix计划于2020年3季度至2022年底增加21.85亿美元资本支出用于新建数据中心。

高速扩张的背后离不开巨大资本开支的投入，而资本开支需要稳定资金强有力的支持。因此，REITs不仅为Equinix构筑了雄厚的资金壁垒，也是Equinix营业收入稳定增加的原因之一。

图表: Equinix营业收入

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表: 美国三家IDC公司作为买方的并购交易量

资料来源：FactSet，中金公司研究部

分红换取税收优惠，回报率及股价表现突出

根据《1960年美国国内税收法案》规定，如果REITs公司将每年度盈利的大部分以现金红利方式回报投资者，则无需缴交公司所得税，因此高分政策不但能帮助税收减免，同时可以吸引更多投资者。2019年在美国全部REITs中，数据中心REITs全年总收益(包含股价溢价及分红)达44.21%，仅次于工业用地REITs的48.71%，排名第二位。

近五年看，五家IDC REITs股价表现均显著优于标普500指数，反映出市场对IDC行业增长能力、盈利表现、商业模式、未来潜力的多方面认可及乐观态度。

图表: Digital Realty历年每股分红

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: 2019年美国REITs行业整体回报率

资料来源：NAREITS，中金公司研究部

图表: 近10年数据中心REITs相对股价图

资料来源：FactSet，中金公司研究部

融资渠道更加畅通，融资成本不断下降

REITs结构下，美国IDC公司融资渠道更加畅通，资产负债水平保持在50%-55%上下，优于国内头部IDC公司60%-70%的水平，激进扩张的市场竞争中杠杆结构调整具有更高的灵活度。

公司每年将现金流分配给股东，派息率维持平稳的同时每股股息保持稳健增长，从股息率看，Equinix集中在1.5%-2.5%之间，Cyrusone在2.8%-3.5%之间，DLR在3.3%-4.5%之间。融资成本呈不断下降趋势，Equinix、DLR 、CyrusOne近5年平均债务融资成本分别为5.14%、3.54%及3.71%，主要因为REITs化后更广阔的融资渠道及稳定分红对投资者有较强吸引力。

图表: 美国IDC公司资产负债率

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表: 美国IDC公司股息率(%)

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表: 融资成本不断下降

资料来源：公司公告，中金公司研究部

我国IDC REITs化初步探索

2020年11月12日，光环新网发布关于开展基础设施公募REITs申报发行工作的公告，公司拟以全资二级子公司北京中金云网科技有限公司(中金云网)持有并运营的中金云网数据中心(基础设施项目)作为公募REITs底层资产，进行基础设施公募REITs的申报发行工作。

基础设施项目所在地位于北京经济技术开发区，约12,000个机柜，主要收入来源为数据中心外包服务费收入，拟定募集规模约57亿元左右。

图表: 光环新网REITs交易架构

资料来源：公司公告，中金公司研究部

我国发行IDC REITs可能面临哪些问题?

碳中和背景下能耗指标管控严格

数据中心是数字经济时代的底层基础设施，发挥将电力转换为算力的关键支撑作用。伴随下游需求扩容驱动的数据量爆发，数据中心在未来5年也处于高速扩张期，我们预计2020年数据中心总能耗将近2,000亿kWh，占全社会用电量约2%，到2025年预计占到4%。

中国政府为积极引导全国数据中心往绿色化、节能化方向发展，于最新发布的《关于加强绿色数据中心建设的指导意见》中提出了我国对建设数据中心能源消耗的规划，提出到2022年，数据中心平均能耗基本达到国际先进水平，新建大型、超大型数据中心的电能使用效率值达到1.4以下。我们认为基于此背景下，能耗指标管控将愈发严格，符合能耗要求的项目可能较少。

税收优惠尚未明确

目前中国尚未作出经营和资产交易环节相关规定，仍有部分税收不明朗的问题等待解决。目前可以确定的是，在 REITs运营阶段，由于采用了公募基金+ABS 的模式，项目公司经营所得税环节，能否利用一些特殊的结构处理实现有效的税收减免(例如模仿目前市场上类 REITs 的做法)或是直接在政策端给予明确的优惠方案尚待观察。

项目公司资产交易环节(处置或资产注入)的税收政策也没有明确提及(海外部分国家对资产处置收益免征所得税)。总体来说，完整的、系统的税收安排尚未最终成形，有望在实际项目落地运行后会逐渐明朗。

可发行的潜在IDC REITs底层资产规模测算

IDC REITs的底层资产增长空间较大

基于成本法，我们估算 IDC 行业存量机柜总计200-300万台，平均机柜成本介于15-20万元，IDC资产存量约 4 ,000 亿元。虽然相比于公路等其他基础设施建设属于小赛道，但我们认为IDC REITs具备较大发展潜力。

新基建亟待多元化融资渠道支持。据我们测算，IDC行业未来5年将新增超过300万机柜，涉及7,000亿元以上资金量，预计约有3,000亿元的资金缺口，因此对融资有较大诉求。

如何通过市场化方式，与银行、保险、政府基金以及产业界合作，引导机构资金长期深耕IDC并持有资产，并充分发挥资源优势协同发展，是帮助行业良性发展的关键，REITs可以解决新基建发展中的融资成本问题，更好地发挥盘活存量资产为后续建设输送血液的作用。

我们认为，明年往后看，在行业高速发展过程中，在REITs政策的股权及税收优惠、基础设施、指标调控、能源供给等配套环节还有多方面探索的空间。

图表: 中国IDC市场投资额预测

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: 中国IDC行业资金缺口预测

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: 中国主要基础设施类别的理论资产存量

注：仓储物流、公路、铁路、地铁、互联网数据中心数字截至 2019 年底，其他截至 2018 年底。

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

（编辑：彭伟锋）