东吴证券：高升学率、高口碑持续改善天立教育(01773)盈利能力，首予“买入”评级

本文转自微信公众号“草叔消费升级研究”。

投资要点

国内领先的民办K12学历教育集团，确定性高扩张速度：天立教育(01773)是我国领先的民办教育集团，从四川泸州起家，目前已经拓展到全国13个省份，31个城市。

截至2020年12月，公司在全国共有45所学校(包括储备学校)，在校生达5.6万人，加上储备学校可容纳学生规模超过12万人。2019年实现收入9亿元，净利润2.65亿元，15-19年收入CAGR达43%，每年保持5-10所学校扩张速度，成长确定性高。

公司主要布局三四线城市教育资源欠发达地区，对缓解当地生源就近享受优质教育问题有重要意义，也正因为如此能享受到高额的政府补贴，拉动公司快速扩张：民办学校更加灵活的选拔和培养机制决定了其能够提供更优质的课程设置，而我国目前地方教育财政支出压力较大，多地面临因无法提供优质教育而导致生源流失的问题，地方引入有丰富办学经验，强师资力量的民办学校与其教育发展建设的初衷有目标一致性，因此公司在与地方政府谈判时有较强的议价能力，旗下学校大多获得了50%以上的政府补贴率，有效缓解了公司前期投入的压力，保证了公司的快速扩张。

标准化品牌输出，市场化激励机制铸就强异地复制能力：每新开一所学校，集团会提前招聘，统一培训，最终输出数10人的核心管理团队(包括学区校长，副校长等核心人员)标准化统筹，保证各区学校质量的统一，地方则配以中层岗位分管具体事项，因地制宜。此外针对每个学校，集团都有自上而下的市场化激励机制，充分调动每个员工的积极性。

高升学率，高口碑持续改善公司盈利能力：公司旗下15-16年集中新建的一批学校已经完全进入成熟期，公司盈利能力持续改善，且这些成熟的学校已经经历了升学考试的考验并表现优异，高考一本率超过60%，本科率超过90%，远高于四川省平均水平，仅凭借口碑学校就可享受源源不断的学生报名，公司销售费用常年3%不到，并呈现出持续改善的趋势。

19-20年虽然公司也集中新建了一批学校，但随着政府补贴的到位，我们预计公司仍将维持高盈利水平。

盈利预测与投资评级：天立是K12教育的龙头企业，是三四线城市优质教育的有效补充，对当地教育发展有重要意义，高口碑+标准化管理团队输出+高额政府补贴，相较于其他K12民办学校，天立具备更强的外延扩张和异地复制能力，成长确定性高，能够保持远高于行业平均的在校生增速(+35% VS行业平均+10%)。

我们预计公司2020-22年将实现净利润3.7/5.3/7.5亿元，同比增速达41%/42%/42%，以27日收盘价对应2020-22年PE分别为45/32/22倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：招生不及预期，疫情反复，民促法尚未落地等

正文

1. 立足川蜀，扩张全国，领先K12民办教育集团全国化扩张中

天立教育是中国领先的民办教育集团，K12学生在校生数排名第一。

公司主要为三四线城市的学生提供K12学历教育，辅以专为K12学生及学前班儿童开设的课外培训服务。自2002年成立以来，公司业务迅速发展壮大，根据公司官网数据，截至2020年12月，集团学校学生人数56000+，全职教师人数4000+，已招生学校32家，覆盖全国8个省份，20多个城市。

集团办学成果丰硕，升学情况位居当地前列，曾荣获中国教育创新示范单位、中国教育行业标杆集团等多项荣誉。公司于2018年赴港股上市，以稳健的经营业绩和广阔的发展空间获得投资者青睐。

罗实通过Sky Elite Limited持股40.22%，为公司实控人。罗实先生通过完全控制Sky Elite Limited而拥有天立教育40.22%的股份。公司采用VIE架构，通过全资附属子公司西藏永思科技有限公司与中国营运学校签订结构性合约。

1.1 公司从四川起家，主要补充三四线城市的K12教育，19年来开始全国性快车道布局

公司校网覆盖范围广，省外扩张持续推进。公司早期主要以四川作为根据地设立运营K12学校，2018年其公司开始大规模推进省外三四线城市布局。

截至2020年12月，公司共在四川、云南、贵州、山东、河南及内蒙古的20个城市运营32所K12学校(26所自有+6所委托)、5间培训中心及4间早教中心。同时据公司官网数据，截至2020年12月共储备有13所新建成及在建的天立学校项目。加上以开设学校，可容纳学生规模超过12万人。

旗下学校与当地政府均保持良好的合作关系，对当地教育提升有重要意义：公司校网主要布局在三四线城市，这些地方教育资源相对匮乏，地方学生对优质教育的需求强烈，且当需求无法得到满足时通常会选择提早进入省会等更发达的城市读书。

天立进入这些城市后则能够很好地弥补这种需求，帮助当地学生可就近享受优质资源，对当地教育建设有重要意义，因此也比较容易获得当地政府的补贴支持。

校网快速扩张，带动学生人数高速增长。公司K12学校数量从2014年的6所增长到2019年的24所。同时，学校数量的增加带动了学生人数的快速增长，2020H1公司K12学校在读学生数为4.08万人，同比增长35.5%。公司在二三线城市广泛布局，业务规模快速增长。

1.2 公司旗下学校大多提供K12全学段教育，一般2-4年可度过爬坡期

公司旗下最早的学校泸州天立学校从2002年开始运营，主要为高中学段教育。公司旗下的学校大多涵盖全部12个年级的教学，15年之前开设的学校基本已经满员，18年之前的学校基本利用率也在80%以上。根据每个学段的招生情况，一般而言每所学校约2-4年可度过爬坡期。

1.3 得益于近年来的高速扩张，公司收入利润大幅增长

公司营收保持高速增长。随着校网高速扩张，公司收入由2015年的2.18亿元增长到2019年的9.17亿元，CAGR为43.2%。2020H1公司收入5.71亿元，同比增长30.3%，增长的主要原因是入读学生人数增加及部分自有K12学校学费上调。

校网规模逐年扩张，公司归母净利润持续增长。公司归母净利润从2015年的0.17亿元增至2019年2.65亿元，CAGR为99%。2020H1公司归母净利润2.08亿元，同比增长45.0%。随着校网的持续扩张，以及毛利率和费用率的改善(政府补贴扣减运营成本)，公司归母净利润保持高速增长。

超过95%的收入来自于自有K12学校。2019年自有K12学校收入为8.76亿元，同比增长44.0%，在总收入中占比达95.5%。2020H1自有K12学校收入为5.55亿元，同比增长32.0%，在总收入中占比达97.2%。公司2015-2020H1自有K12学校收入占比逐年上升，主要是因为公司相继在全国多省市扩建K12学校且学额使用率不断上升。

2. K12初高中入学率持续提升，灵活的选拔和培养机制带来民办学校的蓬勃发展

2.1 K12初高中入学率逐年上升，生源供给充足

我国K12阶段适龄人口基数庞大，2020年近2亿人，出生人口的下降中短期内不会对生源基数带来影响。2020年，我国K12适龄人口总数达1.94亿人，其中小学、初中、高中适龄人口数分别为9781万人/4786万人/4809万人，占比分别为50.5%/24.7%/24.8%。

总体来看，我国K12各阶段适龄人口数量、结构稳定，适龄读书人口充足，出生人口的下降预计中短期内不会对生源供应产生较大影响。

近年K12各阶段入学率呈上升趋势，在校生总数不断增长。2019年，我国K12在校生总数达1.78亿人，其中小学、初中、高中在校生人数分别为1.1亿人/4827万人/2414万人，占比分别为59.3%/27.1%/13.6%，初、高中入学率首次达到101%/50%。

由于近年各阶段入学率快速增长，且K12适龄人口数基本保持稳定，我国K12在校生人数从2013年起逐步回升，由2013年的1.62亿人增长至2019年的1.78亿人，CAGR为1.6%，需求端生源供应有保障。

2.2 灵活的选拔和培养机制带来民办教育的繁荣发展

近年民办教育行业高速增长，K12各阶段渗透率稳步提升。2019年民办小学、初中、高中的渗透率分别为8.9%/14.2%/14.9%，比2010年增加了3.5pct/5.8pct/5.4pct，近十年渗透率的持续增长体现出民办教育行业发展势头向好，且未来仍有较大增长空间。

随着收入水平的提高和财富增加，家长普遍对教育越来越重视，对优质教育资源的需求越来越大，而公办学校发展速度相对稳定，民办K12学校的出现填补了公共教育资源供给和市场需求间的空隙。《民促法》的出台也在不断完善法律法规、规范民办教育市场，积极鼓励民办教育有序开展。

近年各阶段民办K12学校数量及学生数量均稳健增长。2019年，民办小学、初中、高中在校学生数分别为945万人/687万人/360万人，同比增长6.8%/8.0%/9.8%。初中和高中近年来提速明显。2019年民办小学、初中、高中数量分别为6228所/5793所/3427所，同比增长0.8%/6.1%/6.6%。学校及学生数量的双增长体现出我国民办教育市场正在高速发展，未来可期。

民办学校灵活的自主选拔机制和培养机制竞争力更强，对当地政府有重要意义。民办教育的办学机制更加灵活，可以自主设计教研方案，同时民办教育有更强的自主选拔机制，优质生源的汇集能够带来更出色的升学成绩，学校整体竞争力更强，能够有效补充当地优质教育，因此也能得到当地政府的欢迎。

内卷加剧的大背景下，能够汇聚优质生源的民办学校强者更强：民办学校的自主选拔机制具备汇聚优秀尖子生的能力，汇聚优秀学生后往往能提供比其他学校更有竞争力，更有难度，更适应选拔类考试的课程设置，随着父母对小孩学校重视程度的提升，读书内卷的加剧，民办学校的吸引力将持续提升。

3. 低线城市教育资源有限，政府希望引入优质民办撬动地方教育发展

3.1 我国9成以上财政性教育经费来自于地方，地方财政压力较大

政策端，教育部，财政和税务部门都把相关的具体实施办法的权利下放到地方省区，地方拥有具体决策权：根据政协十三届全国委员会第三次会议第3379号(教育类343号)提案答复的函中指出的，因各地民办教育发展历史和现实情况存在较大差异，教育部不便设定全国统一的“过渡期”，财政、税务部门也无法制定“一刀切”的分类选择税费政策，具体办法由省、自治区、直辖市立足地区实际制定。因此地方拥有一定的决策权。

地方财政承担主要教育经费压力：我国教育经费中80%以上来源于国家财政性教育经费，国家财政性教育经费中地方财政性教育经费占比超90%，地方财政教育支出是整个社会对于教育投入的主力来源。地方公共财政教育支出对地方财政造成一定压力，加大民办教育力量投入需求突出。

地方公共财政教育支出在2013年对于地方财政的压力达到高点，且至2018年该现状未有明显缓解。具体拆来来看：

经费端：国家财政性教育经费包括中央财政性教育经费和地方财政性教育经费，其中地方财政性教育经费的占比超过90%。2013年是近年的最高值，为93.3%，之后结构上未发生明显变动，2018年该占比仍然高达92.1%，可以说地方财政支出仍然是整个社会对于教育投入的主力来源。

支出端：从全国公共财政教育支出的中央和地方占比，以及地方公共财政教育支出占国家财政性教育经费比重两个数据，可以得到相同结论。两个比例分别在2013年/ 2012年达到近年的顶峰，顶峰值为95.0%/ 90.6%，近年来结构上并没有发生明显的改变，2019年两个比例分别高达94.7%/ 82.3%。

因此，我们认为地方政府和学校具相关性和一致性，一方面具体政策的决定权在地方，另一方面主要教育财政经费为地方政府负担。而各地方政府，也有推进本地民办教育发展的动力，因此实操过程中， K12学校公司在扩张和发展中所受到的政策阻力较小。政府愿意给与民办学校一定的补贴，放大教学成果。

3.2 我国各区教育经费和资源层次不一，中部和中西部地区优质教育需求更强烈

我国各省之间人均投入差异较大，经济次发达地区，人口大省等还有大幅提升空间。我国各省份之间初高中人均经费支出差异较大，东部省份和一线城市的投入相对充足，而部分中部与中西部地区因为人口基数大，经济发展相对落后，教育资源投入仍有较大提升空间。

天立主要选择次发达地区重点覆盖：天立校网目前覆盖的省份包括四川、甘肃、贵州、云南、广西、江西等地，上述地区一般公共预算教育经费占一般公共预算比重较高，而人均教育经费则处于较低水平，说明该地区财政在教育投入方面压力较大。且还无法满足大家普遍的教育需求。

天立在该类省市开办K12学校能够一定程度上缓解地方政府教育支出压力，提供优质民办教育资源，对公共教育资源作补充。

3.3 天立缓解了当地生源就近享受优质教育资源的问题，与地方政府的教育建设有目标一致性，能享受到高额政府补贴

天立能够有效补充低线城市教育建设的短板，受到地方政府的大力支持：天立作为优质的民办教育机构，有丰富的办学经验，进入一个城市能够有效促进当地教育水平的发展，使当地学生能够就近享受高质量的教育资源，避免人才的流失。同时对于学校周边的片区发展同样有较强的带动左右。这也是为什么能够获得政府高额补贴的原因。获得政府的大力支持是天立每开拓一座新城市的前提条件。

政府补助摊销销售成本，为公司布局扩张注入动力。公司所获得政府补助从2015年的0.41亿元上升至2019年的5.84亿元，2019年同比增加了289%。其主要原因在于公司加速了在三四线城市的拓展力度。

一般来说，公司在三、四线城市新建学校能够收到当地政府有关前期资本开支的补贴，补贴比例在50%以上。但在会计上表现为计入公司资产负债表的即期与非即期补贴。然后每年摊销一定比例扣减运营成本，从而为公司资本投入减少压力，为公司布局扩张注入动力。

我们认为大部分三四线城市的优质教育资源相对匮乏，政府有引进优质学校带动当地教育发展的需求，天立凭借着其品牌优势，过硬的教学质量，在与政府项目谈判时有一定优势，我们预计政府补贴率仍将持续保持在50%以上，部分地方有望达到100%全额补贴。未来公司的业务扩张在财务上不会面临较大压力，仍将能够保证持续稳定输出。

4. 标准化品牌输出，市场化激励机制铸就强异地复制能力

4.1 标准化品牌和管理团队输出

公司旗下学校运营管理可分为集团层面和学区层面。集团层面负责总体教学体系研发与设计，及各学区运营监管，以及指派学区校长，副校长，后勤等核心管理人员集中标准化统筹。地区则负责提供中层人员协助管理，因地制宜。

每当开设一所新学校，集团都会提前一年开始招聘该学校核心管理人员，提前在总部培训好，然后再向各学校输出，该模式标准化，部署较为明确，利于其规模化，异地复制的可行性高，能相对有效地降低运营成本，提高运营效率。

4.2 市场化的激励机制吸引优质人才，充分调动员工积极性

核心管理层拥有逾18年的教育行业办学经验，功底深厚。董事会主席、执行董事兼行政总裁罗实先生为集团创始人，拥有逾17年教育行业经验和卓越的集团领导能力。集团副总校长杨昭涛女士教育专业出身，拥有丰富的教务教学管理经验。

科学合理的多维多考核和激励政策。

1)针对高管，公司上市前推出股份激励计划，使管理层，教师等的利益与集团高度绑定。

2)针对每所学校的管理团队，公司都会对核心管理人员设置一定的股权激励，每年在综合考察办学业绩，财务指标以及是否可持续发展等指标后，提供以办学结余为基准的奖金包，充分合理地调动管理人员积极性。

3)针对中基层员工，公司招聘提供优质福利待遇，包括市场化的、相对行业较高的基础薪酬，子女入学减免学费等，有效增强教职人员的归属感，提高其工作满意度，有利于吸引和留任优质人才。

集团全职教师人数增长迅速，为集团的快速扩张提供有力支持。自2016年以来年增长率基本保持在20%以上，截至2020H1人数达到2618人。

截至2017年秋季学期末，集团1560名教师中拥有学士及以上学位的共计1419人，比例为91%，学校教师普遍拥有较高学历背景，教育水平和质量得到保证。

5. 科学的培养机制，卓越口碑和高升学率形成优质生源正循环

5.1 需求端：就读人数高速增长，内部升读通道稳定，精品教学保障教育质量，优异成绩铸就卓越口碑，形成优质生源正循环

K12各阶段就读人数均高速增长，小学+初中学生人数占比超过80%。2017秋季学期末，公司小学、初中、高中就读人数分别为7230人/9135人/3386人，同比增长26.3%/21.6%/30.7%，占比分别为36.6%/46.3%/17.1%。

2015-2017年公司K12各阶段就读人数均保持高速增长，公司预计未来将开办更多高中，使各阶段学生人数逐渐呈直筒型均匀分布，保证更多的学生可以内部直接升学。

小升初有保障，高中以中考成绩作为招录标准，内部升读通道稳定。2017年校网内部幼升小、小升初、初升高续读率分别为60.0%/82%/41%。内部升学机制方面，就读天立旗下小学的可以直接通过内部选拔升读天立初中;而高中则以中考成绩作为招生录取标准，2020年初中部约一半的学生能够升读天立高中。

四川地区运营较成熟的高中招生分数线目前处于当地较高的水平，学校教学质量得到广泛认可。

独创“六立一达”特色课程体系，优质教学打造品牌口碑。公司以“立身、立德、立学、立行、立心、立异、达人”为目标开设各类课程，强调数学、科学、语言及历史等核心学科范畴须有扎实学术表现，同时鼓励学生发掘个人兴趣、增强体格并培养学生的创意、沟通技巧、独立思考能力及社会责任感。

据四川党建之声报道，学校的特色课程涉及科创、国学、信息、体育、阶梯阅读、阶梯作文、非遗文化等多个领域。

学生屡获奖项，品牌影响力持续扩大。自成立以来，天立学子时常于各类学术考试及竞赛以及课外活动中取得优异成绩。截至2018年6月，于全国的学术比赛中，天立的初中学生分别有16人/19人获颁二等奖/三等奖，而小学学生亦于艺术、语言能力及科学创新比赛方面在国家、省、市级竞赛中夺得490个/350个/380个奖项。

2019年，共有1015名天立学子获得国家级奖项, 1254名天立学子获得省级奖项,1153名天立学子获得市级奖项。学生在学术、艺术、语言能力及科学创新比赛中屡获奖项，优秀的教学质量得到认可，品牌影响力持续扩大。

高考一本率超60%，本科率超90%，远高于四川省平均水平。2017-2019年，天立高中毕业生参与有关学校所在地高考的本科率分别为95.6%/94.4%/93.6%，一本率分别为71.6%/63.6%/68.6%，远高于四川省平均水平。

2020年高考，集团有11人被清北录取，广元市文、理科前十中分别有3人/5人来自广元天立国际学校。优异的升学情况逐步为公司铸就坚实口碑，未来有望吸引更多优质生源，形成正循环。

5.2 供给端：使用率稳步提升，储备学校学额充足

建校后使用率稳步提升，新开办学校仍有增长空间。综合成熟学校与新开办学校情况，14/15学年、15/16学年、16/17学年、2017秋季学期末天立旗下学校的总体使用率分别为74.9%/64.7%/69.6%/74.4%。一般情况下，每所学校4年左右满员，因此2016年之前的开办的学校目前基本处于满员状态，17年及之后开设的仍有一定增长空间。

供给端学校学额储备充足，广泛深入二三线城市布局。据公司官网数据，截至2020年12月共在四川、山东、江西、浙江、甘肃、贵州、安徽、云南等地的13个城市储备有10+所新建成及在建的天立学校项目，累计储备学额超过5万。公司自上市以来便保持了较快的学校扩张速度。2018-2021年分别新开学校5所/7所/8所/9所。

公司预计将以每年5-10所新学校的速度扩张校网，深入渗透全国多地二三线城市，学校供给端资源储备充足。

5.3 成熟学校学费未来增长空间可期

集团旗下成熟运营的学校学费近年来学费稳步提升，未来仍有提价空间。公司主要根据自身经营情况及行业情况调整学费，自有K12学校的平均学费及住宿费自2015年以来稳步增长。2015~2019年幼儿园、小学、初中和高中费用的年复合增长率依次为21%、3%、4%和9%。学费提升的动力较大程度来源于良好的教学口碑和稳健的经营状况。

目前集团旗下成熟学校已经经历了升学的考验，利用率也接近满员，报考人员较录取人员有较高的比例，竞争比较激烈，学位供不应求，未来我们预计还有提价空间。

综上所述，我们认为相较于其他K12民办学校，天立教育的异地扩张能力更强，成长速度更快：目前K12民办教育主要的上市公司包括成实外教育，睿见教育和枫叶教育。相比于这些K12学校，我们认为天立主要解决的是三四线城市优质教育资源欠缺的问题，一定程度上与上述K12学校形成错位竞争。

此外，天立教育得益于其办学目标与政府教育建设目标的一致性，可获得高额政府补贴，具备更强的异地扩张能力，已签约的储备学校已经排到2022年，每年可以保持5-10所的新开学校，学生人数保持35%+的年均增速，远高于目前主要上市公司在校生平均约10%的增速。

6. 收入高速增长，良好的口碑和升学成绩持续改善盈利能力

公司营收保持高速增长。公司收入由2015年的2.18亿元增长到2019年的9.17亿元，CAGR为43.2%。2020H1公司收入5.71亿元，同比增长30.3%，主要受益于入读学生人数增加及部份自有K12学校学费上调。

学费和住宿餐费三七开：从收入拆分来看，2019年公司72%的收入来自于学费，住宿费和餐费合计占比约28%。

随着公司营收规模的持续增长，以及费用端的稳定改善，公司利润保持高弹性：公司归母净利润从2015年的0.17亿元增至2019年2.65亿元，CAGR为99%。2020H1公司归母净利润2.08亿元，同比增长45.0%。利润增速远高于收入增速主要得益于15-16年集中新建的一批学校度过了爬坡期，费用端持续改善，规模效应凸显。

随着新建学校陆续度过爬坡期，以及政府补贴的保障，公司盈利能力整体呈现出逐年改善的趋势。2019年公司毛利率、归母净利率分别为41.0%/28.9%，同比-1.0pct/-1.5pct，公司毛利率、归母净利率在17年之前显著提升主要得益于公司15-16年集中新建的学校陆续度过爬坡期，学校使用率的提高带来的更大规模经济效益。

公司从19年开始加速每年新建学校，但我们预计随着政府的高额补贴直接分期抵扣了运营成本，短期内毛利率不会出现较大波动。

成本端：老师薪水为主要的成本支出，近年来占比有降低的趋势。公司主要成本开支为教师薪金开支和折旧摊销，随着公司规模逐渐扩大，规模化优势和政府补贴优势凸显，教师薪金支出占比降低，折旧和摊销的比重有所提升。

费用端：得益于学校良好的口碑和办学质量，公司整体费用率处于较低水平。公司整体销售费用率处于较低水平，且今年来有持续改善的趋势，主要得益于公司良好的当地口碑和成绩，无需在招生方面投入过多的资金，成熟学校的招生每年供不应求。此外随着公司规模优势的凸显，管理费用近年来也保持着稳定改善的趋势。

7. 盈利预测和投资建议

7.1 盈利预测

主要假设：

1)现有学校：目前公司15年之前的学校已经基本满员，16年开始新建的学校每年在校生仍在稳步增长。2-4年后基本度过爬坡期，在4-6年间将达到满员。

2)新建计划：我们预计集团每年保持5-10所的新增K12学校数，预计单所学校的规模在3000人左右。

3)在学生结构方面，目前学校高中占比约20%左右，小学初中合计占比75%左右，我们预计未来公司会重点发展K12教育，且高中比例将逐步提升，我们假设到2022年将达到30%以上，呈现出直筒型的学生结构(小学，初中和高中各占1/3)。

4)学费方面，目前已满员的学校凭借着其成熟的运营和品牌知名度，我们认为有一定的提费空间;未满员的学校短期内仍以满足招生为主要目的。

综上，我们认为2020-22年公司自有K12学校将实现收入12.1/16.6/22.9亿元，同比增速+38%/37%/38%。实现总收入12.4/17.1/23.5亿元，同比增速+36%/37%/38%。

7.2 投资建议

我们认为公司是K12教育的龙头企业，是三四线城市优质教育的有效补充，对当地教育发展有重要意义，高口碑+标准化管理团队输出+高额政府补贴，公司具备较强的外延扩张和异地复制的能力，教学质量突出，未来3年每年新建5-10所学校，增长确定性更高，相较于其他K12学校可享有一定的估值溢价。

参考教育行业同样确定性高增速的中公教育和新东方的估值水平(21年PE分别为69倍和41倍)，考虑到港股的估值整体水平低于A股，我们在参考中公教育估值时给与15%的折价(折价后为59倍)，取平均后认为给与高确定性增长的港股类教育公司50倍PE仍为合理水平，我们预计公司2020-22年将实现净利润3.7/5.3/7.5亿元，同比增速达41%/42%/42%，以27日收盘价对应2020-22年PE分别为45/32/22倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

8. 风险提示

新建学校招生不及预期：目前公司主要开始在省外进行扩张，每新建一所学校都要从头开始招生，可能存在招生不及预期的风险。

疫情反复：目前全国仍有部分地区的疫情有反复的迹象，可能会影响学校正常招生，开学等事宜，从而给全年业绩带来压力。

民促法尚未落地：目前民促法的细则尚未落地，对未来民办高校的具体运营操作仍有部分不确定性在。

(编辑：李均柃)