Q4带动年度业绩大涨，维达国际(03331)能否成长为“纸中茅台”?

作为生活用纸的头部企业，维达国际(03331)净利大增的业绩发布之后，股价却接连下挫。

智通财经APP观察到，1月27日，维达国际发布了2020年年度业绩，公告显示，期内集团总收益上升2.7%(按固定汇率换算增长：3.7%)至165.12亿港元，毛利上升24.8%至62.23亿港元，息税折旧摊销前溢利增长34.5%至36.01亿港元，经营溢利飙升56.3%至24.53亿港元，净利润大幅跃升64.7%至18.74亿港元，净利润率较去年上涨4.3个百分点至11.4%。

然而靓丽的业绩却似乎没有得到市场认可，股价在小幅上涨之后却迎来三连阴。纵观近半年维达国际的股价走势，去年10月份三季报披露之后，因营收下滑导致股价放量大跌，随后在底部盘整两个月之后，今年1月初在港股市场向好，且纸浆期货上涨带来的提价预期的催动之下，中金曾上调盈利预测，维达国际股价曾有亮眼表现。

再看本次业绩出台之后，次日股价放量大涨，随后缩量下跌，似乎有震荡洗盘迹象。抛开市场情绪，但看维达国际的基本面，这次的业绩含金量究竟怎么样呢?

行情来源：智通财经

营收增速下降，盈利能力提升

2020年上半年受公共卫生事件影响，维达国际的营收同比出现下滑，公告显示截至三季度末，公司营收114.6亿港元，同比下滑2.3%;Q3单季度实现营收38.3亿港元，同比下滑0.2%，降幅缩窄;由此测算Q4单季度营收50.5亿港元，同比增长16.4%，环比增长31.9%。因此2020年依靠四季度力挽狂澜，实现全年营收正向增长。

具体看，Q4能够实现强劲反弹，一方面源于公共卫生事件得以有效控制，维达的生产和销售得以恢复;另一方面，得益于集团产品组合优化，高端产品比例提升，同时随着线上销售渠道打开，市占率提升。

智通财经APP观察到，维达国际业务主要包括纸巾业务、个人护理业务，2020年收入占比分别为82%和18%，与2019年相比持平。在销售渠道方面，来自传统经销商、重点客户超市大卖场、商用客户及电商的收入占比分别为27%、24%、13%和36%，2019年该数据分别为31%、25%、15%和29%，渠道销售从线下逐步转移至线上，因此电商渠道销售同比增加29%。

不过纸巾市场竞争依然激烈，数据显示2019年国内零售纸巾市场中，维达国际市场份额9.9%排名第一，恒安国际(01044)紧随其后排名第二，其后还有中顺洁柔(002511.SZ)、APP纸业等，但总体而言行业集中度不高。但是公共卫生事件的出现，使得中小规模企业利润难以为继，市场重新洗牌，头部企业市场份额得以提升，包括维达国际。

因此，后疫情时代维达国际快速恢复产销，营收也得以增长，而且随之增长的还有利润率的提升。从2019年开始，维达国际的净利润增速达到了75%，2020年上半年突破了100%，全年净利润增速达到了65%。

智通财经APP注意到，维达国际净利润大幅增长主要源于公司毛利率的提升，以及销售费用和行政费用的稳定。数据显示，2019年之前，维达国际的毛利率在30%以下，2019年突破30%达到了31%，2020H1达到了38.5%，2020全年毛利率为37.7%，较2019年增长了6.7个百分点。与此同时，销售费用比率仅增长2个百分点，行政费用仅增长0.4个百分点。因此净利率提升4个百分点，那么维达国际能否长期维持高毛利呢?

成本上升，高毛利或将难以维持

智通财经APP了解到，核心业务纸巾产品的毛利率受上游纸浆价格和下游销售价格的影响，但是由于消费端竞争激烈，虽然高端产品定价高毛利率高，但整体上纸巾技术壁垒不高，因此提价难度较大，生产成本难以转嫁至售价，所以维达国际的毛利率主要受上游纸浆价格的影响。

由于纸浆囤货和产品生产的错配，纸浆价格波动传导至生产成本需要一定时间。据了解，维达国际的囤货一般满足5至6个月的生产，行业均值一般为四个月。2019年4月份，国内纸浆价格降至阶段底部，因此受益成本下降，2019年包括维达国际在内的纸巾厂商的利润率都有所上升。

该底部价格一直延续到2020年底，近期纸浆期货价格大幅上升，可以预见的是，2021年纸巾行业的毛利率将受到影响。

数据显示，纸浆期货从底部约4500元/吨已涨至约6500元/吨，月涨幅超过了40%。纸浆价格的波动与成品纸的交易市场互相影响，成品纸提价带动了纸浆价格的上涨。同时国内禁塑令的推广，带动了纸品的需求增长，对纸浆价格呈现利好。

但是目前纸浆社会库存仍处于高位，智通财经APP了解到，截至1月末，国内主要港口库存窄幅增加，因此未来纸浆价格继续上涨的驱动力不足，从期货数据看远期数据转为贴水结构，纸浆期货上方压力较大。

虽然在之前的业绩公告中，维达国际表示将在底部区域进行纸浆囤货，不过对于纸巾厂商而言，近期纸浆大幅涨价也是超出市场预期的。因此即便乐观预计增加了部分囤货，但是短期内纸浆价格降至原来的区域的可能性很低，所以纸浆涨价的影响难以规避。按照之前的囤货情况，纸浆价格的上升，最快或将在Q3传导至生产成本，这就意味着2021年毛利率将难以维持2020年的高位。

如何看估值?

纸浆提价对纸巾厂商都有影响，因此行业的洗牌将持续进行，大概率头部份额趋于集中，但是竞争也将加剧，那么谁能够在未来的竞争中脱颖而出呢?

从前文数据可以看到，截至2019年在零售纸巾行业中，维达国际以微弱优势排名第一，恒安国际排名第二，中顺洁柔增长迅速跃居第三。从单品看，维达大众品牌“维达”与恒安的“心心相印”市占率也是基本持平，中顺洁柔和“清风”分列第三和第四。

但是从营收规模和净利润看，恒安国际远远超过维达国际和中顺洁柔，而且在毛利率和净利率方面，恒安国际也更胜一筹。这是因为从业务构成看，恒安国际拥有较大分部的个人护理业务，该部分毛利率高达60%-70%，远超纸巾业务。而维达国际该部分收入占比较小，中顺洁柔则是以纸巾业务为主。

从营收增速看，中顺洁柔>维达国际>恒安国际。若单看纸巾业务，恒安国际和中顺洁柔的毛利率都在40%以上，超过维达国际。但是从销售渠道看，维达国际的线上销售更占优势，也是未来需要着重关注的点。

所以综合看，中顺洁柔成长性高，专注纸巾业务毛利率也不低;维达国际成长性次之，但是业务毛利率偏低;恒安国际虽然拥有高毛利产品，但是总体营收增速较低。

从估值上也能看出端倪，目前A股中顺洁柔PE为38倍，维达国际16倍，恒安国际13倍。考虑到中顺洁柔和恒安国际的年度业绩还未出，乐观预计四季度利润增长的话，其市盈率会进一步下降。因此整体上维达国际的估值并不高，但是在成本端影响和未来头部竞争加剧的情况下，未来一年或需要降低预期。