西南证券：CDMO行业进入黄金发展阶段，龙头企业竞争优势明显

本文来自微信公众号“向阳论医谈药”。

投资要点

CDMO行业核心价值在于提升药企研发效率，降低药品生产成本。随着新药研发难度增大以及生产成本的提升，CDMO行业应运而生，药物研发阶段，CDMO行业的核心价值在于提升研发效率，降低研发成本，提高研发成功率，而在药物商业化阶段，CDMO行业的核心价值在于通过不断的工艺优化降低生产成本，提高生产效率，同时保障产品质量和供应的稳定性，同时对于药企来说，则可以极大节省固定资产投资，将更多资源投放在研发环节，实现企业的轻资产运营。

海外产能转移和国内创新药崛起是推动CDMO行业发展的核心驱动力。从行业层面来看，全球研发支出和全球药品销售额以及其相对应的渗透率决定了全球CDMO行业的市场规模。

海外产能转移是我国CDMO行业的核心推动力，中国市场渗透率持续提升，同时国内创新药崛起，药企创新研发投入逐步加大，进一步为我国CDMO行业贡献较大空间增量。整体而言，从全球新药研发投入、创新药销售额、我国新药研发投入、小型创新药企业融资额等重要前瞻指标来看，预计我国CDMO行业规模未来3年有望保持20%的复合增速。

CDMO行业进入壁垒逐步升高，龙头企业强者恒强。目前CDMO企业的收入主要来自于临床阶段项目和商业化阶段项目，项目数量和项目单价共同决定了收入额，此外，订单结构、企业议价能力、研发附加值、成本控制能力等因素共同决定了企业的盈利能力。除了传统的CDMO业务之外，我国CDMO企业开始探索VIC模式，深入参与研发，并将有望享受创新药上市后的持续收益。整体来看，随着行业的逐步发展，龙头CDMO企业在客户、品牌、产能、技术和资金五大方面的壁垒逐步增强，强者恒强局面初现。

他山之石：产能扩张+产业链延伸是龙沙制药(LONZA)发展的主旋律。龙沙制药发展历史超过120年，虽然中途多次受到全球经济和医药行业变革的影响，但公司大的战略方向是一致的，尤其是公司上市后的20年，核心发展战略就是横向拓展产能+纵向产业链延伸，尤其是近10年，受益于全球CDMO行业的快速发展，公司也迎来了业绩和估值的双提升，长期发展值得期待。

投资策略与重点关注个股：目前CDMO行业海外产能持续加速向我国转移，同时国内创新药崛起进一步带动CDMO行业发展，预计未来3-5年我国CDMO行业有望保持20%的复合增速，重点推荐龙头企业药明康德(02359)、凯莱英(002821)、博腾股份(300363)、药石科技(300725)和康龙化成(03759)。

1 CDMO：医药国际化分工下催生的外包行业

1.1医药国际化分工下催生的研发生产外包行业

随着医药制造产业链分工的逐步深化，在药物筛选研发、临床试验、原料药及制剂委托生产加工和销售等各个环节先后出现了一批成熟的外包服务公司，根据所处阶段的不同，可将医药外包服务分为合同定制研发(CRO，ContractResearch Organization)、合同定制生产(CMO，Contract ManufacturingOrganization)和医药合同销售(CSO，ContractDevelopment Sales Organization)三大类，其中合同定制生产(CMO)主要是指接受制药公司的委托，提供产品研发、生产时所需要的工艺开发、配方开发、制剂生产以及包装等服务，是全球医药行业专业化分工的产物。CMO行业的上游是化工行业，提供化工原料，CMO行业的下游是医药生产企业，接受定制研发生产服务。目前CMO企业逐步增强研发实力，逐步转型升级为CDMO(ContractDevelopment Manufacturing Organization)。

药物研发阶段，CDMO行业的核心价值在于提升研发效率，降低研发成本，提高研发成功率，而在药物商业化阶段，CDMO行业的核心价值在于通过不断的工艺优化降低生产成本，提高生产效率，同时保障产品质量和供应的稳定性，同时对于药企来说，则可以极大的节省固定资产投资，将更多资源投放在研发环节，实现企业的轻资产运营。

1.2订单为驱动，CDMO渐成药企研发和生产活动的最优解

CDMO是典型的订单驱动型行业，其订单主要集中在药物研发的临床阶段和商业化阶段，在临床阶段CDMO企业为药企开发药物的工艺路线，解决实验室研究成果无法放大的技术难题，并提供临床试验用药等，在商业化阶段CDMO企业为药企提供中间体、原料药或制剂，并不断优化制药工艺，持续降低生产成本，此外，CDMO企业也参与临床前的药学研究阶段，辅助药企做CMC申报等工作。

CDMO业务承接的单个订单量在药物研发至药物上市过程中的不同阶段会有较大差别，在临床Ⅰ期定制生产的量级只有几公斤，随着药物研发的逐步推进，订单的量级会呈现跨越式增长，订单金额也将逐步增长，直到商业化阶段，订单量将达到10-100吨，重磅创新药订单额也将达到10亿以上。

不同的研发阶段，药企对CDMO企业的筛选标准不同，就临床阶段而言，为了能够快速的推进药物研发，药企更看重CDMO企业的快速反应能力和小规模生产能力，对报价则相对不敏感，而到了药品的上市阶段，供应量快速增大，产品的成本和质量更为重要，所以药企更看重CDMO企业的工艺优化能力和良好的质量管理体系，力争在保证药品质量的同时，持续的降低生产成本。

CDMO项目有两种付费模式，分别为全时当量服务(FTE)和客户定制服务模式(FFS)，其中FTE模式是通过将实验人员分配给客户进行合同约定的研究项目，根据记录的实际工时乘以合同约定的全时当量劳务费率确认收入，FFS模式是客户有明确的服务需求并向公司提交订单，客户针对该订单提供报价、服务并收取相关费用。因为CDMO服务主要还是集中在临床阶段和商业化阶段，以交付产品为主，风险较小，所以目前收费方式整体以订单量为基础，采用FFS方式居多，只有部分偏早期项目采用FTE方式，早期项目成功率较低，采用FTE方式有利于降低CDMO企业经营风险。

1.3产业逐步升级，业务模式从CMO发展至CDMO

近几年，CMO企业提供服务的能力在逐步提升，业务模式也从最初的“技术转移+定制生产”逐步发展到现在的“定制研发+定制生产”，CMO企业越来越多的参与到制药企业的研发环节之中，技术附加值和利润水平持续提升，CMO企业逐步转型升级为CDMO(ContractDevelopment Manufacturing Organization)。研发能力的提升也使CDMO企业和药企的合作也愈加深入，客户粘性也越来越强。产业的升级带动了整个行业进入壁垒的快速升高，随着行业从资本密集型向技术与资本复合密集型的升级，强者恒强的局面愈加明显。

1.4从行业和公司层面探索CDMO行业研究框架

根据CDMO行业的特点，我们提出CDMO行业的研究框架。

从行业层面来看，研发支出、药品销售额以及渗透率是决定CXO(CRO/CDMO)行业市场规模的核心因素，与研发相对应的在研药物数量、IND数量和NDA数量以及与销售相关的批准上市药物数量是观察CXO行业景气度的关键指标。目前，产能转移是我国CDMO行业的核心推动力，中国CDMO市场规模占全球市场规模持续提升，此外，国内创新药崛起，药企创新研发投入逐步加大，进一步为我国CDMO行业贡献较大空间增量。

从公司层面来看，目前CDMO企业的收入主要来自于临床阶段项目和商业化阶段项目，项目数量和项目单价共同决定了收入额，此外，订购结构、企业议价能力、研发附加值、成本控制能力等多个因素共同决定了CDMO企业的毛利率水平。除了传统的CDMO业务之外，我国CDMO企业开始探索VIC模式，深入参与研发，并将有望享受后续上市后的持续收益。

2 全球CDMO行业稳健增长，集中度有望提升

2.1研发与生产困境，是催生CDMO行业的根本原因

目前创新药研发成本不断升高，周期不断加长，且研发赛道拥挤，竞争愈加激烈，近几年大型制药企业创新药投资回报率持续下降，部分制药巨头通过裁员、关停工厂等多种方式降低研发和生产成本，同时提升研发生产外包比例以寻求降低成本，目前百时美施贵宝、默沙东和辉瑞等企业将其多达40%的原料药需求予以外包，预计未来外包比例仍将进一步提升。

近20年来，国际大型医药制造企业面临的专利悬崖问题越来越严重，许多重磅药物专利陆续到期后，在低价仿制药的冲击下，售价大幅下滑，营业收入和利润受到极大影响。创新药专利到期后，价格和毛利率逐步下降，成本控制成为原研厂家和仿制药厂盈利能力的决定性因素之一，原研厂家更倾向于寻求专业的CDMO企业进行制药工艺的优化升级，或者进行研发生产外包，以达到降低成本的目的，仿制药厂则希望与CDMO企业合作，加快推出仿制药，抢占市场份额，专利悬崖进一步推动的CDMO市场的快速发展。

2.2研发投入和药品市场规模是决定全球CDMO行业发展的基础

2.2.1 研发投入稳步增长，中小企业占比逐步提升

2008年金融危机对全球医药研发造成较大冲击，研发投入增速降至1%，2011年开始，增速逐步企稳回升，2019年全球医药研发投入同比增速已经达到5.0%。从绝对值来看，全球医药行业研发投入从2010年的1090亿美元增长到2019年的1434亿美元，复合增长率为3.09%，预计2020-2025年全球医药研发仍将以3-5%的速度稳步增长。

从2001-2019年，全球在研新药数量保持持续增长态势，尤其是2011年以来，全球在研新药数量呈现明显增长势头。2019年，全球在研新药数量已经达到16181个，同比增长5.99%。全球在研药物数量的稳健增长，为CDMO行业的快速发展奠定基础。

除了传统大型企业积极创新研发以外，中小型制药企业研发积极性和能力也在逐步增强，全球在研新药中小型制药企业研发的新药占比从2011年的14.8%左右迅速增长到2018的19.3%左右，同时，小型企业的投入和占研发总投入的比例也在不断加大，根据Frost&Sullivan预测，中小型制药企业研发投入金额占比有望从2015年的35.00%提升到2025年的41.00%。由于创新药销售弹性较大，新建产能周期长，固定投入相对较大，以及折旧相对较多，小型制药企业相比大型医药公司更倾向于将生产等环节进行外包，进一步带动全球CDMO行业发展。

在临床研究阶段，中小型企业和大型企业分别将40%和12%的生产任务外包给CDMO企业，目前随着CDMO企业研发能力的逐步增强，临床阶段的渗透率还将进一步提升。而在商业化生产阶段，中小型企业和大型企业分别将50%和20%的生产任务外包给CDMO企业，中小药企在商业化阶段相比大药企更需要CDMO服务，预计随着大药企对成本的进一步控制，商业化阶段的外包率仍有较大提升空间。

2.2.2 新药上市速度加快，医药行业市场规模快速扩容

研发药物数量稳定增长的同时，每年批准上市的创新药数量也在快速增加，自从1992年FDA对新药申请类别做出调整后，每年审批上市新药数量快速增长，1996年FDA全身批准59个药物上市，创下历史新高，随后受到FDA审批加严以及制药企业研发方向改变等多重因素的影响，FDA每年新药审批数量快速下降，2007年仅为18个，成为历史低点，随后伴随着仿制药竞争的激烈、政策的有效引导以及药企自身研发储备的逐步释放，2007年之后FDA批准新药数量快速增加，2018年BLA和NME合计批准59个，达到历史高点，2019年合计批准42个创新药，2020年合计批准43个创新药，依然维持较高水平。

全球医药行业市场规模从2010年的8853亿美元增长到2019年的12249亿美元，复合增速为3.67%，随着新药上市速度的加快，预计到2025年，全球医药行业市场规模有望达到16414亿美元，全球药品市场规模的稳健增长，为CDMO行业商业化阶段市场规模的快速增长奠定基础。

2.2.3 生物药 CDMO 大有可为，细胞和基因治疗助力发展

20世纪70年代基因重组及克隆技术的发展开启了生物技术研究的新时代，虽然化学小分子药物依然占据主导地位，但生物制品的增速亦不能小觑。2019年全球销售额前十的药品销售收入总计达到977.3亿美元，其中小分子药物4个，销售收入占比为39%，单抗/重组蛋白类大分子药物6个，销售收入占比为61%，相比之下，2004年全球销售额前十的药品均为小分子药物，2009年全球销售额前十的药品销售收入总计达到735.7亿美元，其中小分子药物5个，销售收入占比为58%，单抗/重组蛋白类大分子药物5个，销售收入占比为42%，可见大分子生物药已经成为引领全球药品发展的核心动力。

相比于化学仿制药，生物药和生物类似药的开发难度更高、生产工艺更为复杂、研发周期更长、研发成本也更高，所以生物药的研发生产外包相比化药将有更大需求度，进而可以降低资金和时间成本。

目前细胞和基因疗法是生物药中前景最广阔的一类药物，已成为癌症和遗传疾病研究与治疗的重要组成部分，并逐步向其他医学领域拓展，细胞治疗和基因治疗给许多难治性疾病的控制带来了全新突破，目前全球细胞和基因疗法的监管批准项目开始大量增加，未来发展潜力较大。根据FROST& SULLIVAN的数据，全球细胞和基因治疗CDMO市场规模从2015年的8亿美元增长到2019年的19亿美元，预计未来仍将保持25%以上的增速。考虑到细胞和基因治疗药物的研发和使用特点，其对CDMO行业的依赖程度更高，未来有望成为CDMO行业的新增长点。

2.3全球 CDMO 市场规模稳健增长，集中度有望提升

从全球来看，不同研发和生产阶段的CXO的渗透率差异较大，从目前医药外包各领域的渗透率看，药理毒理评估、API外包生产和临床阶段渗透率较高，分别为55%、35%和33%，而制剂开发和原料药开发的渗透率仅为16%和9%。这主要是由于对于制剂开发和原料药开发业务，对于外包企业的技术创新和研究能力要求较高，仅有少量的拥有自主创新能力的CXO企业能够胜任。

全球CDMO市场空间主要可以从研发阶段和商业化阶段两个方向进行拆解，其中研发阶段主要分为临床前和临床两个阶段，商业化阶段因小分子和大分子渗透率不相同，所以分开计算，最终通过加总可以预测未来全球CDMO行业规模及增速。

假设：

1、因为临床前阶段CDMO企业参与较少，主要是CRO企业参与药物发现、毒理评估等环节，所以可以假定临床前阶段CDMO渗透率为零;

2、对于临床阶段，假设随着CDMO企业研发能力逐步增强，向上游的逐步延伸，渗透率逐步提升，2019年临床阶段CDMO渗透率约为7%，假设未来每年渗透率提升1pp;

3、对于商业化阶段，预计2020-2025年全球药品销售额增速稳定在5%，2019年小分子药品占比为66%，大分子药品占比为34%，目前大分子药品销售额增速快于小分子药品，假设2020-2025年小分子药品销售占比每年下降1pp，大分子药品销售占比每年上升1pp;

4、假设小分子药品毛利率为85%并维持稳定，大分子药品毛利率为90%并维持稳定;

5、2019年小分子药品商业化阶段CDMO渗透率为36.8%，预计2020-2025年渗透率每年提升2.2pp，2019年大分子药品商业化阶段CDMO渗透率为28%，预计2020-2025年渗透率每年提升2.5pp。

根据Evaluate Pharma数据和我们的测算，2019年全球CDMO市场总规模为633亿美元，其中临床阶段为70.3亿美元，小分子商业化阶段为446.3亿美元，大分子商业化阶段为116.6亿美元，预计到2025年，全球CDMO市场总规模为1195.8亿美元，复合增速为11.2%，其中临床阶段为174.9亿美元，小分子商业化阶段为738.7亿美元，大分子商业化阶段为282.3亿美元，复合增速分别为16.4%、8.8%和15.9%。整体来看，全球CDMO行业仍将保持稳健增长，其中临床阶段CDMO和大分子商业化阶段CDMO增速更快。

全球CDMO行业集中度较低，目前全球范围内CDMO企业超过600家，其中龙头企业龙沙制药2019年市场份额为6.6%，其次为赛默飞、康泰伦特、吉友联和勃林格殷格翰，市占率分别为4%、3.5%和1.9%，我国CDMO企业发展时间较短，则全球市场市占率相对更低。

CDMO行业集中较低与CDMO行业自身特点有密切的关系：

第一，在研发阶段，制药企业为了能够更好的保护IP，会将不同的环节交给不同的CDMO企业完成，这样可以有效的避免全套工艺流程被同一家CDMO企业掌握;

第二，在生产阶段，大型制药为了保证供应稳定性以及相对较低的供应价格，会将同一个创新药的中间体/原料药外包给3-4家CDMO企业供应，这样就从一定程度上限制了行业集中度的提升;

第三，CDMO行业科技属性较强，很多技术主导型的中小型CDMO企业在某些细分领域具有十分强大的竞争力，而新药研发难度愈发加大，工艺开发也愈发复杂，所以有一技之长的CDMO企业可以占据一席之地;

第四，CDMO前期主要以生产为主，壁垒相对较低，企业发展路径较多，很多农药企业、化工企业均可拓展部分CDMO业务，也从一定程度上造成了行业较低的集中度。

3 CDMO 行业快速发展，龙头企业强者恒强

3.1全球产业转移与国内创新药崛起，带动我国 CDMO 行业进入黄金发展阶段

3.1.1 受益成本优势与工程师红利，国外 CDMO 产能持续向国内转移

欧美CDMO行业起步早，技术、服务和全球化布局更成熟，但相比中国、印度等新兴国家市场，欧美国家人力成本、原材料成本高昂，2005年开始，陆续有礼来、阿斯利康和辉瑞等大型国际制药企业关闭全球范围内的生产工厂，转而将生产需求外包至成本较低的中国、印度等国家的企业，使得CDMO逐步从发达国家市场向新兴国家市场转移，我国CDMO行业迎来快速发展。

目前中国是世界第一的人口大国，改革开放后随着我国对教育的重视程度和教育经费投入的增加，高等教育人口逐年增加，目前中国拥有全球最多化工及制药相关专业人才，整体呈现年纪轻、学历高、雇佣成本低等三大特点，对比来看，我国CDMO企业的人均工资远低于龙沙制药、康泰伦特等国际巨头，廉价、充沛的化工及制药专业人力资源保证了国内的CDMO研发能力，有助于建立完善的研发和生产服务体系。同时，亚洲人相比欧美人更加勤奋，根据国家统计局和经合组织的最新统计数据显示，我国人均年工作时长达到2,400小时，远高于美国、瑞士、加拿大等欧美国家，进一步放大了工程师红利。

近几年来，CDMO产能从欧美向新兴国家市场转移趋势十分明显，根据Informa数据披露，美国、欧洲CDMO市场份额分别从2011年的43.8%和29.1%下降到2017年的41.4%和24.7%，而中国和印度的CDMO市场份额分别从2011年的5.9%和5.6%上升到2017年的8.9%和7.3%。

根据前文得到的全球CDMO市场的总规模，以及Evaluate Pharma数据披露我国历年CDMO市场规模，可以得到2015-2019年我国CDMO市场规模占全球市场份额分别为8.4%、8.8%、8.9%、9.4%和9.9%，2016-2019年渗透率分别提升0.39pp、0.17pp、0.40pp和0.60pp，可见渗透率加速提升趋势显著。

假设：

1、我国CDMO市场规模占全球市场份额逐年提升，且渗透率提升加速，预计2020-2025年渗透率分别为10.7%、11.5%、12.4%、13.4%、14.5%和15.7%;

2、根据EvaluatePharma披露数据，2019年我国大分子生物药CDMO市场规模为48.8亿元，则占我国CDMO市场规模比例为11.1%，目前生物药CDMO发展速度更快，预计2020-2025年市场占比每年提升1pp;

3、人民币兑美元汇率为7:1。

2019年我国CDMO市场总规模为441亿元，其中小分子CDMO规模为392.2亿元，大分子CDMO规模为48.8亿元，预计到2025年，我国CDMO市场总规模为1310亿元，复合增速达到19.9%，其中小分子CDMO规模为1078.6亿元，大分子CDMO规模为231.5亿元，复合增速分别为18.4%和29.6%。整体来看，我国CDMO行业仍将保持较快增长，其中大分子CDMO增速更快。

3.1.2 国内创新药崛起，将为我国 CDMO 行业带来增量空间

由于前期我国医药行业主要以仿制药为主，创新药较少，所以CDMO企业主要服务海外制药企业，主要收入均来自海外。2019年凯莱英、博腾股份和九洲药业的海外收入占比分别达到91.1%、82.7%和65.9%，体现了行业具有较高的国际化程度。目前我国企业创新药研发实力逐步增强，对CDMO的需求逐步增大，从而有望带动我国CDMO企业国内收入占比持续提升，国内收入也将成为拉动我国CDMO行业成长的重要动力，为行业带来较大增量空间。

自从2015年开始，药政法规改革极大促进了我国的新药研发，我国制药企业纷纷转型研发创新，我国医药行业迎来创新药研发浪潮。我国A股医药企业研发投入保持高增长，2019年研发投入额达到426亿元，2020H1研发投入额达到186亿元，同比增长12%，仍然保持在较高水平，高速增长的研发投入为CXO行业的发展奠定基础。全球前15大药企研发费用占收入比重从2010年的14.5%逐步增长到2019年的16.49%，2020H1达到16.11%，整体来看，研发费用占收入比重未来仍将持续向上。

大型药企转型研发的同时，创业型的创新药企业数量快速增加，逐步成为我国创新药研发的主力，2018年我国一级市场创新药企业融资额快速增加，2019年融资额仍然达到950亿元，2020年受疫情影响，融资额为671亿元，仍处于较高水平。整体来看，biotech融资额以及研发投入的快速增加，成为推动我国CDMO行业发展的重要动力。

近几年，我国加速推行医药体制改革，药品监督管理法律制度和知识产权保护不断完善，2016年6月6日，国务院办公厅印发《药品上市许可持有人制度试点方案》最重要，方案允许药品研发机构或者科研人员可以作为药品注册申请人提交药物临床试验申请、药品上市申请，申请人取得药品上市许可及药品批准文号的，可以成为药品上市许可持有人，而药品生产可以委托给生产企业，这样将研发和生产分离，既鼓励研发机构创新研发，同时直接促进我国CDMO行业发展。

随着我国医药行业研发的快速升温，我国在研创新药物数量也在快速增加，一般CDMO在创新药的临床阶段才开始参与进来，所以IND(新药研究申请)可以作为一个比较有效的前瞻性指标，药品上市后，商业化阶段CDMO收入将迎来快速增长，所以NDA(新药上市申请)也是一个有效的前瞻性指标。2014-2019年，我国创新药临床申报数量总体呈现增长趋势，2018年IND数量达到202个，2019年IND数量达到231个，进入2020年，IND数量逐季快速增长，Q3化药和生物药IND分别为80和66个，达到高峰，Q4分别为60和49个，也保持较高水平，2020年全年IND数量为451个，达到历史新高。

我国创新药NDA数量保持快速增长。2016年开始，国产化药创新药NDA数量迎来快速增长，2018年达到19个，创下历史新高，2020年为17个，继续保持较高水平。生物药NDA方面，2018年开始增长，2019年达到37个，2020为41个，国产生物创新药也开始进入上市收获期。

2012、2013年开始，随着海外人才的回流以及国内资本的涌入，我国创新药研发进入快速发展阶段，经过3-4年的临床前研发后，逐步进入临床研究阶段，从而带动我国临床CRO行业的发展，2017年开始，我国临床CRO企业业绩迎来快速增长。随后的药物临床研究阶段一般需要3-5年时间才逐步开始进入临床三期和NDA阶段，而临床三期和NDA阶段委托给CDMO企业的订单会较大，从而有望带动CDMO企业国内收入的快速增长，2020年也成为我国CDMO行业迎来爆发的元年。随和创新药的逐步上市，预计到2023年，上市药品的商业化订单有望伴随药品的放量迎来快速增长，商业化订单的收入有望成为助力我国CDMO企业国内收入爆发的核心动力。

3.2我国CDMO企业发展空间较大，成长路径多样

3.2.1 我国CDMO行业竞争格局分散，小分子CDMO集中度更低

目前我国CDMO行业集中度较低，但提升速度较快，2015年药明生物、合全药业、凯莱英、博腾股份和九洲药业市占率分别为5.6%、2.5%、3.7%、4.5%和2.2%，相比之下，2019年药明生物、合全药业、凯莱英、博腾股份和九洲药业市占率分别为9%、8.5%、5.6%、3.5%和1.7%，集中度已经有了较大提升。除了CDMO自身业务属性的原因，我国CDMO行业集中度较低预行业发展阶段有较大关系，预计随着海外产能的持续转移，我国医药创新研发的持续，以及CDMO企业自身技术实力的提升，预计我国CDMO行业集中度将持续提升。

目前我国大分子CDMO集中度远高于小分子CDMO集中度，2019年大分子CDMO龙头药明生物市占率超过80%，是行业内的绝对龙头，相比之下，小分子CDMO龙头合全药业市占率不到10%，CR4仅为21.7%，集中度远低于大分子CDMO行业。我国小分子CDMO行业发展市场时间更长，企业的技术实力、研发能力、项目管理水平和产能管理等多个方面相比大分子CDMO明显更加成熟。

3.2.2 我国企业收入体量较小，未来成长空间较大

从收入体量来看，合全药业和凯莱英处于第一梯队，2019年收入分别达到37.5亿元和24.6亿元，其次博腾股份为15.5亿元，九洲药业的CDMO业务收入为7.6亿元，从收入增速来看，我国CDMO企业复合增速远高于海外CDMO企业，合全药业、凯莱英、博腾股份和九洲药业(CDMO业务)近8年CAGR分别为27.6%、25.3%、13.8%和46.9%，相比之下，龙沙制药、康泰伦特、吉友联和迪维实验室近8年CAGR分别为11.4%、6.4%、12.9%和12.6%，龙头企业的收入增速也直观反映出国际CDMO市场逐步向我国转移的大趋势。

从利润体量来看，合全药业和凯莱英处于第一梯队，2018年合全药业净利润达到5.98亿元，2019年凯莱英净利润达到5.5亿元，其次分别为九洲药业和博腾股份，净利润分别为2.4亿元和1.8亿元。从增速来看，合全药业虽然体量较大，但近6年复合增速超过35%，其次凯莱英达到28%，博腾股份和九洲药业则相对较低。

海外CDMO龙头龙沙制药2019年净利润为6.5亿瑞士法郎，康泰伦特为1.4亿美元，印度的吉友联为0.8亿美元，整体来看，我国CDMO企业利润水平相比海外巨头仍有较大差距。

3.2.3 受益成本优势，我国 CDMO 企业盈利能力高于海外

CDMO业务的毛利率与企业的业务结构、订单结构以及相关原材料、人力成本等有较大关系，整体来看，我国CDMO企业毛利率普遍在40%以上，国际CDMO龙头龙沙制药、康泰伦特的毛利率水平在25%-35%的区间，显著低于我国CDMO企业。

对比净利率来看，我国CDMO企业合全药业、凯莱英的净利润率均在20%-25%的区间，博腾股份因订单结构不同以及商业化订单不及预期导致净利率相对较低，但在2019年也达到了11.6%，九洲药业因为利润率水平较低的特色原料药业务占比较高，净利润率也相对较低，2019年为11.8%。

国外CDMO企业净利率相对较低，龙沙制药净利润率近几年持续提升，2019年达到10.9%，美国的康泰伦特和印度的吉友联净利润率一直低于10%，2019年分别为5.5%和6.3%，印度的迪维实验室净利润率在20%以上，相对较高，与公司成本控制较好，同时经营一部分利润率较高的制剂产品有关。

2012年开始，合全药业、博腾股份和九洲药业的ROE和ROIC水平整体下降，主要与订单不及预期外加产能扩建较快导致的净利率和资产周转率下降有关，2016年之后，我国4家主要的CDMO企业ROE水平基本保持稳定，后续随着订单的逐步调整，ROE和ROIC水平有望企稳回升。

海外CDMO企业的ROE和ROIC水平波动较大，但平均水平低于我国CDMO企业，主要与其利润率水平较低有关。

3.2.4 CRO+CDMO 一体化是我国 CXO 企业重要发展趋势

从我国目前CDMO企业发展方向来看，CRO+CDMO一体化是重要的趋势，凯莱英、博腾股份、九洲药业等CDMO企业均开始布局CRO业务，而药明康德已经实现了CRO+CDMO的一体化发展，目前随着中小型创新药企业、科研单位和高校研发需求的增加，CDMO企业向CRO领域发展成为必然趋势，向前段的延伸可以更好的建立外包服务生态圈，更深的绑定客户资源，实现客户和项目从前端CRO向后端CDMO的导流。

3.2.5 探索 VIC 模式，CDMO企业有望享受创新药市场长期红利

VIC即“风险投资+知识产权+研发外包服务”(VC+IP+CRMO)相结合，VIC模式最早诞生于美国，是一种十分高效的创新药研发模式。CDMO企业探索VIC模式，不仅可以获取相应的财务收益，更为重要的是可以通过探索新的商业合作模式，进一步获得与优质创新药企业接触的渠道，为更多创新药企业提供综合服务，实现对创新药项目的早介入、深绑定，不断培养客户和项目，使企业充分享受国内外创新药市场增长带来的红利。

药明康德是最开采用VIC模式的CXO企业，成立至今已经投资多家企业，且药明康德可以直接为投资企业提供研发平台，不需要其专门构建研发实验室。凯莱英也开始了VIC模式，通过参与设立医药创新基金，并依托自身创新药综合技术服务平台与 CDMO生产能力及海外品牌效应，为基金平台引进或投资管理的创新药品种提供一站式综合服务。

3.3 行业进入壁垒高筑，龙头企业强者恒强

市场普遍认为CDMO行业进入壁垒较低，规模效应较差，甚至许多农业、化工企业可以用多余产能生产部分起始物料和中间体，也造成CDMO行业集中度较低，龙头企业优势难以体现。我们认为在CDMO行业发展前期，确实面临着进入壁垒较低的问题，国际CMO龙头企业自身也往往是化工业务、CDMO业务等多种业务共同发展，而随着行业的逐步发展，龙头CDMO企业的将逐步构建护城河，分别体现在客户壁垒、品牌壁垒、产能壁垒、技术壁垒和资金壁垒五个大的方面。

客户壁垒：客户壁垒的核心在于先发优势，先发优势对于需要和药企深度绑定的CDMO企业十分重要，行业先进入者通过长期的培养和客户形成稳固关系，后进入者的挑战难度较大。

品牌壁垒：CDMO企业作为一个典型的服务型企业，品牌竞争力对企业至关重要，项目经验的多少、成功率的高低以及客户的口碑对于后续客户的开拓有较大的影响，龙头企业可以通过强大的品牌力获取更多的客户和订单。

产能壁垒：CDMO企业的产能直接决定了企业的收入规模，为了维持产能的拓展，CDMO企业必须不断进行固定资产投资，不断扩充人员数量，所以CDMO行业具有典型的重资产属性，优秀的企业往往具有较高的产能利用率和较高的人均产出，后进入者不可能在短期内扩大产能并实现较高的利用率。

技术壁垒：随着CDMO企业服务能力的逐步升级，与药企绑定程度的加深，以及药物研发难度的增大，对CDMO企业的研发投入、技术平台及使用成熟度的要求也更高，研发能力在CDMO行业中扮演着日益重要的角色，头部企业的技术壁垒越来越高，成为重要的竞争力之一。

资金壁垒：CDMO属于典型的重资产行业，建设符合cGMP要求的生产设施对资本要求很高，往往前期需要较大资本投入，而且后续也需要不断的资本投入才能维持持续的产能扩张，头部企业现金流好，资金充沛，融资能力强，有较高的资金壁垒。

3.3.1 客户壁垒：龙头企业先发优势突出，客户壁垒较高

制药企业确定一家CDMO供应商的流程相对复杂，时间较长，从最初的初筛、评估到最后的下达订单，需要至少一年时间，长则可以达到三年，如果想要达到更深入的合作，则需要更长的时间。为了能够降低供应风险，提升产品和服务质量等，制药企业针对一个产品，通常会选择2-3家供应商。由于确定一家供应商的成本较高，且合作时间越长，绑定程度越深，所以药企不会轻易更换CDMO供应商。

客户壁垒的核心在于先发优势，先发优势对于需要和药企深度绑定的CDMO企业十分重要，行业先进入者通过长期的培养和客户形成稳固关系，后进入者的挑战难度较大，需要在服务能力、服务质量和价格上具备更多的优势，并通过更长时间的积累才能够占据一定的市场份额。

我国CDMO龙头企业合全药业、凯莱英分别成立于2003年和1998年，博腾股份成立于2005年，九洲药业虽然成立时间较长，但在2010年才正式进入CDMO领域，其他的医药、化工企业如联化科技、普洛药业和美诺华等，成立时间也相对较长，但是进入CDMO领域时间较晚，CDMO业务也并没有作为公司前期发展的核心业务，所以无论是客户数量还是收入体量都相对较小。

药企给CDMO的订单往往是从中间体等开始，后续随着绑定程度的加深，会逐渐的从中间体向原料药和制剂方向发展，这中间往往需要多年时间的培育，我国小分子CDMO企业发展时间较短，目前订单主要集中在起始物料、非GMP中间体、GMP中间体和原料药的生产，龙头企业合全药业和凯莱英也刚刚进入制剂生产领域，实现CDMO业务的升级，体现了一定的先发优势。预计随着研发实力的增强以及与客户绑定程度的加深，从中间体到原料药再到制剂的逐步升级，将是我国CDMO企业发展的必经之路。

3.3.2 品牌壁垒：新药研发碎片化，品牌力至关重要

CDMO企业作为一个典型的服务型企业，且不依靠销售驱动，目前全球新药研发呈现出碎片化趋势，中小型制药企业越来越多，参与研发的科研机构、大学等也越来越多，下游企业的碎片化趋势，使得品牌力对CDMO企业至关重要，中小型企业、科研机构等往往项目数较少，大部分处于初始阶段，与CDMO企业的合作经验很少，所以一家CDMO企业的品牌好坏对于其选择有较大的影响。品牌力可以从项目经验的多少、成功率的高低以及客户的口碑等多个维度进行判断，从一定程度上，品牌价值也是CDMO企业通过先发优势逐步积累而来。在报表端，我们认为客户数量、项目数量、项目结构和收入结构等指标可以从一定程度上反应公司的品牌力。

收入结构可以反映CDMO企业品牌力。因为CDMO企业普遍不会披露具体客户，所以只能从前五大客户收入占比来对比每家企业的收入集中度，集中度低也从一定程度上反映出企业的客户结构更加合理，收入来源更加合理，服务的客户数量更多，也从一定程度上反应企业的品牌力更强。横向来看，我国CDMO企业前五大客户收入占比均较高，且差异不大，与CDMO业务属性以及企业的发展阶段有较大关系，2018年合全药业前五大客户收入占比为42.77%，2019年凯莱英、博腾股份和九洲药业前五大客户收入占比分别为51.82%、45.40%和37.29%，纵向来看，合全药业、凯莱英和博腾股份的前五大客户收入占比均在持续下降，预计未来龙头企业前五大客户收入占比有望下降到30%。

项目结构也可以从一定程度反映CDMO企业品牌力。从项目总量来看，2019年合全药业的项目总量达到1000个，位居第一，其次凯莱英项目总量为549个，九洲药业和博腾股份分别为378个和308个。从项目结构来看，目前合全药业和凯莱英处于临床前和临床Ⅰ期的项目占比较大，结构也相对更合理，前期项目占比高，反映出CDMO企业品牌力相对较强，品牌效应显著，能够吸引更多客户和项目。

3.3.3 产能壁垒：产能体量和质量体系是核心

3.3.3.1 产能扩建周期较长，高质量产能壁垒较高

CDMO企业的产能直接决定了企业的收入规模，部分大订单需要有较大的产能支持，而产能的建设周期相对较长，生物药CDMO产能建设周期甚至还要长于小分子CDMO，短期内快速扩张产能的可能性很小，所以产能也是CDMO行业的壁垒之一。为了维持产能的拓展，CDMO企业必须不断进行固定资产投资，不断扩充人员数量，所以CDMO行业具有典型的重资产属性，龙头企业收入规模大，也必然要有相对更大的产能。

合全药业和凯莱英一直都维持较高的在建工程水平，博腾股份和九洲药业在2012-2016年也维持较高的在建工程水平，但是受到下游制剂放量不及预期影响，2017年收入均受到较大影响，公司在在建工程也随之下降，进入2019年，两家企业的商业化品种调整结束，收入有望加速增长，在建工程水平也开始逐步提升。

高质量的产能体系同样很重要，药物生产工艺复杂、成本高昂，质量控制体系严格，容错率低，其对成熟和完善的生产、运营、管理体系要求较高。生产质量管理体现在从供应商管理，到原料收货检测放行，原料中间体的储存分发，生产过程的控制，实验室中控检测的控制，放行测试稳定性测试，包装贴签等各环节，对CDMO企业的稳健经营十分重要。以凯莱英为例，公司多次零缺陷通过监管机构审查和客户审计，2019年接待客户来访审计总计401次，其中普通来访236次，驻厂来访91次，QA审计61次，EHS审计13次，同时公司的核心生产基地多次零缺陷通过美国FDA审查、澳大利亚TGA以及韩国MFDS的GMP现场审查，高质量的产能体系构成了公司的核心壁垒之一。

3.3.3.2 资产周转率和人均产出是评价产能利用率的较好指标

优秀的企业往往具有较高的产能利用率和较高的人均产出，后进入者不可能在短期内扩大产能并实现较高的利用率。CDMO作为典型的重资产行业，收入/固定资产(原值)可以有效反映出CDMO企业的资产利用率，横向对比来看，凯莱英和合全药业均大于1，高于博腾股份和九洲药业，纵向来看，凯莱英和合全药业基本保持稳定，九洲药业和博腾股份从2013年开始持续下降，2016年开始逐步保持稳定，对比可见，凯莱英和合全药业作为行业龙头具有较高的资产利用率，而博腾股份和九洲药业因商业订单持续不及预期，导致资产使用率下降并持续保持在较低的位置。

海外CDMO企业收入/固定资产(原值)较高，2019年康泰伦特、吉友联和迪维实验室分别为1、1.9和1.5，龙沙制药为0.8，龙沙制药收入/固定资产(原值)一直低于1，主要与其大分子药物CDMO业务占比较高，固定资产投入相对较大有一定关系。整体来看，国内龙头CDMO企业的资产利用率与海外CDMO企业相接近，国内二线CDMO企业资产使用率未来有望随着订单稳定性的提升、结构的优化而逐步提升。

由于发展时间相对较短，我国CDMO企业员工数量仍远低于海外CDMO企业，2019年合全药业、凯莱英、博腾股份和九洲药业员工数量分别为3736人、3840人、2077人和2998人，龙沙制药、康泰伦特、吉友联和迪维实验室员工数量分别为15468人、12300人、7600人和11847人。合全药业、凯莱英近五年员工数量复合增速分别为20 %和23.5%，龙沙制药、康泰伦特和迪维实验室近五年员工数量复合增速分别为11.2%、9%和7.9%，我国CDMO企业员工数量增速快于海外CDMO企业，也反映出我国CDMO正处于快速发展阶段。

我国CDMO企业人均营业收入低于海外CDMO企业，2019年合全药业、凯莱英、博腾股份和九洲药业人均营业收入分别为100.4万元/人、64万元/人、75.7万元/人和67.3万元/人，龙沙制药、康泰伦特和迪维实验室人均营业收入分别为281.3万元/人、150.5万元/人和39.7万元/人。纵向来看，海外CDMO企业的人均营业收入基本保持稳定，但是我国CDMO企业的人均营业收入持续增长，未来仍有较大上涨空间。

3.3.4 技术壁垒：需长期构建，重要性日益凸显

相比其他行业，CDMO企业的技术能力并不能靠短期内的大量投入得到，而是要依靠大量的高学历人才，通过大量的项目实践、长期的积累才能够得到，最终形成企业重要的护城河。国际上部分小型CDMO企业能够长期存活，与其具备高壁垒的核心技术有重要的关系。目前随着CDMO企业服务能力的逐步升级，与药企绑定程度的加深，以及药物研发难度的增大，对CDMO企业的研发、技术实力要求也更高，研发能力在CDMO行业中扮演着日益重要的角色，也逐步成为CDMO行业的核心壁垒之一。

3.3.4.1 持续的研发投入是构建技术壁垒的核心

持续的研发投入是构建CDMO企业技术壁垒的核心，目前我国CDMO企业研发投入逐步加大，凯莱英、博腾股份的研发投入收入占比已经超过7%，预计未来仍将进一步提升。

CDMO企业研发人员总数决定临床阶段产能上限，扩充研发人员是拓展临床阶段产能的核心，目前我国龙头CDMO企业研发人员数量较多，合全药业和凯莱英的研发人员占员工总数比例均已超过40%，博腾股份、九洲药业虽然稍低，也在20%左右。

高学历员工占比也从侧面体现了CDMO企业的研发实力，对比来看，合全药业的硕士、博士占比最高，达到35%，凯莱英也达到20%，其次为博腾股份和九洲药业，其中九洲药业因有一部分特色原料药业务，高学历员工占比最低。

3.3.4.2 成熟的技术平台至关重要

经过近20年发展，各家龙头CDMO企业的普遍打造了比较完善的技术平台，主流的技术凭条如生物催化、连续反应、酶催化和手性合成等，基本各家企业都有，但不同的是使用的项目数量、积累的项目经验等等，这与企业承接的项目数量有较大关系，项目数量越多，项目经验、技术平台的开发和使用经验也越丰富，从而可以更好的去承接更多的项目，从而形成良好的正向循环。

以凯莱英为例，其绿色化学、连续反应和生物转化等部分核心技术在国际上处理领先地位，目前公司是全球极少数可以将连续性反应技术运用于医药产品中试及商业化生产的企业之一，同时公司在生物转化技术方面也有所突破，将化学合成与工程酶催化技术相结合，极大的降低了成本，减少了对环境的污染，实现了低成本的环保绿色制药。

3.3.5 资金壁垒：资金是支撑重资产企业持续扩张的必备条件

CDMO属于重资产行业，建设符合cGMP要求的生产设施对资本要求很高，往往前期需要较大资本投入，而且后续也需要不断的资本投入才能维持持续的产能扩张，药明康德2019年资本支出已经超过20亿元，凯莱英2019年资本支出也达到5亿元，且仍处于快速增长的状态，所以资金实力是CDMO企业的重要竞争力。整体来看，龙头CDMO企业因收入和利润规模已经较大，且现金流良好，可以基本维持每年的产能扩张，另外可以通过多种方式实现融资，补充资金。

我国CDMO企业的财务指标十分良好，合全药业、博腾股份和凯莱英的资产负债率均不到30%，2019年九洲药业因收购诺华苏州工厂资产负债率有一定上升，也在正常水平范围内。

从融资情况来看，我国CDMO企业更多是通过股权的形式补充资金以扩张产能，虽然成本相对较高，但是融资额较大，对于产能扩张具有十分重要的意义。

4 他山之石：产能扩张+产业链延伸是龙沙制药(LONZA) 发展的主旋律

4.1持续的产能扩张与产业链延伸是发展的核心趋势

龙沙制药成立于1897年，总部位于瑞士巴塞尔，经过百余年的发展，龙沙制药已经成为世界领先的生物医药和特种化学品生产供应商，在全球有超过40个研究与生产机构，分布在美国，英国，瑞士，荷兰，西班牙以及新加坡，为全球生物制药企业提供应用于药物研发及生产的产品、开发服务和方案、生产服务和解决方案，以及配方服务和运送系统。

经过120年的发展和多次的业务调整，目前公司业务主要分为两块，生物制药技术和营养(PharmaBiotech & Nutrition)以及特种化学品材料制造(Specialty Ingredients)，生物制药技术和营养又分为CDMO和产品服务两块，CDMO包含小分子生产、生物药品生产和细胞、基因技术等，产品服务则包括生物科技、药物硬胶囊和营养硬胶囊等等，特种化学品材料制造包含微生物控制方法、特殊化学服务等。

作为全球CDMO行业龙头，龙沙制药项目数量也较多，2019年公司研发阶段项目数量超过730个(包含大分子和小分子)，相比2018年增长155个;商业化项目数量超过310个，相比2018年增长20个，商业化品种数量远超我国CDMO企业，庞大的商业化品种数量为公司的收入体量和业绩稳定性奠定基础。

生物制药技术和营养板块占公司收入比例逐步提升，2019年生物制药技术和营养板块实现营业收入41.67亿瑞士法郎，占营业收入的比例为71.11%，特殊成分实现营业收入16.93亿元，占营业收入的比例为28.89%。

生物制药技术与营养息税前利润率从2016年的21.6%上升到2019年的27%，特殊成分息税前利润率从2016年的14.3%下降到2019年的13.2%，生物制药技术与营养板块利润率提升主要与规模效应的凸显、高端业务占比提升等有较大关系，而特殊成分板块盈利能力较差，未来或将逐步剥离。

从整体业绩角度来看，1999年上市之后，龙沙制药业绩保持稳健增长，营业收入从1997年的21亿瑞士法郎增长到2019年的59.2亿瑞士法郎，复合增速为4.8%，净利润从1997年的1.3亿瑞士法郎增长到2019年的6.5亿瑞士法郎，复合增速为7.6%。

作为全球CDMO行业龙头，2018年龙沙制药48.5%的收入来自美国，36.6%的收入来自欧洲，14%的收入来自亚洲，除了公司全球布局之外，收入的国际化也体现了CDMO行业自身的国际化属性。龙沙制药毛利率从2003年的25%提升至2019年的38%，净利润率经过2008-2013年的下降阶段后，从2013年的2.4%提升2019年到10.9%。

4.2全球 CDMO 行业回暖背景下，龙沙制药实现业绩估值双提升

对龙沙制药上市后的股价、市盈率和业绩增速进行复盘，大体可以划分为三个阶段：

第一阶段(1999年-2008年)：刚上市的第一阶段公司业绩保持较稳定增长，归母净利润复合增速为4.6%，股价从上市初的84元涨到2007年的高点125元，市盈率在20x-40x区间波动，平均值在26x左右。

龙沙制药上市时已经经过近百年的发展，在小分子CDMO领域已经成为龙头，收入体量也达到21亿瑞士法郎，上市募资后，公司发展明显提速，并加速了固定资产投资规模较大的生物药CDMO领域的布局，

第二阶段(2009年-2013年)：第二阶段公司业绩负增长，归母净利润复合增速为-18.2%，股价从125元的高点逐步调整到2013年的低点60元，市盈率在10x-20x区间波动，平均值在17x左右。

受到2008年经济危机影响，下游研发、生产外包需求大幅萎缩，导致龙沙制药从2009年开始业绩出现负增长，加之新药研发监管趋严，上市药品数量下降，导致2009-2013年公司业绩增速较低，业绩增速的人放缓也导致了估值和股价的下行。虽然业绩下滑，但公司扩张速度并未减缓，在此期间，公司与多家大型生物药企业签订供货协议，同时公司布局了细胞发现、成人干细胞生产、病毒疫苗和载体制造、细胞生物学平台等多个专业化细分方向，大幅提升服务能力。

第三阶段(2013年-2019年)：第三阶段公司业绩高速增长，归母净利润复合增速为39%，股价从最低点60元逐步上涨至2019年的480元，市盈率重回20x-40x区间，平均值在33x左右。

2014年开始，全球医药研发投入增速回升，新药批准数量快速上涨，同时中小型研发企业数量快速增加进一步带动研发、生产需求快速增长，公司业绩和估值迎来拐点，股价也屡创新高。

龙沙制药发展历史超过120年，虽然中途多次受到全球经济和医药行业变革的影响，但公司大的战略方向是一致的，尤其是从公司上市后，发展逐步提速，发展方向也更加明晰。总结龙沙制药上市后的20年，其核心发展战略就是横向拓展产能+纵向产业链延伸，其中产能拓展主要通过自建和并购的方式进行，并从小分子领域向大分子领域发展，而纵向产业链延伸则体现在对各种细分专业技术平台的拓展，持续打造生态圈，提升综合服务能力。

5投资建议

投资策略与重点关注个股：目前CDMO行业海外产能持续加速向我国转移，同时国内创新药崛起进一步带动CDMO行业发展，预计未来3-5年我国CDMO行业有望保持高景气度，重点推荐龙头企业药明康德(603259)、凯莱英(002821)、博腾股份(300363)、药石科技(300725)和康龙化成(300759)。

5.1药明康德(603259)：业务恢复良好，下半年有望继续加速

客户资源、赋能平台、人才优势给药明康德围起长且宽的护城河。公司坚持“长尾战略”的商业模式，客户数量快速增长，2020H1达到4000家，未来仍将持续快速增长，同时公司客户质量和粘性远高于同行业，客户资源优势显著。公司目前已经建立医药研发生产的全产业链布局，赋能全球医药研发，CRO+CDMO协同优势逐步凸显。公司拥有位居前列的人才储备水平以及具备全球视野及产业战略眼光的卓越管理团队，激励机制逐步健全，员工自身价值诉求和利益诉求得到充分满足，公司已经打造突出的人才壁垒。

小分子CRO/CDMO为公司在中短期内提供充足业绩驱动力。公司的中国区实验室服务和CDMO 业务收入占比分别达到50%和29%，总体来看，小分子CRO和CDMO业务占比近80%，随着海外产能转移的持续，国内创新药研发和生产投入的持续增长，以及公司产能的持续扩充，小分子CRO和CDMO业务有望继续保持20%以上稳健增长，为公司短、中期的稳健发展提供充足驱动力。

基因和细胞治疗CDMO、临床CRO为公司提供中长期加速引擎。公司的美国区实验室服务主要提供细胞和基因疗法产品的CDMO服务和医疗器械测试服务，收入占比12%，细胞和基因疗法市场空间广阔，未来生产外包需求较大，公司的细胞和基因治疗CDMO业务长期成长动力充足。临床CRO服务收入占比8%，临床CRO市场规模高于临床前CRO，市场空间广阔，公司持续加速布局，目前基数较低，未来有望保持30%以上复合增长，贡献较大业绩弹性。

盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为1.16元、1.54元、1.94元，对应PE分别为152倍、114倍、89倍。考虑到公司作为医药研发外包行业龙头，一体化服务平台优势显著，长期增长基本面强劲，维持“买入”评级。

风险提示：订单数量和进展不及预期;投资收益波动性风险;汇率波动风险。业增速或不及预期的风险。

5.2凯莱英(002821)：业绩加速增长，长期发展值得期待

业绩加速增长，毛利率提升显著。公司业绩增符合预期，其中2020Q3实现营业收入8.2亿元，同比增长25.8%;归母净利润1.9亿元，同比增长39%;扣非归母净利润1.8亿元，同比增长39%，三季度业绩增长加速。2020前三季度毛利率为48.4%，同比增长3.8pp，我们预计毛利率的提升与公司产能利用率提升以及国内业务盈利能力提升有较大关系。

费用率控制良好，研发力度持续加大。2020前三季度公司销售费用率为3.2%，同比下降0.3pp;管理费用率为10%，同比下降0.9pp;财务费用率为0.7%，同比增长1.4pp;研发费用率为8.2%，同比增长0.4pp，研发费用同比增长26%，整体来看，公司费用率控制良好，研发投入稳健增长。

受益国内创新药崛起，国内CDMO业务进入收获期。2020上半年公司国内业务收入达到1.4亿元，同比增长138%。公司的首个MAH项目再鼎医药的尼拉帕利已经进入商业化阶段，同时，国内NDA项目在手订单达到20个，预计随着NDA项目的逐步进入商业化阶段，公司的国内CDMO业务收入有望继续保持高速增长，盈利能力也有望持续提升。

激励逐步常态化，长期发展动力强劲。目前公司推出第四轮股权激励计划，持续的股权激励对提升员工积极性、保留和吸引人才具有重要意义，有利于公司长期发展。从本次解锁条件来看，2020年、2021年和2022年三年复合增速在20%以上，解锁条件相对较高，体现公司对未来保持业绩快速增长充满信心。

盈利预测与评级。公司作为小分子CDMO行业龙头，核心竞争力突出，有望持续超越行业，实现快速成长。我们预计2020-2022年归母净利润分别为7.4亿元、9.5亿元和12.1亿元，EPS分别为3.04元、3.92元和5.00元，对应当前股价估值分别为103倍、80倍和63倍，维持“买入”评级。

风险提示：订单数量和进展不及预期;投资收益波动性风险;汇率波动风险。业增速或不及预期的风险。

5.3博腾股份(300363)：战略转型逐步推进，开启发展新篇章

CDMO在我国处于起步阶段，未来三年增速有望保持在20%。在研发难度增大以及生产成本压力较高的背景下，CDMO逐步从发达国家市场向新兴国家市场转移。近几年我国医药行业创新研发火热，上市医药企业研发投入占收入比重不断提升，同时小型创新药企业融资额快速增加，也进一步推动了我国CDMO行业发展，预计未来三年我国CDMO行业增速有望保持在20%以上。

业绩高速增长，盈利能力持续提升，公司经营拐点进一步确立。公司发布2020年业绩预告，预计收入同比增长30%-35%，归母净利润同比增长65%-85%，远超市场预期。整体来看，2019年开始公司业绩逐季改善，2020年业绩迎来大幅增长，连续多个季度实现高增长，经营拐点确立，我们预计2021年仍将保持高速增长，同时，公司业务结构持续优化，产能利用率不断提升，盈利能力未来仍将持续提升。

向上打造CRO服务平台，向下打造“API+制剂+生物药”全方位CDMO平台，长期发展值得期待。制剂CDMO业务的重庆三个制剂实验室已完成装修并初步具备项目承接能力，上海张江研发中心预计也开始逐步承接制剂CDMO实验室服务。生物药CDMO业务的战略定位为重点发展基因和细胞疗法CDMO服务，目前苏州腾飞创新园的研发中心和临床生产基地已完成建设，逐步投入使用。整体来看，公司形成了CRO和“API+制剂+生物药”全方位CDMO平台，研发实力不断增强，CDMO业务不断升级，正处于各项业务全面布局的新起点，长期发展值得期待。

盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为0.59元、0.80元、1.08元，对应当前股价估值分别为69倍、51倍和38倍。公司通过加强客户拓展，优化收入结构，业绩进入快速稳定增长阶段，维持“买入”评级。

风险提示：订单数量波动风险、制剂CDMO、生物药CDMO推进不及预期风险。

5.4药石科技(300725)：收入快速恢复，砌块龙头成长趋势不变

收入全面恢复，公斤级以上产品收入增速较快。受新冠疫情影响，Q1收入增速有所放缓，二季度则全面恢复，三季度继续加速恢复，2020年三季度实现营业收入2.7亿元，同比增长53%。公司综合毛利率为有所下降，2020前三季度综合毛利率为45.9%，同比下降8.2pp，与公司公斤级以上产品扩大生产，毛利率下降有关。2020前三季度期间费用率保持稳定，销售费用率为3 %，同比下降0.7pp;管理费用率为12 %，同比增长2.2pp，与公司股权激励摊销有关;研发费用率为8%，同比增长30%;财务费用率为0.7%，同比增长1.2pp，与汇兑损益有关。

以研发为核心，砌块规模不断增长。公司业务与传统的CRO/CMO企业相比，具有很多差异性，在产业链所处位置，客户性质、业务模式等多方面均有别于传统研发服务企业。公司是以小分子砌块研发为基础的高技术型企业，研发生产模式以自主研发生产为主，少量定制研发生产为辅。2020H1公司研发投入3900万元，同比增长30%，研发费用占营业收入比例为8.5%，占比处于CRO/CMO行业前列。在研发领域，2020H1，公司共设计5000余个分子砌块及一个包含6000个多样化的碎片分子片段库，开发合成了近1000个有特色的分子砌块，公司及子公司共申请中国专利19项，PCT专利申请2项，并获得13项专利授权。

盈利预测与评级。预计2020-2022年EPS分别为1.37元、1.76元、2.22元，对应PE为137倍、107倍、85倍。我们认为公司业务有别于传统CRO/CMO行业，小分子砌块产品库规模仍然有很大的发展空间，千克级砌块产品订单数量快速增长，公司未来仍将处于一个快速的发展周期，维持“买入”评级

风险提示：汇兑损益风险、高环保要求风险、砌块产品研发低于预期风险。

5.5康龙化成(300759)：业绩增长超预期，盈利能力提升显著

业绩增长超预期，业务拓展持续加速。2020年前三季度实现非经常性损益1.8亿元，主要与参股公司Zentalis上市有关，剔除非经常性损益，公司业绩增速依然超预期。2020Q3实现营业收入13.9亿元，同比增长40.7%;实现归母净利润3.1亿元，同比增长85.6%，三季度业绩增长超预期，同时三季度环比二季度业绩提升十分显著。目前海外疫情日益严峻，进步一促使海外药企寻求我国CXO企业合作，医药研发和生产外包渗透率进一步提升，产业转移进一步加速，公司收入主要来自海外，受益产业转移大趋势，加之公司业务拓展加速，业绩实现高速增长。

盈利能力提升显著，费用率控制良好。2020年前三季度毛利率为37.74%，同比增长4.2pp，盈利能力显著提升;销售费用率为1.82%，同比增长0.05pp;管理费用率为12.46%，同比下降0.73pp;财务费用率为0.69%，同比下降0.5pp，三项费用率整体管控良好。

研发投入持续加强，海内海外市场同发力。公司不断加大研发投入，强化新技术平台，同时凭战略性布局国内临床CRO业务，上半年公司完成收购北京联斯达额外20%的股权，合计持股68%，强化临床业务，临床CRO业务市场空间较大，未来有望成为公司新的业绩增长点。预计随着国内外业务布局的逐步完善，公司业务协同性与综合竞争力将进一步提升。

盈利预测与投资建议。预计公司2020-2022年EPS分别为1.24元、1.50元、1.97元，对应PE分别为124倍、102倍和78倍。考虑到公司基于核心优势业务拓展全流程服务，国内外业务布局不断完善，业绩有望持续快速增长，维持“持有”评级。

风险提示：订单数量下滑或波动、产能投运不及预期、业务拓展不及预期。

6 风险提示

1、产业转移不及预期风险：全球CDMO产业向我国转移是推动我国CDMO行业发展的重要因素，如果受到贸易战以及全球新冠肺炎影响，转移进度不及预期，则会对我国CDMO行业发展造成一定影响;

2、国内创新药研发不及预期风险：国内创新药研发投入加大是推动我国CDMO行业发展的重要因素，如果因政策等影响，创新药研发投入不及预期，则会对我国CDMO行业发展造成一定影响;

3、行业集中度提升不及预期风险：我国CDMO行业集中度较低，集中度提升是长期大趋势，如果受到政策等影响，集中度提升不及预期，可能会导致龙头企业发展不及预期。

（编辑：玉景）