中信证券：美股科技巨头四季报延续业绩复苏趋势，短期、中长期配置价值依然显著

本文转自微信公众号“中信证券研究”。

四季报显示，美股科技巨头业绩继续延续三季度以来的复苏趋势，同时对于2021年业绩展望亦较为积极。分子板块，受益于需求逐步复苏，以及四季度旺季效应，在线广告业务继续维持强劲复苏，同时三大云计算巨头当季云收入、在线订单数据亦表现突出，反映疫情后企业云化、数字化进程的进一步加速。

展望2021年，科技巨头均预期2020H2以来的产业趋势有望继续延续，同时表示将继续加大在云计算、新技术等领域的持续投入，但亦对短期疫情反复、iOS14新隐私政策、反垄断等保持持续关注。作为数字化的核心受益者，并考虑到当前相对合理的估值水平(经调整后)，我们仍继续看好美股科技巨头的短期、中长期配置价值。

四季度业绩概况：好于市场预期，复苏趋势延续

本报告如未特别说明，均使用自然年。延续三季度以来全球宏观经济的复苏，以及用户在线习惯的延续，在线广告、消费硬件等带动科技巨头本季度业绩持续改善，本季度FAAMG合计收入3650亿美元(+23%)，经过一年后再次重回20%以上增速，而受益于得力的费用管控、在线流量的自然增长，以及部分防疫开支缩减，本季度实现净利润779亿美元(+41%)，继续保持强劲的复苏趋势。

细分而言，顺周期的在线广告、消费电子以及云计算板块表现强劲，内容消费相对保持稳定。源自宏观经济的复苏带来的广告开支增长、在线教育以及办公等带来的硬件需求，主要科技公司对2021上半年的业绩展望相对积极，但仍需关注来自iOS14隐私政策调整、反垄断等监管的扰动。

细分业务：在线广告、云计算、消费电子等表现突出

得益于宏观经济复苏带来的消费以及广告开支复苏，在线广告成为本季度表现较为突出的细分领域，社交广告层面，Facebook(FB.US)用户流量稳健增长，四季度实现广告收入271亿元(+33%)，谷歌(GOOG.US)亦在电商产品优化后，搜索广告实现17%的双位数增长，YouTube在实现广告收入68.9亿美元(+46%)，亚马逊(AMZN.US)、微软(MSFT.US)等亦显著受益。

其他在线业务，亚马逊电商业务同比+47%，Amazon订阅、苹果(AAPL.US)服务收入分别同比增长34%、24%，上层应用增长亦带动底层云计算(AWS+28%，Azure+50%，谷歌云+47%)、PC&平板硬件设备等需求。

中期视角，我们判断本轮基本面复苏大概率将延续至2021Q2，根据IAB调研数据，2021年数字广告有望维持6%以上的增速，而搜索、社交依旧是主要的投放方向，奈飞(NFLX.US)等厂商指引亦显示在线习惯的延续，而硬件层面Intel(INTC.US)等上游厂商的展望亦将延续至2021Q2。

资本开支：继续维持2021H1反转的判断

四大巨头(亚马逊、微软、谷歌、Facebook)2020Q4资本开支合计315亿美元(同比+44%)，自2019Q1以来连续7个季度增长，我们认为主要源自上半年延后项目的落地。对于全年资本支出指引，Facebook、微软等均维持上季度全年预测，谷歌对IT开支的表述相对积极，亚马逊虽没有明确表述，但考虑到电商、云计算等业务拉动，预计资本支出同比缩减概率较低。

从云计算产业链的情况出发，服务器BMC厂商Aspeed 四季度月营收同比增速逐步转正，Intel数据中心部门Q4虽同比下滑15%，但对2021H2云计算资本开支复苏的展望亦表现出拐点的临近。我们判断，在厂商资本开支“产能消化”周期结束后，北美云厂商资本支出大概率将在2021H1进入拐点。

市场表现：科技巨头短期、中长期配置价值依然显著

至2021年1月底，FAAMG合计市值约7.5万亿美元，占美股市场整体、标普指数市值比重分别达到14.0%、22.8%(上一季度为14.1%、21.2%)，与上季度基本持平。得益于四季报的突出表现，股价亦表现积极，整体估值回升至37倍位置。

我们判断，FAAMG突出的股价表现和较高估值水平，本身反映了市场在波动环境中对高确定性的追逐，以及宽裕流动性下美股市场风险溢价的明显降低。而中期来看，若后续欧美疫情企稳、经济恢复路径趋于明朗，当前这种略微极端的市场情形有望逐步得到扭转。

长期来看，本次疫情之后，个人用户线上化渗透率料将持续提高，同时企业数字化转型、向云端迁移进程料将进一步加速，持续利好科技巨头。

风险因素

海外疫情超预期扩散风险;欧美经济复苏低于预期风险;中期个人用户消费不足、企业IT支出下滑超预期风险;国际贸易摩擦持续加剧风险等。

投资策略

目前FAAMG合计市值约7.5万亿美元，占美股市场整体、标普指数市值比重分别达到14.0%、22.8%(上一季度为14.1%、21.2%)，基本维持稳定状态。

中期来看，若后续欧美疫情企稳、经济恢复路径趋于明朗，当前这种略微极端的市场情形有望逐步得到扭转;长期来看，本次疫情之后，个人用户线上化渗透率料将持续提高，同时企业数字化转型、向云端迁移进程料将进一步加速，持续利好科技巨头。但仍需关注反垄断、数据隐私监管等可能带来的扰动。

（编辑：彭伟锋）