新股前瞻丨纽曼思：高毛利低存货周转，保健食品零售商显“营养不良”？

据港交所2月8日披露，母婴DHA产品零售商纽曼思健康食品控股有限公司(下称“纽曼思”)申请在港交所主板上市，新华汇富为其独家保荐人。值得注意的是，本次为该公司自2019年4月以来，第四次向港交所递表。

纽曼思作为一家在热门的“大健康”赛道拥有“脑黄金”概念的公司，其业绩高成长、高毛利的财务数据也给人眼前一亮之感。但即便是这样一家公司，上市之路依然“屡败屡战”。个中缘由值得一探。

中国DHA产品销售头部企业

根据纽曼思招股书，公司主要在中国从事保健食品及健康食品营销、销售及分销，产品共23款，大致分为五大类，即DHA、益生菌、维生素、多维营养素及藻钙。其营收主要来自俗称“脑黄金”的DHA产品。目前，纽曼思在中国拥有多渠道销售网络，包括合计54名地区分销商、40个网上销售渠道、5间寄售店及37间零售门店。

据弗若斯特沙利文报告，2019年，国内品牌中，以进口成品DHA(藻油)原材料制造的DHA(藻油)产品销售额计算，纽曼思市场份额位列第一，约为17.3%。

业绩方面，2016年以来，纽曼思营收和净利润保持快速增长，其中收益由2016年的9639.1万元人民币（单位下同）增长至2020年的2.35亿元，复合年增长率达到约25%。净利润由2016年的1477万元增长至2020年的7430.3万元，复合年增长率达到约49.8%。

此外，纽曼思过往销售毛利率呈上升趋势。毛利率由2016年的64.3%提升至2020年的70.8%。

华丽外表下亦有“隐忧”

值得注意的是，纽曼思业绩数据表现良好之下，尚存一些需要长期跟踪的因素。

智通财经APP注意到，2016年至2018年公司产品毛利率增长，主要依靠产品售价提升拉动。以主打产品DHA为例，进口成品DHA售价由2016年的208.2元/单位，提升至2018年的353元/单位，国内加工DHA售价由2016年的104元/单位提升至2018年的155.8元/单位。

时至2019年，公司产品涨价趋势有所减缓，其中进口成品DHA售价下滑至241.6元/单位，益生菌产品售价由2018年的145.9元/单位，下滑至140.6元/单位。不过由于产品销量大幅提升，公司产品销售毛利率仍继续提升。2020年，除了进口成品DHA售价有所回暖之外，国内加工DHA、益生菌、维生素、藻盖等产品单位售价出现不同程度下滑。

这意味着，纽曼思未来的业绩增长可能更多的要依靠销量驱动。这也意味着，公司为了满足销售需求，需要配备更多的存货。

招股书显示，纽曼思包括原材料及制成品在内的存货由2016年的1393.2万元，增长至2020年的4116.9万元，复合增长率达到31.1%高于同期收入增速。同时，公司平均存货周转天数在2020年达到177天，高出2016年41天。

此外，纽曼思还存在对少数供应商和少数客户依赖度提升的状况。截至2020年，公司向5大供应商采购占到公司总采购额的98.5%，其中向最大供应商采购占到总采购额的66.4%。

在销售端，2020年，公司来自五大客户的收益占总收益约59.3%，同比提升8.7个百分点，来自最大客户的收益占总收益的21.6%，同比提升7.8个百分点。

智通财经APP注意到，自2016年至2020年，纽曼思贸易应收款项从206万元增长至2769.3万元，复合年增长率达到约91.5%。同期预付款项、按金及其他应收款项由1382.5万元增长至2731.9万元，复合年增长率为约18.6%。截至2020年，公司存货、贸易应收款项、预付款项、按金及其他应收款项的金额达到0.96亿元，占比超过流动资产50%。

中国保健品行业将维持快速增长

上述数据或许是纽曼思未来业绩增长，由“以价驱动”向“以量驱动”转变的真实写照。好的一方面是，中国保健品市场长期将维持良性增长，给业内公司较为广阔的成长空间。

据弗若斯特沙利文报告，零售销售价值而言，中国保健品市场规模由2014年的1101亿元增加至2019年的1740亿元，复合年增长率为9.6%。过去，大多数保健品均通过线下代理或分销商销售，由于产品将通过多层佣金代理转移，因此效率甚低。受益于过去几年物流系统及电子商务平台的快速发展，保健品的在线渗透率由2014年的9.5%上升至2019年的25.4%，预计将于2023年增加至34.8%。

其中母婴DHA作为保健品市场主要赛道之一保持了长期快速发展势头。零售销售价值由2014年的31.93亿元增加至2019年的65.86亿元，复合年增长率为15.6%。预计市场规模于2023年达到109.84亿元，2019年至2023年期间的复合年增长率为13.6%。面对消费升级，于中国市场购买的母婴DHA（藻油）产品的平均价格估计将相应地增加。弗若斯特沙利文认为，从需求端开始，摄取DHA的益处于中国市场逐步培养，增加产品的渗透率，尤其是渗透至较低级别城市，显示未来有上升需求。

因为公司所处行业发展前景良好，纽曼思也在招股书中透露出希望借助资本市场的力量，捕捉市场机会以扩展公司业务，通过集资以扩大产品组合，同时提高品牌知名度、地位及市场版图。不过，纽曼思同时表示，进入资本市场的目的之一是为了丰富股东基础及增加股份流通性。公司董事认为公司进入资本市场将提高股份的流通性，股份将于联交所自由买卖，而上市前私人持有的股份流通性有限。

基于上述种种原因，纽曼思上市动机还需投资者见仁见智。