天风证券：舜宇光学(02382)成长逻辑清晰，给予21年40xPE及“买入”评级

本文转自微信公众号“天风研究”。

全球光学龙头，实行“名配角”战略+精英自治。舜宇光学科技(02382)为全球领先的综合光学零件及产品生产商和解决方案提供商，旗下产品包括光学部件(镜片、镜头)、光电产品(摄像头模组和智能光学业务)和光学仪器(显微镜和智能科技业务)。

03年采取名配角战略，快速融入国际光电产业链，旗下客户包括HOMV、大陆、索尼(SNE.US)、松下等。从公司结构来看，公司员工信托为实际大股东，实行精英自治。

从财务剖析舜宇的核心竞争力。公司发展历经四个时期，产品行业地位领先，手机镜头/模组全球排名第二，车载镜头12-19年全球排名第一，具备超越行业发展的能力。

从业绩来看，公司上市至19年经历业绩四次翻倍，营收和净利润的CAGR分别为29%、25%，光学产品为主要营收板块，光学零件则为主要利润贡献板块。公司整体盈利能力稳定，毛利率在16-21%波动，净利率在7-13%波动。

手机镜头+模组联动发展，光学成长逻辑清晰。公司为光学龙头，镜头/镜头模组市占率均为全球第二，致力于持续优化产品结构+丰富镜头产品矩阵+储备，具备快速实现量产的能力。

具体看，公司历年产品像素从5MP升级至64MP,高像素及高P数镜头出货量占比持续提升，同时横向布局玻塑混合镜头、潜望式、3D结构光、超小头部镜头，具备超小头部/10x光学变焦/3cm专业微距手机镜头量产。

此外，公司镜头模组与镜头联动发展，掌握MOB/MOC二代封装技术，具备配套高端镜头模组封装能力。我们认为光学成长量价齐生逻辑依旧顺畅，手机镜头受益于量(多摄)x价(高清、材质升级、潜望、3DSensing)=价值量的提升，镜头模组受益于零部件及封装方式的升级，板块成长具备支撑力。

车载板块支撑中长期成长，龙头有望优先受益。公司车载镜头市占率全球第一，且通过收购切入车载模组，有望复制手机板块成长逻辑。目前公司产品覆盖前视/后视镜/环视/侧视/内视镜头等，且能提供多种LiDAR光学解决方案/HUD光机解决方案、具备核心光学零件量产经验，旗下客户主要有全球前5大汽车安全电子厂商，客户遍及欧美、日韩和国内。

我们判断自动驾驶为主流趋势，ADASL2-L3阶段拔高车载镜头/模组市场空间，无人驾驶L4-L5则加速LiDAR的应用和渗透，此外，由于汽车智能化和成本下降，HUD景气度有向上趋势，公司有望受益于国产化加速。

横向拓展应用:VR/AR、机器视觉，打开镜头市场空间。我们认为5G时代的带来，VR/AR将会爆发，物联网、工业互联网等建设将会加速兴起。镜头为主要的感知模块，将会受益于VR/AR出货量的增长和机器视觉应用渗透，从而助力公司进行产品应用的拓展和延申，支撑中长期成长。

投资建议

根据公司业务进展和行业景气度，预测公司20-22年主营营收434.17、529.44、609.75亿元，yoy+15%、22%、15%，净利润43.4、57.12、66.8亿元，yoy+8.7%、31.6%、16.9%，给与21年40xPE，对应目标价250港币/股，首次覆盖，给予买入评级。

风险提示：疫情控制不及预期，5G建设不及预期，客户拓展不及预期，跨市场估值存在目标价高估的风险

（编辑：彭伟锋）