GME事件启示录：为什么美国股民可以撩起与对冲大鳄的“对决”风波？

本文来自微信公众号“杰晶维基”。

译者序——GameStonk的由来及启示

GameStop(GME.US)游戏驿站轧空事件（又简称GME事件，部分中文媒体又以“史诗级轧空”称之）是指在2021年1月，美国电子产品销售商游戏驿站（GameStop）股票发生持续轧空的现象。这次轧空事件主要是由Reddit社交网站上的r/wallstreetbets讨论板和其他在线交易论坛的用户通过罗宾汉等免费交易app触发，导致对部分对冲基金造成重大损失。2月2日GME股价暴跌，截至2月11日收盘在52元美元附近，也令在高点追入的散户亏损严重。

两败俱伤的结果再次劝诫大家投资股票还是要看基本面，而在这场为人津津乐道的轧空之战里，美国股民何以撩起与对冲大鳄的对决风波？20多年坚持以做空为主业的香橼研究何以败下阵来、甚至最后宣布“转行看多”？真的全怪社交媒体中“暴躁股民”的煽动力量吗？轧空交易制度里是否也有推波助澜的规则漏洞呢？

先回顾下事情是怎么发生的。

1月19日，香橼研究Citron Research发布了对游戏驿站的沽空报告。其创始人安德鲁·莱夫特认为游戏驿站股价被严重高估，最终会跌至20美元，还辱骂高价买入GameStop股票的散户是“蠢货”（suckers）。多家对冲基金参站，卖空游戏驿站，押注股价将继续下跌，一度有相当于游戏驿站总股本140%的股份被做空。然而因游戏驿站股价高涨且持有者惜售，空方无法获得足够股份履行期权合约，或不得不急于弥补仓位，反而推动股价继续上涨，产生轧空现象；或因无法履行期权合约而被强行平仓，产生巨额损失。

在游戏驿站股价于2021年1月26日上涨92.7%之后，商业大亨伊隆·马斯克发了一条推文称“Gamestonk!!”，并附上WSB的连结。游戏驿站股价因马斯克的推文而一度井喷至超过200美元。截至2021年1月28日，游戏驿站的盘中最高价是483美元（不含盘后交易时间），是其最低价2.57美元的近190倍。对空头造成了巨大损失。

关于标题中GameStonk的来历，是亿万富翁企业家埃隆·马斯克Elon Musk在1月26日转发了WSB的链接，配文为GameStonk。这是对社交媒体上“stock”一词故意拼错的谐音，而Stonk也有猛烈暴击的意思。

后来Gamestonk成为了Gamestop这个事件的典故，是泛指以Gamestop为例的公司股价被散户哄抬、直到其价格与现实脱节、最后市场上没有买家导致价格暴跌的现象。对仍在新冠流行中的美股股民来说，这些业余投资者受到了新冠肺炎大流行积累的储蓄、两轮刺激支出和接近零利率的支持，在对公司基本面并不了解的情况下疯狂买入炒高股价，最后以暴跌收场。

1月29日，发布过沽空报告的香橼研究，甚至在社交媒体发布消息称“在发布了20多年的做空报告后，香橼将停止做空研究，不再发布做空报告。未来将重点为个人投资者而提供多头交易机会”。此举也被报道为“向散户低头”。

尽管在2月2日暴跌之后，GME股价回归到52美元附近底部徘徊。然而在Reddit论坛r/wallstreetbets贴吧里，还是有很多早期参与的幸存者在晒收益，不乏从4500到变150万美元、从2万刀变190万美元诸如此类的致富神话。

由于媒体2月12日报道Citadel创始人肯·格里芬（KenGriffin）和Robinhood首席市场官肯·格里芬（Ken Griffin）将在众议院听证会上就 GameStop和其他股票股价的大幅波动作证。梅尔文资本管理公司（Melvin Capital Management）首席执行官加布里埃尔·普洛特金（GabrielPlotkin），Reddit联合创始人史蒂夫·霍夫曼（Steve Huffman）和基思·吉尔（Keith Gill）也将出现在众议院金融服务委员会面前作证。其中,Keith Gill以其GameStop的集会闻名，他以YouTube的名字“ Roaring Kitty”而闻名。

在作证新闻发出后，WSB贴吧就有网友发出声援贴，甚至题为“为深度价值投资默哀”。其中号召网友和他默念对WSB和GME的信仰：“我们喜欢我们交易的股票！我们为自己交易！我们不需要别人的投资建议，我们只听自己的！”

在这场在社交媒体深度参与的对弈中，留给我们很多思考。在现有的信息环境下，散户抱团成为可能，是否触发监管红线、又该如何监管？

国内研究团队报告的视角，对GameStop事件（简称GME）的复盘，主要是回答几个问题：到底谁挣钱了？散户是否有形成串联操纵了市场？散户交易背后的系统性风险？美国的卖空和轧空风险？机构该怎么应对？相对全面、中观地讨论了GME一役的启发。

与之相比，译者选择的这篇报告提供了更多细节，是出自Georgetown大学James J. Angel教授在2月9日在ssrn网站和社交媒体上发表的working paper。看完他36页的剖析，让我对美股的一些交易规则有些了解，想说还是很有必要翻译出来跟大家分享。

Angel教授（天使教授~）提到了现代社会中美国股票交易制度中的一些漏洞、监管是否还没跟上券商创新的商业模式、空头头寸的信息披露和监管问题、互联网匿名观点背后的持牌从业者行为规范等问题。其间还涉及很多细节及有趣的议题，比如长期做空者背后的税优驱动、对互联网券商PFOF（订单流支付）商业模式的探讨、互联网券商将投资“游戏化”让更多股民参与妥否、对于空头头寸披露制度细节修改等等的一系列问题的见地。我觉得值得一读。

在这个就地过年的春节，好像很多人都空出了足够多的自处时间，琢磨一些有意思的topic。花时间做完这篇作业，希望大家也有所收获。

祝杰晶维基的读者们，2021新年快乐。

正文

GameStop股票的价格从2020年底的18.84美元暴涨至2021年1月28日的高位483美元，然后在2月初跌至60美元以下（译者注：截至2月11日收盘为51.1美元）。这是关于牛熊、关于多头与空头之间的经典而精彩的一役。它涉及到双方的大型对冲基金，并通过Reddit的r / wallstreetbets鼓舞的一大批散户投资者。

GameStop和类似股票的交易量如此之大，以至于包括Robinhood在内的数家零售券商经纪人都面临着国家股票清算公司（NSCC）抵押担保需求大幅增加的限制。抵押要求是我们过时的结算系统的人工产物，需要两个工作日才能结算股票交易。

过高溢价的股票不是人们的朋友。An overpriced stock is nobody’s friend. 一只股票的股价如果超过它未来现金流量的现值，就意味着会锁定一些投资者的亏损。股票的泡沫及其爆发也会给无辜的旁观者造成附带损害。比如，那些买了高估泡沫股票的指数基金的投资者就是输家。股票价格的偏离，远非对其基本面价值的任何合理估值，都使市场机制的完整性和公平性受到质疑。

经纪人的角色也受到审查。罗宾汉（Robinhood）等券商经纪人因”投资游戏化”而受到批评。在市场上享受投资的乐趣并没有错。但是这些券商经纪人平台在鼓励不适当的交易方面，是不是走得太远了？当市场狂热的时候，经纪人有什么职责？他们是否应该关闭波动性较大的股票，禁止其交易以保护公司？还是要保护投资者免受自身伤害？而这些平台的用户，是否在“订单流付款”（PFOF）世界中获得了最佳执行奖？

（译者注：Payment for order flow，订单流付款是一个术语，券商通过将从客户处收的到的订单转发执行而获得的回报或补偿。当券商经纪人从客户那里收到大量需要立即执行的订单时就会用这种方法，当自己公司内的资源没法完成时，会转给更多第三方来同时处理。Robinhood不向客户收费，卖点就是“免佣金”，但是在它把客户的订单发送给第三方机构执行，由第三方向Robinhood付费，Robinhood的收入来源是订单流。这里的意思是，reddit的用户是否主动扮演了为robinhood赚取佣金的角色呢？）

当市场失灵并产生荒谬的价格时，监管机构和交易所应该扮演什么角色？

同样，人们对社交媒体的作用和言论自由的限制，也提出了疑问。Reddit论坛上的评论仅仅是意见，还是形成价格中需要的有用信息收集的一部分呢？抑或是它们是由机器人感染的非法操纵的阴谋产物？对那些持证专业人员以匿名发布的行为，监管该如何处理呢？

这次事件也引发了对做空者角色长期以来就有的争论。做空者也有许多有益的用途，包括帮助做市商提供流动性和帮助套利者将ETF的价格锁定在其基础篮子的价格上。他们还引入了有助于保持股票正确估值的信息。但是，空头净额short interest太高，是否会在市场失灵时带来难以承受的风险呢？（译者注：shortinterest做空量/空头净额，是投资者卖空但还没有抛售的股票数量。股票的空头净额比short interest ratio是指股票的卖空量占股票流通量或自由交易股票的百分比。美国市场是每个月披露2次个股的空头净额）

“GameStonk”事件说明了美国股票市场机制中的一些问题。

此类价格飙升在其他股票中也曾发生过，除非改变以降低这种定价极端紊乱的可能性，否则这种情况将再次发生。这种上涨通常与所涉及的股票难以借入的性质有关，这阻碍了卖空者卖出价格过高的股票的能力。

特别是，需要进行以下改进：

1. T + 2的结算周期给我们的金融系统带来了不必要的风险。我们应该切换到“T+午夜”周期，也就是说在交易日期的晚上进行交易结算。这将减少系统中的风险，从而减少抵押要求。

2.SEC的Rule 204要求无论什么价格都要买入无法交割的股票，尽管这可能会给这个公平有序的市场带来伤害。股票市场应学习美国国债市场征收适当的滞纳金，而不是要求以任何价格买入。这就可以防止买入干扰市场，也可以预防把股价推高到荒谬且不可持续的操控。

3. 根据《客户保护规则》（SEC规则15c3-3），适用于已缴足股款的融券规则，和那些只支付保证金的股票相比有所不同。根据是否有借方余额，同一帐户中的相同股票在不同时间适用于不同的规则。因此，缴足股款的融券相关的监管负担如此之大，以至于许多券商经纪人认为出借全额股款的股票是不可行的。相同的借贷规则应适用于同一帐户中的相同股票，而不管借方余额如何。应当根据现在市场的情况对规则15c3-3处理，以使散户投资者具有与对冲基金一样的能力来出借股票，从而从卖空者那里获利。这将使更多的股票可用于股票融券市场，从而减少因无法借入股票而引起的紊乱。

（译者注：2008年9月金融危机之后，美国证监会实施了一项紧急规定，强迫券商经纪商停止进行不在交易完成后第四天早上以前计算的卖空交易。2009年7月美国证监会将Rule204T转为永久性规定，对于发生股票交割失败以后的卖空交易做出更加严格的要求。以要求金融机构减少“裸卖空”的交易活动。所谓“裸卖空”(NakedShort Selling)，是指投资者没有借入股票而直接在市场上卖出根本不存在的股票，在股价进一步下跌时再买回股票获得利润的投资手法。进行“裸卖空”的交易者只要在交割日期前买入股票，交易即获成功。由于“裸卖空”卖出的是不存在的股票，其交易量可能非常大，因此会对股价造成剧烈冲击。)

4. 在我们当前的T+2结算系统中，经纪人必须在T+1提供担保，以进行T+2到期的结算。根据规则15c3-3，券商经纪人不能用T+1的客户资金来为T+2客户的交易提供担保。应在上述规则与时俱进的修改、和缩短结算周期中解决此问题。

5.卖空活动明显缺乏透明度，这有助于滋生对市场的不信任感。应该改善信息披露。特别是，就像是要报告多头头寸一样，SEC表格13F（年报）应该要求机构也披露空头头寸。

6.目前每个月只披露两次股票的总空头量aggregate short interest。披露频次应该提升，如果不是每天一次，也至少是每周一次。这在获取信息方面将有助于平衡散户和机构投资者之间的竞争环境。

7.长期卖空者享受特殊的税收减免，因为他们不清掉头寸就不必对收益纳税，即便他们可能很久前就通过结清头寸收到了现金收益。每年年底，应为税收目的，通过为市场标记空头头寸来弥补这一漏洞。这将减少卖空者长期空头且不退出其头寸的税收激励。

8.订单流支付（PFOF）的做法提出了一个问题：券商经纪人是否正在为其客户拿到了最佳的价格。SEC规则606应该更新，去要求经纪人披露统计信息，来看看其对散户订单标准化执行的质量。

9. FINRA和SEC应研究下社交媒体中持牌金融从业者的行为，并考虑制定规则以规范经纪人，投资顾问及其公司的职责。

10.虽然卖空可以保护投资者免受溢价过高的股票之害，但过高的空头净额会增加出现空头被挤兑的风险，从而将股票价格推高到荒唐的水平。SEC应该进行更多研究，在那些空头净额占比100%的、很难借到券的股票上，应该限制新开的空仓。合法的做市商和套利者应予豁免。

一、背景简介

“GameStonk”这一集剧情并不是第一次发生，这种股票的股价会飙升到荒谬的水平然后闪崩，此后留下巨大的损失。这也不会是最后一次，除非对美国股票市场运行机制进行一些改善。需要对SEC美国证监会的一些规则进行修改，提供更好的投资者保护，并消除那些促使股票飙升的原因瓶颈。

类似Gamestop的股价紊乱，给我们原本卓越的资本市场带来了一些缺陷。我们的经济，是依靠一个公平有序的市场，来筹集和分配创造就业机会的经济增长所需的资本。而表现不佳的市场会吓到所需要的投资。那些陷入这些风暴又的投资者，可能会觉得市场已经被操纵了。他们将把资金转移到其他地方，并支持针对金融部门的惩罚性行动，即使这些行动会损害整个经济或对他们自己也不好。

在诸如GameStop之类的股价飙升中，活跃的投机倒把分子并不是唯一遭受泡沫破灭破坏的人。无辜的旁观者（包括那些买入持有型的退休投资者买了指数基金）也会受到连带的损害。由于宽基指数基金，会持有指数中的每只成分股，投资者买了这些个基金，也就是要为这些指数基金中的每只股票都买单，甚至是每股300美元的Gamestop。

二、前传：以史为鉴 Phunware

另一个坑的是Phunware（PHUN），除非变一下市场环境（对前面提到的问题进行修正），否则未来还是会有这样的坑。PHUN是作为一单SPAC交易上市的。由于这个SPAC交易中很多原始投资者很多都不想要参与收购后的公司，因此流通股很少。就算是股价上涨到疯狂的水平，几乎不可能做空，因为都找不到可以借的股票。2019年出现了轧空，股价上涨到每股300美元以上，然后跌到了1美元以下。

（译者注：SPAC特殊目的收购公司也称为空白支票公司。在SPAC中，发起人会发行上市一家没有任何经营的公司。目的是之后可以收购一家私有公司，并让这家私有公司上市。在典型的SPAC交易中，如果SPAC股东不喜欢选择被收购的公司，他们可以退出拿回投资。）

三、Gamestop

GameStop股票的价格遵循与Phunware类似的轨迹。2020年底，GameStop股票收于18.84美元。股票价格在一月份急剧上涨，在1月27日收于347.51美元。在1月28日达到盘中高点483美元，然后在2月初跌至不足100美元。(译者注：截至2月11日收盘为51.1美元，为了更显著突出，把这两家公司历史上疯狂的股价放在一张图上来看。）

作为一个游戏的大型实体零售商，GameStop甚至在COVID19大流行之前就处于亏损状态，疫情使损失更加严重。这出现了两种对立的说法：在第一种描述中，该公司是一家失败的陷入困境的实体零售商，很可能会加入许多其他破产零售商的行列。另一种说法是，该公司将生存并受益于网络游戏的发展。俗话说，意见不合，跑马来赛，那就来比比看。

于是，就出现了一场在多头和空头之间的经典战斗，许多色彩丰富的任务在Reddit的WallStreetBets等在线聊天论坛中发表了意见。一种“人咬狗”的叙事出现了——这是一群小伙子们对决对冲基金的战役。特别是，很多人可能目标是那些被严重做空的股票，就是要惩罚卖空的对冲基金。不管如何，WallStreetBets中的一些匿名发帖人也是证券行业的持证专业人士。

这引发了严重的合规性问题：有关公司是否在适当地监督其员工与公众沟通的方式？

Gamestop这一幕还凸显了社交媒体在现代生活中的巨大力量。现代通信方法可以快速传播信息，也包括传播虚假信息。人们还担心机器人-所有社交媒体（包括Reddit）上的自动化程序。操纵者是否使用机器人操纵了在Reddit上的观点并影响了股价？这是美国证券交易委员会（SEC）作为调查工作应该去研究的问题。

四、期权交易也扮演着加速器的角色

GameStop期权的衍生产品交易，也促进了价格走势。特别是，当投资者在期权交易所购买看涨期权时，其交易对手通常是期权做市商，他们通过购买股票来对冲风险敞口。期权做市商通常会购买比期权价格更多的美元价值的股票。因此，购买看涨期权所花费的美元，带来了购买基础股票的更多美元，从而导致对标的股票的价格影响更大。

例如，对于年波动率为40％的20美元的股票，行使价20美元的一个月“平价”看涨期权，将以每股0.93美元的价格出售。请注意，一个只有0.93美元的投资者想要下注该股票，他可以买入0.93美元/ 20美元或0.046股。

为了对冲期权，期权做市商将购买价值10.52美元的0.53股股票，并借入9.59美元。  （差额$ 10.52-$9.59=$0.93给出了期权的价值。）请注意，投资者购买期权而不是购买股票,会直接导致0.53 股/ 0.046股即11.53倍对股票的买入。因此，散户投资者增加的期权交易也可能对标的股票价格产生重大影响。

如果股票第二天上涨25％至25美元，期权的价值将从0.93美元增至5.04美元，涨幅为443％。这显示出巨大的期权收益潜力。当然，损失也可能是巨大的。如果股票下跌25％至15美元，期权的价值将跌至0.004美元，亏损99.61％。再说一遍：如果投资者只是买了股票而上涨，那么回报将是25％，但是在期权上花费相同的金额将导致收益增加443％。

如果股票上涨，做市商将希望购买更多股票以保持套期保值，这种效应被称为“伽马”。在这个例子里，第二天从20美元涨到25美元，将使做市商为对冲而购买的股票数量从0.53增加到0.98。换句话说，做市商将不得不在股票价格上涨时购买更多股票，从而进一步推高股票价格。

（作者注释：以上对期权的定价，是使用Black-Scholes期权定价模型进行计算，假设没有股息，并且年利率为1.0％。）

五、高估的股票伤害了投资者-甚至是无辜的旁观者

虽然投资者们本能地在欢呼股价的上涨，而一只过度溢价的股票不是人们的朋友。如果一只股票价格比它远期现金流的折现价值更贵，它注定是投资者未来的亏损。通常，那些不太成熟的散户投资者会陷入泡沫之中，并在泡沫不可避免地崩溃时留在手中。

在这种股票中，积极的投机者不是唯一受伤的人。连带伤害还会波及那些无辜的旁观者。比如很多买入持有的退休金投资者，通过指数基金在谨慎地进行投资，而这些指数基金将持有大盘指数中所有成分股。由于这些基金并不会根据股票本身的价值来给它们进行主动的定价（指数是被动投资），因此最终他们会以当时的市价购买所有股票。由于共同基金通常以当天的收盘价定价，因此那些在1月27日购买了持有GameStop的共同基金的人在不知不觉中以347.51美元的价格购买了GameStop，并因此遭受了该股票崩盘的打击。幸运的是，大盘指数基金投资很分散，因此GameStop仅占其投资组合的一小部分。但是，并非所有的指数基金都投资分散。GameStop处于股价巅峰时期，占SPDR标准普尔零售ETF（XRT）指数的20％。

股价的剧烈波动使我们的市场机制的完善性受到质疑。价格的剧烈波动自然会引起人们对操纵的担忧。亏损的投资者倾向于相信市场是“被操纵的”，即使亏损是由于他们自己糟糕的交易决策造成的。他们可能会停止投资。而这剥夺了成长中的公司为发展所需的资金，从而损害了整个经济。经济增长放缓导致就业减少，税收减少，从而损害了许多根本没有参加股票市场的人。

六、做空者的角色

即使在新冠疫情发生之前，GameStop的股票已经被严重做空了。虽然大多数股票的空头净额通常远远少于流通股的5％，但在2019年的大部分时间里，GameStop的空头净额远远超过25％，并且在这一年中上升。在2019年初，GameStop股价为15美元。由于该公司持续亏损，股价在八月份跌破了4美元。该公司通过回购大量股票来应对股价低迷。发行在外的流通股减少，导致卖空的股票数量相对于流通股数量的占比进一步提升。

在GameStop中的空头净额太高了，以至于有时报告的空头净额高于在外的流通股。由于一部分股份由内部人士持有，空头净额占公开流通股的比例甚至更高。截至2021年2月6日，彭博社报道，空头净额占公众持股量的百分比为122％，机构持股占流通股的141.1％。

（作者注释：在卖空交易中，不拥有股票的人借入股票并出售。券商经纪人通常代表其客户安排融券。机构经常出租其证券，作为为其受益人增加收入的一种手段。经纪人还可以安排从客户账户中借出股票。如果股票价格随后下跌，卖空者可以以新的较低价格购买股票并用其偿还股票贷款。卖空者最初卖出的价格与他们后来回购股票的价格之间的差代表了卖空者的利润。）

七、卖空合法地可以超过流通股的100％

大家自然就会问，做空净额怎么会比流通股还高呢？答案是，可以一次又一次地融出相同的股票。举个例子：做空者需要借到股票才能将其交付给买家。假设1号股东拥有100股。1号股东非常乐意通过将股票出租给卖空者A，并从卖空者那里赚钱。(作者注释：这是安全的，因为卖空者必须向股票放款人提供抵押品。通常，卖空者提供的抵押品相当于所借股份市场价值的102％。此抵押品每天都会调整，在一种称为“盯市”的过程中进行调整。)

卖空者A将借入的股票卖给了2号股东。同样，2号股东很乐意通过将股票出租给卖空者B从卖空者那里赚钱。卖空者B将股票卖给了3号股东。3号股东不借出股份。请注意，在此示例中，有300股多头头寸（股东1,2和3）和200股空头头寸（卖空A和B），但只有100股实际股本。这并不违反美国现行规则 。

(作者注释：请注意，证券融出方在出租股票时会失去投票权，因为只有那100股可以投票。同样，融入方需要确保归还融出方在融券期间收到的所有股息。这些“代替付款payment in lieu”出于税收目的被视为普通收入，而不是具有较低税率的“合格”股息。

但是，仅仅因为当前的做法没有违反现行规则，问题就仍然存在，即极端水平的空头净额是否危害公平有序市场的运行。特别是，存在轧空的危险，这会导致价格紊乱。例如，在我们的示例中，假设1号股东决定停止借出股票并要求退还股票。（作者注释：大多数股票的融券安排都是可以随时追索的，融出方可以在其中随时要求返还股票。这类似于在银行开设的支票帐户，客户可以在其中随时提取资金。融出方可能会出于多种原因召回股票。他们可能想出售股票，或确保他们可以在公司选举中用这些股票进行投票。）在这种情况下，卖空者通常会尝试从他人那里借入股票。但是，如果卖空者无法找到另一笔股票来代替原始借贷，则卖空者必须购买股票。如果卖空者从2号股东购买股票，则2号股东将召回股票，迫使卖空者B购买股票。这种强行购买可能会导致价格猛涨，这就是所谓的轧空。

显然，很高的空头净额会增加股价紊乱的风险。目前尚不清楚，监管机构应采取何种措施（如果有的话）。当空头净额达到一定水平（例如已发行股票的100％）时，可能会跃跃欲试考虑限制卖空。而这时候，需要做进一步研究才能确定风险阈值。

不管如何，对卖空的任何限制都应谨慎对待，因为卖空者是市场生态系统的重要组成部分。卖空是一种重要的工具，即使做市商存货的股票已用完，它（卖空）也可以使做市商能够通过满足客户的买单、来提供流动性。对套利者来说，利用卖空来确保散户投资者购买的ETF的价格，是在正确追踪ETF内部的证券篮子。对定向卖空者来说，是可带来信息，并有助于防止高估的股票对投资者带来伤害。

八、通过每年在市场上披露空头头寸，来取消对长期空头的税收优惠

新冠疫情之前，GME股票在很长的一段时间内以很高的比率被卖空。即使在股价从15美元跌至4美元以下之后，空头净额仍然很高。为什么空方不赚了钱就消失呢？不幸的是，即使在股票价格下跌之后，卖空者通常也不会消失，空单净额仍然很高。事实证明，卖空者仍然有经济动机去继续做空，并继续散布有关公司的坏消息。

原因很简单：税收。国税局通常对股票交易征税，是要将头寸平仓并实现损益后进行征税。这对于进行长期投资很有意义，因为通常在出售股票时就可以收到现金。但是，对于成功的卖空来说，卖空者在平仓之前很长时间就已经收到现金。这是融券市场中发生抵押品调整的结果。

例如，假设卖空者决定卖空Pump＆Dump.com，后者以每股100美元的价格出售。他们从Friendly Index Fund借入股票并出售。作为融券协议的一部分，空头必须投入所借股票价值的102％，即102美元。在结算日，空头将出售的100美元收益和自己的2美元现金作为抵押品。该抵押金额每天都会调整。如果股票价格上涨了100美元，达到每股200美元，那么空头必须再增加102美元。但是，如果股票价格跌至1.00美元，抵押金额将跌至1.02美元。空方将获得100.98美元的抵押品现金退款。但是，他们尚未平仓并正式实现其收益，因此尽管已收到现金，也无需对利润缴纳所得税。

现在空头有一个决定：他们的盈利已经落袋为安了。如果他们以1.00美元的价格购买股票并平仓，则必须立即就99美元的利润缴纳所得税。如果他们没有平仓空头，则可以无限期延后缴纳利润税。因此，做空具有经济动机，即不要平仓，并且对公司不利，以使其股票保持低迷状态。空方认为的好时机并不是让股票破产并被退市，而是让股票永远成为一分钱的僵尸。

税法中对这种不良行为并非故意激励，也很容易解决。每年年底为了税收的缘故，应该通过每年向市场公布空头头寸, 每年对于空头仓位进行征税。对一些主动证券交易员来说，已经这样做了。

取消对卖空者的税优，将消除他们永不平仓的动机。这消除了他们继续贬低公司的动力，即使他们先前的投资论点，通过股价下跌已经实现了的。

九、融券市场的效率低下加剧了价格飙升

通常，我们指望卖空者来出售价格过高的股票，从而有助于防止股票估值过高。卖空者还有别的重要功能，可以让套利者有可能把ETF的价格锁定在标的资产的价格上，他们还可以让做市商有可能来提供流动性。

GameStop，Phunware和其他出现价格飙升的股票，它们的共同点是，由于我们的融券市场效率低下，大多数投资者都无法卖空股票。我们应该让这些规则与时俱进，让合法投资者可以在这些情景下做空。不幸的是，当前的这些规则反而让某些散户投资者很难融出自己的股票。由于在这种情况下借出股票的费用，可能是相当可观的，散户投资者正在失去从卖空者那里赚取盈利的这些诱人机会。

《客户保护规则》（SEC规则15c3-3）规定了经纪人如何从其客户帐户中借出股份。事实证明，根据客户是否从经纪人那里借钱，从同一帐户借出相同的股票适用于两套规则。简而言之，如果客户在经纪保证金账户中从经纪人那里借钱，经纪人可以从该帐户借出价值不超过借入余额140％的股票（称为借方余额）。当前的保护措施确实可以很好地保护那些已从保证金账户中借出股票的投资者。在过去的50年中，我不记得有过哪个投资者的保证金份额没还上的。

但是，如果帐户中没有借方余额，则完全相同的股份将被视为已缴足股款，并且将以不同的方式处理。为了借出全额支付的股份，经纪人必须大费周章，很多券商都懒得做，或者只会用在那些非常大头寸很难借到的证券上。

久经考验的保证金份额保护条款，可以为缴足股款提供同样出色的消费者保护。我们应该对15c3-3规则进行现代化改造，在得到像保证金份额同样的保护下，让投资者在同意的前提下更容易地出借他们缴足股款的股份。

通过对15c3-3规则现代化的改进，美国证券交易委员会将使散户像机构一样，可以通过租出股票受益。如果我的经纪人允许我通过出借IRA的缴足股款从卖空者那里赚钱，我会喜欢的。这会对我有好处，要么直接是现金，要么是间接地得到更好的客户服务，或在超级碗中投放更可爱的婴儿广告。此外，它将释放做空的股票，从而降低破坏性的价格紊乱的几率。

十、规则204，“以任何价格购买规则”加剧了操纵性的轧空

2008年，SEC在金融危机期间实施了204条规则，以解决困扰我们股市的特有的结算失败问题。在有204规则之前，当股票没有按照计算日交付时，美国的管理时很松懈的。通常股票早晚都会来，所以买入很少。不幸的是，这个系统被卖空者滥用了，在这个机制下，他们用来融券的成本实在太便宜了。股票的买家被迫要等待他们买入的股票份额，他们实际上是被迫以低于市场的利率进行非自愿地进行股票借贷。很多公司的股票大额交易失败也持续了很久，甚至是纽交所自己的股票。

2008年10月，SEC脚踏实地地制定了204T规则作为紧急措施。紧急上马的规则对于日常结算的股票交付有严苛的要求，否则就要立即买入。在之后正式成为204规则的条款之后，它要求以任何价格买入股份，而不考虑是否对公平有序市场有影响。这种要求精准的交付要求会，影响那些轧空的操纵之手，从而会扰乱我们的市场。但不管怎么说，这个规则确实清楚了困扰我们系统的结算失败。

人们可能会为在轧空期间可能发生的价格上涨而欢呼，这是做空者的报应。然而再次强调的是，像是指数基金的退休储蓄者等无辜的旁观者还是会受到伤害。而且，不是所有的卖空者都是密谋策划终结那些好公司的邪恶吸血蛇。确实有，但很少。合法做市商，把做空作为合法做市的一部分，但他们也可能遭受严重损失。这种潜在损失的预期，会使他们不太愿意在这类股票上提供流动性，从而导致更高的交易成本和更高的波动性，从而损害了所有投资者。那些合法套利者，本来时要维持ETF价格与基础货币篮子一致的，他们也可能会受到连带伤害。

强制性以任何价格买入，并不是解决在正常交割日未能交割股票的唯一方法。美国国债市场使用不同的系统。就像许多图书馆一样，它们收取滞纳金。股票市场应该学习国债市场的制度，征收适当的滞纳金，而不是立即以任何价格强制购买。放松“以任何价格买入”的规则会缓解买入时的价格紊乱。滞纳金应随着交货延迟的时间而增加，并且必须足够严格，这样市场参与者就只会在特殊情况下才延迟交付。那些没有受到股票的人，如果他们愿意的话，也仍然有权强制买入。

十一、提高做空信息披露，可以让散户和机构投资者得以处于同一水平的信息环境

Gamestop一役，让大家都关注到了做空。做空的一个大问题就是信息不透明。信息不透明就为阴谋论的滋生提供了土壤。俗话说的好，阳光时最好的消毒剂。提高信息披露透明度，会让大家的注意力放在问题本身，减少了滋生不信任的黑暗。

尤其是，每个股票的总空头量仅每月披露两次，且有几天的延迟。这意味着投资者在市场变化更快的环境中，可能在根据已有数周历史的数据做出交易决策。

散户投资者可以轻松获取一月两期的空仓月的数据。这也会在比如Yahoo！这种免费网站上广泛报道。而散户没法获取更及时的数据，如IHS Markit的融券数据，该数据显示了可融股票的使用程度，以及融券利率。

逐个股票逐日公开卖空余额，将有助于消除阴谋论，也会警告市场（和监管机构）做空力量的异常增加。更频繁，更及时的披露，也将有助于拉平散户与机构投资者之间的信息竞争环境。

十二、Form 13F应该同时包括多头和空头的持仓数据

信披不透明的还有机构空头头寸的披露。如此不透明，就让坏人更容易隐藏，而无辜者则遭到责备。

《证券交易法》第13（f）条要求管理超过1亿美元资产的机构投资者披露其持有的股票。SEC当前针对13F表格的常见问题解答指引，错误而明确地要求不要报告在股票或期权的空仓仓位。这是一个应该纠正的错误。13（f）中求对于持仓和空仓的披露要求不一致，这没有理由。机构投资者在空仓上的仓位，就像他们的持仓一样，也同样关乎着公众利益。确实，由于可能存在的操纵式做空，空仓对于公众利益的影响更大。而且，除了价格操控，卖空也会通过股东投票中的“空票”用于操纵公司治理。对空仓仓位的更好披露，会让这种行为更容易被发现，而目前这是很难察觉到的。

应当指出，欧洲联盟对空头头寸的信息披露门槛低于多头头寸。

尽管市场参与者都希望更好地围绕卖空交易提高透明度，但委员会一再对发行人，交易所和投资者的一再请求充耳不闻，。SEC应修改其13F表格常见问题解答指引，以澄清持有的股票包括空仓和持仓。FAQ一般不需要经过公告和凭神流程，应该可以快速轻松地完成。

SEC的传统Form 13指引，错误地解释了该法规以及国会的最新意愿。该法规称“持有”，并要求披露“每个持有的此类证券”的信息。鉴于对“持有的股票证券”缺乏正式的法定定义，因此将“持股”解释为投资组合的持仓，肯定在委员会的解释权之内，而不应该只包括多头的持仓。这确实是对该短语的普遍理解。例如，Investopedia将“持仓”定义为：“持仓是指个人或实体（例如共同基金或养老基金）持有的投资组合。” 而空头头寸显然是投资组合内容的一部分。

还有一个例子，在金融世界中如何普遍理解”持有”这个词。盈透证券定期向我发送一份我持有的证券的交易清单。这是他们最近发给我的电子邮件的截图：

盈透证券提供的表格，也包括我持有的在空头仓位上的买卖信息，不仅仅是多头仓位。  SEC应接受,“持仓”一词的标准财务用法包括多头和空头，并修改表格13F的指示以明确包括空头。

还有一个例子，来说明金融行业中“持股”一词的标准用法包括空头和多头头寸。有一种称为“多空基金”的共同基金，从事卖空。像大多数共同基金一样，这些共同基金中的大多数都发布了概况介绍，以提供有关该基金的有用信息。我在internationalfund.com上进行了搜索，发现了30个总资产超过1.15亿美元的长期空头基金。在这30只多头空头基金中，有23只在其详情页或网站上明确列示了空头头寸。他们中没有一个只持有多头头寸，只有一只基金只公布了最大的头寸，而恰好都是多头头寸。因此，在金融市场中，在讨论持仓时，既包括空头头寸也包括多头头寸，是一种普遍用法。

SEC自己的N-Q表格指引FAQs中，也把空头头寸视为持仓。

（译者注：SEC N-Q表格一词是指注册管理投资公司（例如共同基金公司）必须向证券交易委员会（SEC）提交以披露其全部投资组合的文件。根据1940年《投资公司法》和1934.1年《证券交易法》的规定，必须填写此表格。SEC的N-Q表格必须在公司的会计年度内提交两次。）

由于SEC在N-Q表格指引中要求披露所有的投资细目，N-Q是针对注册投资管理公司每季度提交的组合持仓表格，而在13F表格中剔除了空头持仓，SEC的这个指引令人困惑。因此，SEC本身使用通用的 “持有”的概念，指代了多头和空头。那SEC就应该保持一致，并修订表格13F的指南以明确包括空头头寸。

十三、和空头仓位一样的期权头寸，已经在13F被要求披露了

应该披露空头头寸的另一个原因，是表格13F中已经包含了一些空头头寸敞口。期权已明确包含在13F证券的官方清单中。实际上，这是最近的13F清单中的示例：

众所周知，在“欧洲看跌平价期权”对一个看跌期权上持有多头，是和空仓一个意思，经济上是等于卖空股票和认沽权证的组合收益。常识是，如果本来披露要求中就已经包括了一种类型的仓位（如卖空），那么经济上等同的仓位也应该被披露。因此，就像是股票多头一样，股票空头应该在13F表中披露。同样的，做空期权仓位也应该披露。

多德-弗兰克（Dodd-Frank）法案延展了13（f），因此应该在最近的法律意图中重新诠释。

国会在2010年修改了第13（f）条，将“购买或出售基于证券的掉期交易”纳入定义所管理资产的范围，该资产将计入触发披露要求的1亿美元门槛。这表明国会认为，多头和空头头寸以及衍生品应通过使用“购买或出售”一词（加强调）来计算。如果说在多德-弗兰克（Dodd-Frank）之前，委员会对13（f）的过分狭义的辩解是可以辩护的，但在国会增加了计入多头和空头掉期交易的监管意图之后，它的辩护性也就降低了。委员会应更新13F表格中的指示和常见问题解答，作为多德-弗兰克法案内部管理的未尽事宜。

十四、我们过时的T+2结算基础架构造成了瓶颈

2021年1月，GameStop的价格飙升，波动性很大。包括Robinhood等券商服务的散户投资者都加入了狂欢。1月28日，Robinhood引用了其清算所的抵押要求，限制了GameStop和其他几种证券的交易。其他几家经纪商，包括TDAmeritrade和盈透证券，也限制了交易。这引起了轩然大波，因为有人认为这是操纵价格的阴谋。

这是Reddit论坛上写的还算文明的一条帖子

网友MadeOfPotato写道：这是我写的投诉文案，万以有人想要用可以直接复制。

1月28日早晨，Robinhood和其他几个券商联合行动，来操纵多只股票的交易量，他们特别针对的公司是GameStop（简称GME）、BlackBerry（简称BB）和AMC。他们出于安全考虑，不允许用户再买这些股票，只允许用户卖出。不许买、而还让卖，是没道理的，这不仅仅是从科技层面对股票的操纵（如果买有人买，股价没法涨），当大家看到他们信任的券商对于市场波动积聚的风险毫无明确提示、也毫无理由的强制性行为时，也在心理层面触发了投资者的恐慌卖出。

在美国，股票交易通常在交易后的第二个工作日进行“T+2”结算。这意味着，在实际结算日期之前，买主实际上不会支付股份的费用，就成为了实益拥有人。通常通过存托信托与清算公司（DTCC）的主持进行结算。在T+1日，DTCC的子公司，国家股票清算公司（NSCC）要求市场参与者为他们在T+2即将交付和收到的现款和证券缴纳抵押物。所需抵押品的金额基于一个复杂的公式，该公式基于待结算的证券数量及其波动性。这些零售券商的客户购买了高度波动的证券后，所需的抵押品数量急剧增加。到2021年1月28日，整个行业的抵押要求总额从260亿美元跃升至335亿美元。像Robinhood这样的券商经纪人争先恐后地筹集了额外的资本。

SEC规则15c3-3（客户保护规则）加剧了这一资本紧缩。这条非常重要的规则，要求经纪公司将客户资产与公司资产分开。这样可以防止客户因经纪公司的滥用而损失其证券或现金。特别是，券商经纪公司不得接触客户现金作为抵押品，即便是客户要做的交易。

简单说是什么情况：客户在交易日T拥有现金，并购买了波动性较大的股票。经纪人必须在T+1日在NSCC抵押，以支付T+2日交割的现金。但是，根据规则15c3-3，经纪人无法将客户的现金用作抵押品。经纪人可以使用客户在T+2上的现金来支付购买的股票。

T+2结算系统是纸质证书时代以来的一种古迹。在现代（几乎）无纸化的世界中，无需等待纸质股票证书的移送。我们现代的计算机系统使我们能够更快地结算股票交易。我们需要更新过时的结算系统。漫长的结算周期增加了系统风险，并束缚了抵押品。

在所有财务中，我最喜欢的等式是TIME = RISK，时间就是风险。

将结算周期缩短到T+1或更好的是T 0，将大大降低这种风险以及结算系统中的抵押要求。我们应该快速转移到T+1，然后再转移T+0。

（作者注：仍然存在一些很好的技术原因，不能立即以所谓的实时总结算（GRTS）结算每笔交易。做市商和套利者的许多交易在盘中可能会被平仓。GRTS会导致通过我们的金融系统进行的支付和安全动作大量增加，并带来额外的成本和风险。）

十五、（投资交易）游戏化对市场有利还是不利？

罗宾汉（Robinhood）等券商经纪公司，曾经因“把投资游戏化、将市场转变为赌场”而受到批评甚至起诉。明确零佣金和方便使用的界面相结合，可能诱使投资者进行不明智的交易。确实，罗宾汉（Robinhood）在交易后出现的有趣的五彩纸屑，予以及时奖励，可能会刺激投资者进行更多交易。

图示：网络截图案例，右图显示在交易完成后，画面上出现一些动态的彩色纸屑。

图示：网络截图，上图可以显示出在股票详情等页面上都会出现平台弹出的投资提示。

罗宾汉Robinhood确实是承诺的象征，也寓意金融科技的危险。他们使用技术极大地降低了经纪服务的成本，并将其推向以前服务不足的市场——投资额相对较少的年轻人。在数十亿人仍然无法使用基本的金融服务（例如付款帐户）的世界中，确实需要发展更多的金融科技。也有必要确保这些新的金融科技支持服务，是有益的而不是掠夺性的。由于金融科技公司经常陷入我们目前分散的金融监管结构的缝隙之间，因此可能难以实现传统的金融监管目标：投资者保护、预防犯罪、经济增长和经济稳定。

市场上一些新手和经验不足的投资者无疑会损失一些钱。确实，即使是经验丰富的资深投资者，有时也会因为市场动荡而亏损。这些经验不足的投资者正在边做边学。我知道这些，是因为我年轻的时候也做过一些愚蠢的交易，这教会了我很多重要的经验。幸运的是，这些新投资者中的大多数都以相对较少的钱进行投机。据报道，Robinhood帐户的平均规模在$ 1,000到$ 5,000.44之间。这也大约是我们大学每学期的一学期的花费。

毫无疑问，一些市场参与者通过利用市场进行短期投机活动来过瘾。这是坏事吗？绝非如此！相比于去赌场或购买彩票，投机炒股对社会有益得多。他们对市场的密切关注有助于带来更多信息，这对所有投资者都有利。他们的活跃交易增加了市场流动性，这降低了像我和许多其他退休储蓄者这样的长期持股投资者的交易成本。他们带来了有助于为经济的长期增长提供资金的资本。

最后，也许是最重要的是，他们带来了风险承受能力。我们经济的长期健康和增长取决于愿意冒险的投资者。我们需要那些愿意投资可能会倒闭、但如果成功的话也可能带来巨大利益的公司的人。

投资者对特斯拉股票的热情，促使他们将大量资产配置给了清洁电动汽车。我们的资本市场为数百家生物技术公司提供了资金。他们正在研究我们急需的可怕疾病的疫苗和治疗方法。每个生物技术公司都面临巨大风险。如果不是彻底的失败，他们中的许多（如果不是大多数的话）将是巨大的投资。然而，仅需取得几项重大成功即可使所有失败都值得。

我们需要愿意冒险的投资者。如果我们设法吸引玩家远离彩票进入市场，那么我们所有人的境况都会更好。但是，我们需要确保正确完成此操作，并且在保护投资者方面不走捷径。我们需要确保我们的市场基础设施，更好地防止价格紊乱，例如发生在Phunware和GameStop上的紊乱，或者至少可以幸免于难。

一些冒险的投资者会亏损。那就是“风险”的意思。金融监管的目标不能也不应该是消除所有风险。相反，监管机构的目标应该是，让投资者有他们需要的足够的信息来做他们愿意承担的风险投资决策，并确保市场没有欺诈和操纵行为。

十六、规则606需要更新，以提供更好的执行质量统计信息。

最近对Robinhood及其“免佣金”交易的关注，引起了对Robinhood和其他经纪人如何即使不收取佣金也能赚钱的严格审查。许多人未能意识到的是，券商行业的商业模式已经改变。券商经纪人已从传统的基于佣金的模式转变为商业银行模式。

客户将现金存入商业银行，银行放贷获利的同时，收取些其他的服务费用。银行提供免费账单支付作为客户服务。现在，投资者将现金和有价证券存入券商经纪人，经纪人将其借出以牟利，同时出售诸如财富管理等其他服务。经纪人提供免费的股票交易作为客户服务。

Robinhood从那些银行处收取费用，Robinhood客户在这些银行存钱，Robinhood也可以在客户刷借记卡时获得收款。Robinhood还从经纪公司那里收到付款，他们向经纪公司向发送交易订单，这是一种有争议的做法，被称为订单流量付款（PFOF）。像纽约证券交易所和纳斯达克交易所这样的交易所，买卖双方是匹配的，它们本身并不持有股票。他们必须为自己的计算机匹配设施付费，并因此向经纪人收取客户市场订单的费用。另一方面，做市商愿意向经纪人付款，因为他们有能力接受另一边的投资者订单。

股票市场做市商的业务，与汽车经销商的业务相似。想要快速销售汽车的客户，可以以经销商的折价出售汽车。经销商不想长期驾驶汽车，而是希望以零售价尽可能快地将汽车出售给另一位客户。当然，购车者也可以通过Facebook或Craigslist之类的广告自己出售汽车。经销商事实上是在出售便利和流动性服务。同样，做市商从客户那儿以他们的报价结果证券，并以稍高的要加或买家报价来卖给其他投资者。做市商和其他投资者的竞争，让买入价和要价之间的“竞价价差”保持的很小。做市商正在向想要快速交易的投资者出售便利服务。他们不是长期投资者，也不应该是。

做市商特别喜欢接另一边的小散交易，因为他们知道这些散户不是像对冲基金一样的老练机构投资者。做市商知道，当他们和大型机构交易的时候，机构比他们知道的更多，所以做市商可能会亏钱。做市商可以按照买价从一个散户订单中买入，然后以要价卖出，或者套利买卖价差。他们不必担心散户投资者会拥有更好的信息，并会在坏消息宣布之前将股票抛给做市商。做市商之间对零售订单流的竞争如此激烈，以至于他们愿意为订单流付款，并提供各种程度的“价格改善”，即价格要高于全国最佳成交价（NBBO）。

（译者注：国家最佳出价要约（NBBO）nationalbest bid and offer是美国证券交易委员会的一项法规，要求经纪人在购买证券时以最佳可用要价进行交易，而在出售证券时以最佳可用出价来执行客户交易。）

我很高兴我的经纪人将我的订单流卖给做市商。虽然我没有为每笔交易直接付款，但收入补贴了无佣金交易。

然而，PFOF也引发了一个问题：券商经纪人是否在履职、为他们的客户得到最佳成交价？券商是否只是向出价最高的做市商发送订单，而不管执行的质量如何？有人认为PFOF，说好听了是在制造利益冲突，说难听了是在催生贿赂或回扣。不管如何，相对其他类型的订单流，散户的订单流是如此的有价值，以至于如果禁止的话，可能会令其转移至地下。与其以透明和公开的方式直接为订单流付款，做市商更有动力悄悄地提供等价交易。销售人员可能会为者提供越来越诱人的娱乐机会。

SEC已通过两种方式处理此问题。首先，SEC会审查零售券商的最佳执行实践，并在不充分时对其处以罚款。其次，SEC要求通过规则606披露支付情况，该规则规定要披露订单发送到何处以及向经纪人支付了多少。然而，规则606要求披露并不能为投资者提供我们真正需要的信息，这是有关经纪人在执行订单方面做得如何的信息。

十七、应该要求券商经纪人披露执行质量的统计信息，而不仅仅是订单传送信息

根据SEC规则606，经纪人必须披露他们将订单传送到何处以及从中获得多少报酬。不幸的是，这不能帮助潜在客户确定经纪人是否做得很好。更好的解决方案是，要求每个代理为其客户生成订单执行质量的统计信息。大多数经纪人已经收集了这些信息，以监视他们是否在给客户最好的执行力。经纪公司应发布两套数据：

1.市价成交订单的每一笔交易确认，应该在订单接收时包含NBBO（如果订单是在正常交易时间内收到的），并计算出订单当时收到的报价和执行价格之间的价差。该确认还将显示订单接收到时的日期和时间，以及订单执行的日期和时间。

2.应该要求券商经纪公司以易于理解的方式，在其网站上突出显示执行质量统计信息的摘要。这样的披露，可以 让投资者快速比较不同券商经济公司之间的执行质量，帮助客户来选一个可以提供好的执行力的券商。客户投诉也是执行质量报告中的重要一部分，因此相对于订单数量，投诉数量也应该披露。附录包含此类报告的示例。

十八、总结和建议

美国股票市场的基础设施通常运转良好。也不尽然。近年来，交易成本已急剧下降。如今的投资者，可以访问即时的低成本的信息，这是上一代人以前无法获得的。互联网真正实现了公平竞争。但是，即使是最好的也可以变得更好。GameStonk事件，揭示了我们市场规则中的一些漏洞需要修复。价格飙升至荒谬水平，并不是市场公平有序的迹象。这种价格失调，损害了市场完整性的声誉，并给无辜的旁观者（例如指数基金投资者）造成了损失。接下来应该完成以下工作：

1.SEC应该进行调查，以准确地找出发生了什么，并起诉发现的任何不当行为。这是利用新生的整合审计跟踪（CAT）系统的好机会。调查应包括行业专业人士以及机器人在社交媒体中的作用。然而，SEC长期以来一直是资金严重不足的机构，没有资源来行使其职责。自1934年成立以来，SEC的总预算仅为400亿美元，经通货膨胀因素调整后，比安然带给投资者的损失还少（约700亿美元）。我们在为SEC筹集资金时总是小事聪明，大事糊涂。

2.就像机构一样，散户投资者也应该能够从卖空股票中获利。必须对规则15c3-3进行更新，以增强投资者借出全额支付的股份的能力，但必须获得股东的许可。相同规则应适用于帐户中的相同股票，而不管帐户中是否有借方余额。可供融券的股票数量的增加，将有助于防止出现短期紧缩时出现的极端价格紊乱。

3.订单流支付（PFOF）提出了一个问题，即经纪人是否由于接受PFOF而忽略了执行质量。投资者需要更好地了解有关执行质量的信息，以便他们自己了解经纪人的表现。特别是，SEC规则606需要更新，以要求经纪人披露执行质量统计信息。

4.卖空缺乏透明度，这使得对异常的市场现象和阴谋论的察觉，变得更加困难。需要更好地披露卖空情况。特别是，应该每天而不是每两周披露单个股票的空头总额，并且应澄清13F表格的指引，以要求机构披露空头头寸。

5.需要缩短为期两天的结算周期，以降低系统中的风险以及抵押需求。我们应该迅迭代至T+1结算，然后移至T +午夜。

6.SEC规则204中严厉的要求以任何价格买入，这一条款应该被替换为在美国国债市场中用到的滞纳金制度。这将防止买入将价格推至天文数字水平，从而给无辜的旁观者（例如指数基金投资者）造成损失。

7.SEC美国证券交易委员会应进行研究，以确定相对于发行在外的股票而言，高额的空头净额是否会增加极端价格紊乱的可能性。如果是这样，则应考虑限制此类股票的新空头头寸，以防止紊乱。但是，应该给合法的做市商和衍生品套利者以例外。

8.定向卖空者因为税收激励措施，永远不会结算掉他们成功的空头头寸。出于税收目的，应该在每年年底将卖空交易在市场上披露。这将消除做空者无限期做空股票的动机，也避免那些做空者即使从股票价格下跌中获益了，还继续说公司的坏话。

（编辑：张金亮）