公开市场操作量少代表收紧吗？

本文转自微信公号“李超宏观研究与资产配置”，作者：浙商宏观李超团队

内容摘要

报告导读

2月18日央行转载金融时报文章，文章对春节前后的央行公开市场操作情况做出了分析，我们认为透露较为重要的政策意图。对此我们认为，市场的短端流动性既取决于央行也取决于金融机构，央行公开市场操作数量会综合多项因素进行灵活调整，最能反映短端流动性的指标是DR007，不是央行公开市场操作。预计后续DR007维持宽幅震荡至三季度末的概率大，同时提示未来货币政策的重点是信用不是货币，大类资产的决定逻辑将转变为信用影响利率、估值，进而影响各大类资产。信用关注重点是三月信贷和票据，预计央行3月将开启紧信用，届时将是无风险收益率见顶下行的拐点，而目前仍处在长端利率向下的前夜。

市场的短端流动性既取决于央行也取决于金融机构

银行体系流动性由银行类金融机构在中央银行的超额准备金与商业银行库存现金构成，影响资金面的因素有很多，包括央行的公开市场操作、再贴现、再贷款及MLF、SLF等工具;央行外汇资产、财政存款以及流通中现金的变动等，同时也受金融机构行为的影响。我国央行于2004 年6 月正式建立了流动性预测分析体系，按日对流动性进行分析、预测和监控，央行流动性调控有较强的主动性，而金融机构头寸安排也影响较大，若市场主体流动性风险意识较强，能够科学规划流动性特别是前瞻安排跨季资金来源，诸如“滚隔夜”弥补中长期流动性缺口的错配行为和以短搏长过度加杠杆的激进交易较少，保证个别时点头寸充足，可减少资金面大幅波动。

最能反映短端流动性的指标是DR007，不是央行公开市场操作

金融时报文章提出“央行在公开市场操作中更加注重利率目标，主要盯住DR007等货币市场短期基准利率开展操作。当前已不应过度关注央行操作数量，否则可能对货币政策取向产生误解”。我们此前就持续强调此观点，未来DR007仍然是短端流动性最重要的指标，央行所有的意图都会在其中，我们继续提示，最能反映短端流动性的指标是DR007，不是央行公开市场操作。央行公开市场操作数量是综合考虑现金、财政收支、外汇占款、OMO到期量等因素带来的流动性缺口及市场需求后的灵活调整，数量的多少并不代表央行意图，而应主要看资金面的实际表现，即DR007。同时也需强调，DR007要看中枢，不能看高点，拉长时间看，一段时间的波动中枢更加体现政策意图，个别时点可能存在扰动因素。

DR007维持宽幅震荡至三季度末概率大

我们预计后续DR007维持在2.2%中枢附近宽幅震荡的概率大，主因来自央行对流动性中性偏紧的把控。一方面，信用债发行已经企稳，央行去年11月以来宽松以维稳信用债发行的目的已经基本实现;另一方面，持续释放短端流动性会导致机构加杠杆意愿增强，使得债市杠杆率高企，与稳杠杆的金融稳定目标背离。因此我们预计DR007宽幅震荡将一直延续到三季度末，四季度随着经济增长及就业逐渐面临压力，货币政策存在边际转向宽松的可能性。

未来货币政策的重点是信用不是货币

我们认为未来央行政策调控，信用端比货币端更重要。相比货币端，从稳杠杆的角度，信贷、社融等实体部门负债端数据将经历压降的过程，这对市场影响更大。我们提示，大类资产的决定逻辑将转变为信用影响利率、估值，进而影响各大类资产。

信用关注重点是三月信贷和票据

一季度信贷需求旺盛，2月是传统信贷小月，不必过度关注央行信用端行为，我们提示3月是信用收缩重要观察期，央行可能综合通过MPA考核及窗口指导压低各银行广义信贷增速，我们大概率将看到3月信贷数据不及预期。除了信贷也需关注票据，一季度经济活动较为旺盛，票据需求可能较大，若央行主动开启信用收缩，可能强化票据监管，冲击票据融资。

我们仍处在长端利率向下的前夜

当前货币端维持中性偏紧的状态对债市仍可能构成冲击，大宗商品持续上行也将继续推升较强的通胀预期，我们认为当前10年期国债收益率可能继续上行至3.4%附近，目前仍处在长端利率向下的前夜。无风险收益率的拐点何时出现?我们认为等待一季度末信用收缩的开启，即可能早于经济基本面的拐点，一旦紧信用开始，利率债将走向牛市格局。我们预计此后两至三年，大概率将出现一轮120-140BP的利率债牛市，今年前三季度，利率债市场主要是赚基本面回落的钱，但四季度起，我们预计GDP增速回落至4.8%，央行政策大概率发生边际变化，可能出现松货币、稳信用，届时利率债市场可以开始赚央行政策宽松的钱。

风险提示

信用违约事件集中爆发引发非线性信用收缩，扰动央行货币政策。