新股解读 | 最大非国有压力设备制造商 森松国际能否与行业相向而行?

提到压力设备，普通大众脑海中浮现的第一个可能是液压机挤压各类物品的解压视频。然而，在远离大众视野的背后，压力设备正以多种类别、多种形态在工业生产背后，支撑着众多行业的生产制造活动。

近日，正式通过了港交所聆讯的上海的压力设备制造商森松国际，再次将压力设备这一隐藏在工业背后的行业，带入大众视野。

最大非国有压力设备制造商

智通财经APP了解到，森松国际的历史最早可追溯至1990年，通过继承控股股东森松工业的日本传统压力设备制造工艺，公司以中国这一基建飞速增长的市场展开耕耘。

截至目前，森松国际的业务除覆盖内地市场外，还有约一半业务收入来自其他地区，产品出口至逾45个国家。其中，2017年北美为公司在内地以外的最大出口市场，而在近几年的发展过程中，公司主要境外市场由美国向亚洲及欧洲转移。

从行业结构来看，压力设备制造行业集中度处于较为分散的状态，CR5仅为10%。其中，森松国际经过在业内逾29年的发展，按2019年的销售收入计，已成为中国第四大压力设备制造商及综合压力设备解决方案供应商，市场份额约为1.5%，也是非国有企业中市场占比最高的公司。

收入增长依赖传统压力设备

从具体业务来看，森松国际收入主要由传统压力设备、模块化压力设备两部分构成，占公司收入的逾90%比重。除此之外，公司业务收入还包括来自增值服务及其他业务的收入。

其中，传统压力设备主要包括换热器、容器、反应器及塔器，应用于多个行业。产品为高度定制，每台压力设备的生产过程的需时因应设备尺寸、用途、设计及制造要求与规格而有所不同，组装、焊接及加工为主要耗时环节，时长可达1个月至1年。

而模块化压力设备则为一个集压力容器及其他设施、设备或装置而成为一个模块的设施系统，独立运作以实现一个或多个相对完整的工艺流程，可整体运输、吊装及安装。其中，模块化压力设备产品同样为高度定制，在预制、拆分、包装及交付、现场重新组装及调试等环节耗时最长，项目市场不确定性因素相对更多。

相比而言，传统压力设备制造为森松国际的主要优势，通过继承来自控股股东森松工业的工艺，以销售收入计，森松国际于2019年占据了市场份额约1.2%，于传统压力设备制造商中排名第五。2017-2019年度及截至2020年9月30日止九个月，公司来自传统压力设备收入的占收比也不断增长，分别达34.7%、42.9%、58.3%及55.1%。

而森松国际的模块化压力设备业务由2005展开，公司虽为中国市场初期进入者之一，但发展相对较晚，以2019年销售收入计，公司在中国模块化压力设备制造商中仅排名第八，占据市场份额约1.9%。

其中，公司将压力设备的封头压制及机加工等加工工序进行外包，于2017-2019年度及截至2020年9月30日止九个月，外包费用分别约占持续经营业务销售成本的约8.4%、7.2%、6.2%及6.1%。

整体而言，在传统压力设备及模块化压力设备制造的带动下，公司于过去几年间实现了收入稳步增长，收入于2017-2019年度分别达到15.70亿、24.68亿、28.26亿元人民币，毛利率分别达到18.05%、20.74%、21.33%，期内净利润率也分别实现-0.53%、5.10%、5.19%的增长。

然而公司收入于2020年9月30日止九个月出现同比下滑，则与传统压力设备收入下降有关，主要由于换热器销售因化工业收入减少而下降。

纵观公司收入增长表现，森松国际收入于2018、2019年度及2020年9月30日止九个月的变动均主要依赖于化工及制药行业对传统压力设备的需求，对化工及制药两个下游行业的需求变动敏感度较高。

业务增长与行业趋势背道而驰

目前，公司收入增长主要依赖于传统压力设备的制造及销售。然而，据弗若斯特沙利文的预计，传统压力设备行业规模于2014-2019年由1018亿增至1281亿元人民币，复合年增长率约为4.7%。2019-2024年，市场规模将以复合年增长率约4.2%增至1571亿元人民币。

相比之下，模块化压力设备由于具有缩短开发周期的优势，为压力设备领域未来主要的增长动力。其中，模块化压力设备行业规模于2014-2019年由224亿增加至571亿元人民币，复合年增长率约为20.6%。随着自动及智能生产等相关技术发展，预计2019-2024年复合年增长率将增至21.8%，规模达1529亿元人民币。

从森松国际当前业务结构来看，由于模块化压力设备业务发展相对较晚，公司在这一新赛道的追赶略显乏力，短期内收入增长仍更依赖传统压力设备，与行业发展大趋势背道而驰。

与此同时，2017-2019年度及截至2020年9月30日止九个月，公司五大客户收入占比分别为47.9%、45.7%、37.8%及43.4%，最大客户贡献收入占比达28.2%、17.2%、11.9%及11.8%，对于主要客户的依赖度较高。

政策方面，《中国制造2025》提出“传统制造业向中高端发展”，促进压力设备行业的结构调整，刺激具有更好节能减排性能的智能高端压力设备的需求。通过整合价值链，简化采购流程及下游客户成本，压力设备制造商及综合压力设备解决方案供应商可作为总承包商负责整个项目，也可作为分包商提供特定压力设备，对公司将形成利好因素。而作为行业中的老牌企业，森松国际能否成功转型升级与行业趋势相向而行，仍有待进一步观察。