中信证券：四大因素驱动增长，首予敏华控股(01999)“增持”评级

增长驱动一：增长引擎切换至内销，快速展店带动增长。

FY2020内销收入达61.6亿港元，内销实现了对外销（51.9亿港元）的超越，其中核心品类沙发（含配套品）内销收入占比也已升至50.4%。疫情促进行业格局优化，公司抓住机遇加速线下开店，计划FY2021-2023将新增经销门店1100/800/700家，增速38%/20%/15%，其中沙发店增加750/550/500家；FY2021预计同店增速20%+，单店提货额恢复至2019财年水平。综上预测FY2021-2023公司在中国市场的沙发（含配套品）经销收入增速为46.0%/26.6%/20.2%。

增长驱动二：品类扩张成效显现。

FY2020床具（以床垫为主）收入12.4亿港元，同比+133.5%，贡献当年内销主要收入增量。我们测算FY2020床垫单店平均提货额约134万港元，位于床垫行业头部水平；预计FY2021-2023床垫将新开门店350/250/200家，经销收入增速57.9%/36.1%/21.1%，床垫有望跻身第一品牌梯队。沙发领域公司也在积极探索新品类可能性，FY2020沙发线下经销收入30.0亿港元，其中配套品/非功能沙发占比上升至约20%/10%。

增长驱动三：电商表现突出。

公司电商采用自营模式，线上可形成销售闭环、规模快速攀升，而线下受到的影响相对可控。其电商成功因素：1）优势品类与电商有较高契合度；2）专有团队、专供产品；3）极致性价比；4）兼顾平衡线下渠道利益。FY2020电商收入15.1亿港元，其中沙发/床垫分别11.1/4.0亿港元，占内销C端业务收入比例达27.8%，预计FY2021-2023电商收入增速69.0%/41.6%/30.5%，其中沙发65%/45%/35%、床具80%/33%/18%。

增长驱动四：行业需求复苏。

鉴于近期楼市热销和地产交付持续改善，预计国内需求复苏2021年料延续，公司内销产能储备充足，可保障快速增长。海外市场作为软体家居重要需求来源，2020H2海外需求受益补库开始复苏，2021年有望真正迈入改善区间，公司凭借竞争优势有望充分受益海外需求回暖，预计FY2021-2023沙发（含配套品）外销收入增速为2.5%/15.1%/12.8%。

风险因素：

地产交付改善不及预期；原料成本大幅上行；电商对线下渠道冲击加大；并购整合效果低于预期；行业竞争加剧。

投资建议：

鉴于线下展店提速、线上维持高增，预计公司未来三年内销仍将延续较快增长，而外销受益海外需求复苏增速有望回升。预测2021-2023财年EPS为0.46/0.56/0.67港元。考虑公司行业地位和内销良好增长态势，按2022财年38x PE，对应目标价21.4港元，首次覆盖给予“增持”评级。