中信建投：中国太保(02601)短期情绪面好转提升估值，中长期投资价值显著

1、短期负债端业绩改善、情绪面好转提升估值

短期来看，中国太保（02601）负债端边际改善是估值提升的主要逻辑，提前备战开门红促使一季度新单保费销售数据同比大幅增长，高价值型产品销售促进NBV增速回暖，具备确定且明显的业绩边际改善。资产端配置相对保守稳健，风险较小。此外情绪面上，近期债券违约导致的市场悲观情绪致使中国太保被错杀，提供加仓机会；另一方面，公司拟从市场引进管理层，同业成功管理经验的借鉴将有望助力太保在转型深化期迎来突破、推动公司高质量发展更进一步，市场对此抱有乐观预期。

2、中长期投资价值显著

1）公司治理水平不断提升，A+H+G三地上市、引进基石投资者优化股权结构，引进专业化、国际化管理团队，首设科技创新与消费者权益保护委员会从顶层设计统筹推动科技赋能提速，在组织人才建设上率先试点了激励约束机制“长青计划”，良好的公司治理水平为公司可持续发展建立核心保障。

2）公司寿险业务坚守长期价值，发布“长航计划”行动纲领，以“打造服务体验最佳的寿险公司，做寿险行业的长期主义者”为愿景，积极调整产品结构和业务节奏，聚焦队伍质态升级，2021年增员结合新基本法实施，从结果管理转为过程管理，着重做大核心人力、做强顶尖绩优人力、培育新生代三支关键队伍。

3）康养产业布局逐步清晰化且取得实质性进展，大健康产业着重升级专业健康险公司、设立互联网医院、打造健康领域专业投资平台，养老项目已落地7个，形成“三养+一城双养”模式，康养产业与保险主业结合打造第二增长曲线。

4）注重科技赋能，已经完成“中国太保云”和“两地三中心”的科技布局方案，与科技头部企业及著名高校建立科技生态圈合作模式，成立太保金融科技有限公司，以科技市场化为突破口，全面提升公司的科技能级。

5）存量业务质量较好，内含价值增长稳健，集团内含价值2014-2019年CAGR为18.2%，处于同业较高水平，2010-2019年间ROEV平均值20.8%，呈现出平稳的特性，相较其他公司年度之间波动性较小。

3、估值及投资建议

我们预期中国太保2020/2021年EVPS分别为49.4/56.1元；EPS分别为2.84/3.55元；BVPS分别为21.6/23.9元。

截止2021年2月19日，公司A/H股股价对应PEV估值分别为0.76x、0.59x，AH股溢价率为29.8%。结合历史估值水平，我们认为中国太保A股合理估值区间为0.9-1.0倍PEV，H股为0.7-0.8倍PEV，对应目标价区间A股50-56元，H股47-54港元，对应空间18%-30%。维持“买入”评级。

1、注重公司治理结构优化

中国太保从最初的国有控股，通过改制、增资扩股和A+H+G三地上市，不断优化股权结构，逐步转变为股权相对分散的混合所有制结构。公司股权结构清晰且稳定，不存在实际控制人，前十大股东中仅四家机构持股占比超过5%，申能集团及华宝投资作为前两大股东分别持股13.79%、13.35%。股权结构有利于发挥制衡作用，又能够保证股东充分行使权力，有效避免内部人控制风险。

中国太保通过发行沪伦通全球存托凭证（GDR）于2020年6月17日正式登陆伦交所，成为第一家在上海、香港、伦敦三地上市的中国保险公司。发行价格为每份GDR 17.60美元（相当于定价基准日前20个交易日基础股票收盘价均价的90.1%），超额配售权行使后的募资总额为19.654亿美元。此次发行GDR太保引入瑞再作为基石投资者（全部发行完成后占发行GDR总数的25.87%）锁定三年禁售期，以及高瓴资本等优质长线机构投资者，进一步优化股权结构，预防了股价的大幅波动，且深化与国际保险公司合作，发挥资本和业务的协同效应。通过成功发行GDR，中国太保公司治理水平进一步迈向市场化、现代化，为公司可持续发展建立核心保障。

02 完善科技创新治理结构

在基本的“三会一层”治理架构中，太保董事会成员构成均衡多元化，通过发行GDR引进资本的同时也引进诸多专业化人士加入董事会，包括国际知名保险机构高管、知名经济学家、资本运作领域专家、资深律师、互联网营销管理专家等在内的顶级人才，提高了管理团队的专业化、国际化程度，着眼于长远的全球化发展，助力转型2.0的顺利推进。

董事会下设专业管理委员会，除战略与投资决策、审计、提名薪酬、风险管理与关联交易控制等多个常规专业委员会之外，在董事会的精准决策和大力推动下，在董事会层面首设科技创新与消费者权益保护委员会，从顶层设计统筹推动科技赋能提速，为建立集团创新评价体系，保证创新资源投入奠定了基础。

试点“长青计划”增强激励约束机制。在组织人才建设上，太保率先试点了激励约束机制——“长青计划”。“长青计划”覆盖基数大，范围广，从高层管理到基层员工总人数逾千人，进一步向关键岗位和优秀人才倾斜、向基层一线倾斜。计划将长期业绩和激励挂钩有助于筛选、聚集关键人才，也体现了太保的以价值为核心的导向，以价值贡献论“英雄”。除了看中绩效，太保还根据自身业务长期性的特点，建立了动态回溯机制，有利于这一收入激励机制保持长期的活力，也体现了太保在人才组织机制上的创新。太保将激励方式长期化正是其长期主义发展理念的体现，能够有效提高队伍创造价值的效率，优化收入分配结构，为长期健康的发展提供内在驱动力。另外，太保有计划从市场引进管理层，同业成功管理经验的借鉴将有望助力太保加速实现转型步伐、推动公司高质量发展更进一步。

2、寿险坚守价值做长期主义者

2017年，太保步入“转型2.0”的发展周期，从“聚焦营销、聚焦期缴”转向“聚焦价值、聚焦队伍、聚焦赋能”，推动营销队伍结构升级、以客户生态圈建设促进服务增值、强化全流程科技赋能，以此打造三大新动能，加快公司在新周期高质量发展的步伐。

进入2021年，站在中国太保成立30周年、转型2.0进入收官之年的新起点上，中国太保寿险正式发布“长航计划”行动纲领，以“打造服务体验最佳的寿险公司，做寿险行业的长期主义者”为愿景，绘制发展新蓝图，开启新征程。明确提出“一优（客户体验最优）、两稳（价值稳定增长、市场地位稳固）、四新（渠道多元新突破、大康养生态新步伐、数字化建设新提升、组织人才发展新台阶）”的未来战略目标。在“长航行动”的引领下，中国太保寿险将着力打造队伍升级、赛道布局、服务增值、数字赋能四大战略内核，并立足近期业务增长、远期动能蓄势和底层能力支撑三个方面，构建“334”战略实施着力点。3个增长点：聚焦营销队伍升级、1+X渠道布局、重点区域拓展；3个优势源：大健康战略、大养老生态、数字化赋能；4大战略支撑点：增强科技能力、健全数据基础、提升组织能力、强化人才支撑巩固。

公司根据实际情况审时度势，在2020年10月1日紧跟中国人寿正式打响开门红预售活动，节奏较以往有所加快，抢占市场先机。公司开门红整体策略导向依然是价值增长，但价值成长路径以及业务节奏较往年有所不同，开门红前期采取以量补价的方式，放低价值率，抢占市场增强销售队伍信心，后期再转向做高价值型产品。开门红主打短储型产品为“鑫享事诚”两全保险，3/5年期交，保障期限缩短至7年，搭配万能账户传世庆典、传世赢家、传世管家，保底利率2%-2.5%。11月份回到2020年业绩收官，推出了常规型保障型产品，以及创新月缴型产品——月添福的试销，12月1日公司启动了兼顾2020年收官和2021年开门红的新产品，升级换代“长相伴”终身寿险，期限更长，年初以长期保障型、长期储蓄型产品优化业务结构。开门红新单保费同比两位数高增长，随着产品销售结构的调整，一季度NBV将呈现逐月改善的趋势，环比去年有望明显正增长。另外开门红的良好表现也将使销售队伍信心增强，形成良性循环，根据中国太保1月6日披露的数据显示，截至2021年1月1日，个人业务全年达标全球 MDRT最新入围标准达786人，同比增长34.5%，顶尖绩优队伍实现潜力扩面、标杆引领，21年将是公司寿险业务的转折之年。

在寿险营销队伍的建设上，太保以量稳质优为基础，着重做大核心人力、做强顶尖绩优人力、培育新生代三支关键队伍。2020年疫情的发酵使传统代理人线下展业、增员和基础管理模式受阻，公司加快推动线上化经营、线上化招募、培训，在人员的招聘与考核上仍然坚持有质量的发展，主动清虚叠加环境影响自然流失，截止2020年6月末，公司代理人队伍月均人力76.6万人，同比下降3.8%，月均健康人力和月均绩优人力分别为20.7万人12.1万人，占比达到27.0%和15.8%，同比有所下降但环比一季度有所改善；由于线下展业的困难以及销售产品结构的调整，营销员2020年的月人均首年保险业务收入和首年佣金收入均出现同比下滑，但月人均新保长险件数从去年同期的1.54提高到了1.83，体现太保注重长期业务价值的经营理念。三季度以来公司继续加强考核淘汰，三季度末代理人数量达到低点，四季度结合开门红活动推出跨年优增的增员方案，仍然以代理人质量为重心，坚持三类关键队伍的培育。2021年正式实施新基本法，结合疫情后时代的线上线下相结合，将管理模式从结果管理调整为过程管理，更加注重代理人能力、收入、质态的提升，同时兼顾组织发展和个人绩优两大路径，充分释放新基本法红利，推动个险业务持续稳定发展。

内含价值复合增速较高，成长性良好。截止2020年6月底，太保寿险业务内含价值3171.41亿元，集团内含价值4304.2亿元，对应每股内含价值分别为35元/股、49元/股，相较2019年末分别增长3.8%、8.7%，2014-2019年CAGR分别为19.4%、18.2%，太保寿险业务内含价值增长速度在上市险企中仅次于平安寿险（23.4%）。

ROEV表现稳健，投资回报偏差波动较小。我们计算公司2010-2019年间ROEV水平，基本维持在20%左右，平均值20.8%，仍然仅次于平安的24.4%，而高于其他上市保险公司。从图中可看出，太保ROEV呈现出平稳的特性，相较其他公司年度之间波动性较小，计算10年数据的方差值，太保仅为0.06%，显著低于国寿0.1%、平安0.29%，以及新华0.55%。

资产配置稳健，投资波动偏差小。太保的投资回报偏差波动性也是同业中最小的，近5年对内含价值贡献平均为0.9%，总体好于投资回报假设；投资收益率的平稳表现源于资产配置的稳健性，总体在固收类的资产配置比例达到80%，其中债券投资占比约为40%，长久期、高信用评级债券配比在增加，其中国债、地方政府债、政策性金融债占投资资产的16.4%，较2019年末增长0.2个百分点，平均久期为15.3年，较2019年末增加0.1年，在企业债及非政策性银行金融债中债项或其发行人评级AA/A-1级及以上占比达99.8%，其中，AAA级占比达 93.7%。在权益配置方面，公司相对保守，截止2020Q3，权益类投资资产占比17.08%，股票和权益型基金投资占比仅9.31%，为上市同业中比例最低，低于行业总体。非公开市场融资工具3,494.78 亿元，占投资资产的22.5%，绝大部分为债权类投资，项目分散于基础设施、非银金融、交通运输、不动产等行业，平均年限6.9年，名义投资收益率5.2%，信用风险管控良好，AAA级占比达94.7%，AA+级及以上占比达99.9%。

营运利润稳增长，新单拖累剩余边际增速放缓。公司2020年上半年实现寿险营运利润133.92亿元，实现集团归母营运利润174.28亿元，同比增长28.1%（2019年同比+13%），尽管寿险业务新单负增长，但集团营运利润增长依然稳中有升。受疫情及转型深化双重影响，太保前三季度寿险代理人渠道新保业务同比下降27%，致使剩余边际增长速度放缓，2019年为15.5%，2020上半年为5.3%，与中国平安剩余边际增长率变化趋势相同。但太保以优质的服务获得较高的续保率，25个月继续率明显高于同业。

3、加速康养产业布局构建竞争优势

公司围绕“太保服务”品牌，全力推进“产品+服务”的新发展模式，加快科技赋能，强化线上线下融合，推动个人客户经营生态圈建设。太保以建设“太保家园”为载体，深耕健康养老领域，协同保险主业为客户提供覆盖全生命周期的“保险+健康+养老”综合服务。

“医、药、险”全链条发展模式已然成为诸多保险公司构建健康服务生态的重要方向，2020年8月太保第九届董事会确定了未来5年的大健康产业发展规划，明确发展定位为国内领先的健康保障综合服务提供商，积极构建三个平台。

1.全资控股安联健康升级打造专业健康险公司。太保安联健康由中国太保和欧洲最大的保险公司德国安联合资于2014年成立，2020年12月德国安联将所持股份转让给太保集团和太保人寿，随着股权变更的获批安联正式退出，太保安联成为中国太保的全资子公司。从以产品为中心到以客户为中心，太保安联已开启“以客户为中心、以数据为驱动、以科技赋能服务”的健康管理2.0模式，三大健康管理产品系列“太安馨”、“太安康”及“太安诊”，覆盖了客户全生命周期的健康管理，与产寿子公司紧密合作，为集团保险客户提供有温度的健康管理服务。2020年前三季度，太保安联健康实现保险业务收入54.76亿元，较去年同期的38.32亿元增长42.9%；实现净利润7182.02万元，去年同期为-2314.53万元。太保安联抓住健康险市场发展的窗口期，持续打造健康险专业经营所需的核心能力，在产品开发方面，支持太保寿险持续完善健康险产品体系、协同赋能寿险业务发展及优化客户体验，推动寿险合作业务上半年增速达到57.6%；助推产险个人业务转型，加速产品升级，助力产险个人健康险业务快速发展，上半年增速达40.6%，公司不断丰富产品系列，持续探索单病种产品创新。新规划将对太保安联进行改造升级，引入新的基因，在历史基础上实现专业化经营能力的新突破，尤其要提升产品创新、健康服务融合、智慧营运、风险控制四项中台能力，以及线上化发展能力。

2.建设互联网医疗平台，建立“保险+ 健康管理”的常态化运作机制。太保于2018年成立了全资子公司太平洋医疗健康管理有限公司，深耕医疗健康数据科技，挖掘应用场景，为政府、保险公司、公众客户提供智慧化解决方案。To G端，通过算法研发、模型构建、核心规则库开发等先进技术，助力各地政府部门解决在基本医保顶层设计、医保基金运行监管、基金控费等不同场景下的多元化需求，促进“医疗、医保、医药”三医联动新生态构建。To C端，2019年推出数字化健康管理平台“太保妙健康”，为客户提供“保险+健康管理”一揽子健康管理方案，从健康干预入手，通过实时追踪、持续干预和服务，引导客户养成健康的生活方式，减少和防止疾病的发生。“太保蓝本”是2019年推出的专属健康增值服务，主要针对就医难的痛点，包含"重疾绿通服务计划"和"医疗特权服务计划"两大套餐，提供覆盖诊前、诊中、诊后的健康管理、就医绿色通道和高端医疗服务，自推出以来已覆盖全国1300多万客户，为200多万客户提供健康咨询、视频医生、专家预约等服务。“太保秒健康”与“太保蓝本”互补，形成太保完整的线上大健康生态链。

此外，太保寻求建立互联网医疗平台，与瑞金医院合作，入股广慈互联网医院，打造“两平台三中心”，即医生管理平台、AI科技平台提高标准化医疗水平，“医联体建设中心”、“医疗产品开发中心”、“商保服务开发中心”提高服务效率，为参保人提供线上线下一站式服务，拟发布两款健康医疗服务产品——“一个懂医的朋友”家医产品和“关爱女性”乳腺健康产品。

3.打造健康产业投资平台。建立健康产业投资基金，打造健康产业的集中投资管理平台，与头部机构形成合作，通过母基金、子基金的工作机制，围绕医疗服务、医疗科技、医药器械、健康管理四大领域，进一步完善健康产业生态布局，赋能保险主业。

太保2018年提出“颐养、乐养、康养”三位一体的养老产品线布局，覆盖退休生活全年龄段；“乐养”社区目标人群55-69岁低龄老人，以候鸟式旅居业态为主，满足度假养生需求，“颐养”社区目标人群70-79岁中龄老人，以健康活力养老业态为主，满足一站式高品质养老需求，“康养”社区目标人群是80岁以上老人，以康复护理业态为主，满足生活照护、医疗康复需求。经过两年多的探索，太保又在养老模式上推出了“一城双园”举措，暨在同一城市的近郊布局面向活力自理老人颐养业态，在市区则布局面向失能失智老人康养业态。

2020年太保也加快了养老社区在全国的布局，截至年底已在成都、大理、厦门、杭州、南京、上海6个城市落地了7个“太保家园”养老项目，在建床位逾6300张，储备养老床位近11000张，全年发放入住函超过3200份，太保家园累计发放入住函破万份。在老龄化程度较高的上海创新性地布局了“一城两园”，实现老龄全周期覆盖服务：低龄长者可在太保家园东滩颐养中心短期居住，在领略生态岛自然人文风情、享受星级酒店式服务的同时，充分调理身心，为“优雅老去”做好准备；中龄自理长者可在东滩颐养中心长期居住，接受中西合璧、国际标准的养老照护服务，在“长寿之乡”颐养天年；高龄失能长者可经太保家园内部通道转介到普陀康养社区，接受医养结合的专业照护服务，并方便亲属就近探视。除了着力打造长三角养老新高地，太保还在大理开建了旅居养老项目，在华南布点了厦门颐养社区，“三养模式”已具雏形。基于太保家园养老社区和高品质养老服务，中国太保推出的“保险产品+养老社区+养老服务”综合解决方案，继续探索完善“一城双园”的全新模式，通过年金险、长护险和重疾险对接养老社区部分费用，将有效提高客户入住高端养老社区的支付能力。

4、科技助力转型高质量发展

太保已经完成“中国太保云”和“两地三中心”的科技布局方案，持续优化核心业务系统分布式架构，启动与科技头部企业及著名高校的多方位战略合作，建立科技生态圈合作模式，逐步推进数据中台与AI中台输出能力建设，成立太保金融科技有限公司，以科技市场化为突破口，全面提升公司的科技能级。

中国太保重点打造客户线上化、作业线上化、伙伴线上化和管理线上化的科技赋能平台，提升线上化经营能力、优化用户体验。研发并实现移动端客户交互统一门户，太平洋保险APP，客户只需下载一个APP，即可共享太平洋保险多家子公司的便捷服务和客户权益。推出车险理赔全自动信用模式“互信赔”应用，为每位车主提供一定互信额度，报案到结案平均时效约10分钟；上线“一站式、全场景”智能双录系统，一审通过率达到83%；为个险业务伙伴打造专属智慧咨询服务平台“嗨问”，机器人直接回答准确率达到90%；上线个人客户协同管理平台，为3,543名协同条线人员提供统一管理工具。推出行业首款智能保顾“阿尔法保险”，运用大数据和人工智能技术，为用户家庭资产配置提供保险保障建议。在客户理赔环节，太保寿险创新打造“耳聪目明、心灵手巧”的灵犀系列智能机器人，创新变革中后台服务能力，以视觉识别、语言交互、知识图谱等AI技术为核心支撑，在理赔、柜面、承保、电话四大业务场景中率先实现智能化，并将前端保险服务融入医院、社区、商场、学校等生态资源中，为客户带来“心有灵犀”的智能保险服务体验。

2020年太保财产险实现保费收入1481亿元，同比增长10.8%，高于行业仅4.4%的增速水平。其中车险增速2.6%，公司积极把握新车销售回暖机会，持续深化客户经营、全面推进线上化、加快渠道融合发展，车险业务增速逐季回升，车险综合改革背景下竞争加剧、赔付率预期上升将进一步挤压车险业务盈利空间，太保、人保、平安等头部险企在定价、理赔、控费等方面具有更先进的模型和经验，龙头效应凸显，2020年上半年车险业务综合成本率为97.8%，同比下降0.6 个百分点，其中综合赔付率 59.6%，同比下降0.3个百分点，综合费用率38.2%，同比下降0.3个百分点，公司将进一步加强风险筛选与定价能力，精细管理减损降赔，坚定推进车险高质量发展。

非车险业务快速发展推动产品结构的优化，公司积极响应支持和保障国家战略，服务实体经济和社会民生，加快新兴领域发展，2020年上半年非车险增速高达29.8%，好于行业水平，非车险业务合计占比从2019年的30%进一步提升至37.4%，其中健康险、农险、责任险是主要增量贡献险种，农险业务增速高达50%，在疫情期间持续提升三农服务水平。同时，进一步加强业务品质管控，构建新领域风险管控体系，强化科技赋能，以智能风控与数字运营为支撑，提升系统化风险管控能力，全面推动非车险业务健康快速发展。非车业务上半年综合成本率 99.7%，同比上升 0.2个百分点，基本保持稳定。主要险种中，企财险、责任险盈利水平持续向好，保证险业务聚焦个人类和保证金替代类业务，持续推进风险管控体系建设，不断提升反欺诈和信用风险防范能力，经营风险可控。业务结构的优化及科技技术的进步支撑公司财险业务综合成本率持续下降保持行业领先水平，2020年上半年末综合成本率为98.3%，赔付率59.7%。 

5、估值及投资建议

短期来看，公司负债端边际改善是估值提升的主要逻辑，太保在2020年四季度提前备战开门红，新单保费销售数据同比大幅增长，虽销售产品节奏与2020年同期有所不同，但1-2月转向高价值型产品销售后NBV增速回暖，叠加去年同期低基数，我们预期一季度NBV将有望取得10%以上正增长。资产端10年期国债利率在3.1%-3.4%区间震荡，当前3.26%已经进入配置区间，太保资产配置相对保守，权益投资占比较低，债权投资更倾向于低风险，目前未发生明显违约事件，年度投资收益率稳健、投资回报偏差波动对内含价值影响较小，我们预期太保2020/2021年EVPS分别为49.4/56.1元，同比增速约为13%；EPS分别为2.84/3.55元，同比增速分别为-7.3%/25.2%；BVPS分别为21.6/23.9元。

此外，情绪面因素给公司股价带来短期波动性影响。一方面市场流动性偏紧导致信用违约事件时有发生，华夏幸福债权违约导致中国平安投资端受拖累，市场悲观情绪致使中国太保被错杀；另一方面，公司拟从市场引进管理层，若原友邦中国CEO蔡强加盟，借鉴友邦的成功经验将有望助力太保在转型深化期迎来突破、推动公司高质量发展更进一步，市场对此抱有乐观预期。

长期来看，1、中国太保公司治理水平不断提升，A+H+G三地上市、引进基石投资者优化股权结构，引进专业化、国际化管理团队，在董事会层面首设科技创新与消费者权益保护委员会，从顶层设计统筹推动科技赋能提速，在组织人才建设上率先试点了激励约束机制“长青计划”有助于筛选、聚集关键人才，良好的公司治理水平为公司可持续发展建立核心保障。2、公司寿险业务坚守长期价值，发布“长航计划”行动纲领，以“打造服务体验最佳的寿险公司，做寿险行业的长期主义者”为愿景，积极调整产品结构和业务节奏，聚焦队伍质态升级，2021年增员结合新基本法实施，从结果管理转为过程管理，着重做大核心人力、做强顶尖绩优人力、培育新生代三支关键队伍。3、康养产业布局逐步清晰化且取得实质性进展，大健康产业升级专业健康险公司、设立互联网医院、打造健康领域专业投资平台，养老项目已落地7个，形成“三养+一城双养”模式，康养产业与保险主业结合打造第二增长曲线。4、注重科技赋能，已经完成“中国太保云”和“两地三中心”的科技布局方案，与科技头部企业及著名高校建立科技生态圈合作模式，成立太保金融科技有限公司，以科技市场化为突破口，全面提升公司的科技能级。5、存量业务质量较好，内含价值增长稳健，集团内含价值2014-2019年CAGR为18.2%，处于同业较高水平，2010-2019年间ROEV平均值20.8%，呈现出平稳的特性，相较其他公司年度之间波动性较小。

截止2021年2月24日，公司A/H股股价对应PEV估值分别为0.77x、0.57x，AH股溢价率为35%。结合历史估值水平，我们认为中国太保A股合理估值区间为0.9-1.0倍PEV，H股为0.7-0.8倍PEV，对应目标价区间A股50-56元，H股47-54港元，对应空间18%-30%。维持“买入”评级。

6、风险分析

权益市场波动、信用市场风险

7、报表预测

（编辑：张金亮）