新股解读︱四次递表显决心，久久王能否顶破甜食市场天花板?

春节刚过，四次递表的甜食企业久久王终于修成正果。

智通财经APP了解到，久久王成立于1999年，是福建一家甜食产品制造商，生产及销售甜食产品，包括胶基糖果、压片糖果、充气糖果及硬糖。根据弗若斯特沙利文的统计，按收益计，公司在福建省整体甜食市场排名第二，占2019年该区域市场份额约2.7%及2019年中国市场份额的0.7%。

然而就是这样一家区域龙头企业，上市之路却极不平坦，从2019年5月到2021年2月，历经近两年才终于拿到港交所的通行证。

国内甜食市场增速放缓

从产品结构看，久久王主要产品是甜食制造销售，不过随着国内注重健康的消费者群体不断壮大，国内人均年甜食消费量呈现缓慢下跌的趋势，从2014年至2019年分别为1410克和1280克，复合年增长率为-1.9%，且预计未来五年也将持续缓慢下滑。

不过由于销售均价的增长对冲，甜食市场的销售额整体仍呈现增长趋势。2014年至2019年，甜食零售市场规模从800亿元增加至937亿元，复合年增长率约为3.2%，预期2020年至2024年将保持3.1%的增速增长至1091亿元。

智通财经APP观察到，随着未来国内人口增速放缓，健康饮食的概念进一步深入，甜食市场的“量减价升”的态势将成为未来一段时间的趋势，但是整体市场销售额的增长进一步放缓甚至出现零增长。

而且，国内甜食市场的竞争较为分散，久久王虽然位于区域头部，但是随着市场饱和度提升，在全国市场扩张方面并不具备竞争优势。截至目前，国内市场有超过1000名参与者，其中大多数为小型制造商，并且许多国际甜食品牌在国内建立生产设施，凭借广泛的分销网络和品牌知名度分食市场。据估计，2019年，中国甜食制造五大市场参与者市场份额33.1%，久久王市场份额仅0.7%。

而久久王在未来不具备大范围扩张的优势。智通财经APP了解到，未来甜食市场的增长主要依靠产品和分销改善驱动，产品方面依靠产品创新，例如引入无糖甜食等等，分销的改善则考验企业的渠道铺货能力。

截至2019年，超市仍然是主要分销渠道，占比34.6%，其次为杂货铺和大卖场，但是未来电商将成为分销能力提升的主要渠道。不过，截至2020年8月，久久王的线上销售占比仅为2%，其他仍然是依靠OEM客户和线下分销商，而电商渠道的竞争十分激烈，短时间实现电商分销的提升比较困难，所以综合市场空间和久久王的现状，未来成长性较为欠缺。

自有品牌“话语权”提升，产能提升是关键?

久久王的业务模式为向供应商采购原材料，在公司内部生产设施中生产并包装甜食产品，以公司中国及海外国家的OEM客户及贸易商所拥有或获授权的品牌销售该企业的产品，或者通过电子商务渠道以公司的自有品牌(即酷莎、拉拉卜及久久王)向中国的分销商或终端消费者销售公司的产品。

2017年至2020年8月，来自OEM客户的收入占比从53.8%降至41.8%，来自分销商的收入占比从45.9%升至56.2%，而终端客户(电商渠道)的占比从0.2%提升至2%。整体趋势是自有品牌收入占比的不断提升，这在2020年上半年公共卫生事件影响下进一步加速。

智通财经APP观察到，2017年至2020年8月，久久王的OEM客户数量分别为33位、33位、37位及22位，分销商客户数量分比为196位、125位、146位和145位，相对于OEM客户来说，自有品牌的销售，久久王拥有更多话语权。

值得注意的是，其中一个最大客户格瑞兄弟糖果，收益占比分别达到22.2%、25.1%、23.8%和20%，而截至2018年12月5日，久久王的执行董事郑国思持有格瑞兄弟糖果15%权益，久久王认为这是郑国思的个人投资，公司及管理层和关联人士与格瑞并无提供资金或者担保抵押。据了解，格瑞兄弟糖果的品牌酷滋是国内十大甜食品牌之一，2019年市场份额为0.32%。

这说明，久久王食品将自有品牌产品当做了公司业绩的新增长点，除酷莎外，公司欲通过培育拉拉卜、久久王扩大自有品牌的产品组合。至于为何加大自有品牌的发展力度，从毛利率也能看出一二，比如在2017年时，自有品牌产品的毛利率为38%，较OEM产品高出14个百分点。

但是业绩提升除了市场制约之外，公司的产能也是重要原因。2017年至2019年，公司的整体产能利用率分别达到99.8%、92.1%和89.7%，其中甜食产品产能利用率分别为100.9%、93%和90.7%，利用率下滑是因为产能有所增加。

久久王在招股书表示，募集资金将用于扩充产能、更换折旧机器和设备，并加强营销。由于空间有限，公司计划建造新厂房，以容纳新生产线，预计新厂房建筑工程将于2021年3月前后动工，并于2022年3月前后完后。另一方面截至最后可行日期，现有生产机器资本承担约为1500万元，由于截至2020年12月31日拥有现金2850万元，因此将用募资部分进行资本结算。

业绩增长稳定，资产负债高企

受限于市场和自身原因，往续记录期间，久久王的业绩表现比较平淡。2017年至2019年，公司营收从3.56亿增长至4.14亿元，复合年增长率为8%，不过2020年前八个月营收2.38亿元，同比下滑8.5%，主要受到疫情影响。

2017年至2020年8月，公司毛利润分别为1.09亿元、1.15亿元、1.3亿元和7491万元，净利润分别为4642万元、3869万元、4320万元和2582万元。

毛利率稳中有升，但是净利润却有所下滑。期内毛利率分别为30.5%、30.1%、31.5%和31.5%，净利率分别为13%、10.2%、10.4%和10.9%，毛利率提升与自有品牌占比提升有关，但是因为同期新政费用支出的大幅增加，导致净利率下滑明显，而销售费用表现较为稳定。这说明公司并未有大幅增加营销投入，但是整体经营效率有所下降。

这从现金流的情况也可以看到，2017年至2020年8月，公司经营活动活动产生现金流净额分别为1492万元、7905万元、4779万元和814万元，但是投资活动所用现金流分别为855万元、7193万元、4429万元和619万元，叠加净利润情况，可以看到公司产生的现金流极少，期内分别为986万元、999万元、-603万元和-1568万元，这导致公司的在手现金分别为3360万元、4339万元、3768万元和2228万元，除2018年之外，呈明显下滑趋势。

业绩增长的平淡叠加经营状况下滑，久久王的负债比率常年呈现高企状态。截至2020年8月31日，公司非流动资产2.59亿元，流动资产2.3亿元(现金流2228万)，流动负债2.47亿元(其中银行借贷2.2亿元)。2017年至2020年8月，公司流动比率分别为1.1倍、0.8倍、0.8倍和0.9倍，资本负债比率分别为1.1倍、1.3倍、1.1倍和0.9倍。

负债水平高企，令公司想扩充产能心有余而力不足，因此不得不借助资本市场的力量。但是面对市场空间的缓慢增长和公司经营现状，一次募资能否解决根本问题，还需要市场检验。