招商宏观：弱美元下价值股逻辑最清晰

一、通胀预期与A股由成长向价值的风格切换

在海外供需错配加剧、油价上涨等因素的推动下，海内外商品价格大涨，并推动通胀预期显著抬升，无论是A股还是美股，其周期板块都受到显著带动大涨。

在2020年8月的报告中，我们即分析过，海外复苏从经济基本面、价格因素、全球流动性环境、金融市场四个方面对国内产生影响：第一，实体经济方面，海外复苏夯实出口和外商直接投资回升的基础；第二，价格方面，7月中旬开始，CRB现货指数的上涨速度开始快于南华综合指数，内外联动提升国内价格水平，这将抬升PPI、抬升GDP平减指数，并对企业盈利产生积极影响；第三，海外流动性预期波动和潜在的海外流动性环境变化；第四，对我国股债市场的影响方面，中美利差回落，外资流入债市规模或有所回落但维持高水平，海外复苏可能使得海内外股票市场风格形成共振，继续推动由成长向价值的风格切换和价值股的修复。

股票市场方面，中美股市风格呈现出高度一致。从2018年中开始，A股和美股都开始呈现出成长占优的风格，原因之一是“经济下行+流动性宽松”的宏观背景，原因之二是美国将中国科技企业作为重点制裁对象的事实，使得中美双方都进一步认识到了前沿技术、高端装备等核心资产的价值。中国为进一步支持科技创新，则持续推动了科创板设立、创业板试点注册制等资本市场改革措施，以及国有企业、要素市场、市场经济体制等领域的深度改革和扩大开放。新冠疫情引起的一系列连锁反应使得宏观环境进一步、加速向支持成长占优发展并达到某种极致。

鉴于我国率先走出疫情和修复经济，国内经济基本面恢复程度已较高，对于国内经济能否进一步修复、固定资产投资等能否进一步上行，市场存在疑虑。但弱美元周期下，海外复苏和商品价格上涨的明确趋势，叠加中美股市的高度共振，则进一步指明了A股由成长向价值的风格切换和价值股的修复。

二、房地产投资有望超预期的商品数据信号

我们认为2021年的房地产投资增速走势可能会好于市场目前的预期。那么我们的这一判断在目前有哪些数据可以支持呢？

第一，房地产投资前周期品钢铁的产品价格、生产以及库存继续向好。目前，螺纹钢期货价格已经突破4600元/吨，达到历史高点。2月中旬粗钢日均产量达到228.24万吨，达到历史新高，同比增长24.4%，环比增长5.9%，，生产明显放量。兰格钢铁的钢材库存指数中，建材库存指数从节前的189.1反弹至节后的315.9，远远高于整体库存指数和板材库存指数。

第二，房地产投资后周期品玻璃价格节后迅速反弹至2000元/吨，处于2014年以来的高点。并且，玻璃行业的产能利用率进入2021年也明显反弹，明显已达到68.99%，比2019年同期提高了2个百分点左右。

三、全球贸易逐渐走上正轨，新兴经济体明显恢复

WTO统计的《2015-2021年商品贸易额与实际GDP》显示，预计2020年全球进出口总额大幅下降，商品贸易降低约9.2%；同时2021年进出口总额将大幅增长，商品贸易会出现约7.2%的增长。

历年WTO的预测方向与实际增长方向基本保持一致，意味着2021年全球进出口贸易有望保持活跃，商品贸易将逐步走上正轨。原因主要包括：一是， 2020年下半年中国对其他新兴国家出口形成了替代效应，出口逆势大增。随着全球度过疫情高峰，各经济体逐步恢复正常，这种替代效应会受到削弱，各国的出口增速和市场份额会向正常水平回归。二是，疫情防控和经济复苏是2021年的全球主旋律，全球防疫用品、经济复苏提振加工贸易所需中间品及终端消费品都将保持相对景气。三是，随着拜登上台，特朗普期间“单边主义”特点的全球经贸政策或将暂时搁置，全球经贸关系的确定性提高。此外，相较于其他地区，2020年东盟市场对全球贸易复苏贡献明显较大。尤其是RCEP协议的签订，在为成员国贸易来往提供便利的同时，也将为全球经贸坚持多边主义带来信心。

新兴经济体出口显著恢复，且并未明显影响我国同期出口增速，说明全球经济复苏带来的需求增量较大。数据显示，2020年10月以来，韩国、越南、南非、墨西哥等新兴国家的出口增速已达两位数水平。一直以来，韩国出口是跟踪新兴经济体出口的“风向标”，其2021年1月出口保持高位，同比增长11.4%，意味着新兴经济体出口保持景气。究其原因，在全球产业分工格局中，新兴经济体主要在原材料、中间品加工等资源型和劳动密集型产业中占主导地位，而近期，必需生活品的稳定需求、大宗商品价格的上涨、加工贸易的恢复等都有利于新兴经济体的出口。

四、疫情使ESG投资理念从边缘迅速成为主流

ESG是在传统财务分析的基础上，融合了环境、社会责任、公司治理等多维信息的新兴投资理念。2020年之前，只有部分国际投资者贯彻这一理念，但新冠疫情的全球大流行使国际资管机构迅速转变观念，推动ESG从边缘概念成为投资决策的核心。

据MSCI发布的《2021年全球机构投资者投资展望》显示：在其调研的全球200家资管机构中，76%的机构投资者认为高ESG评级的公司具有持续经营能力，可度过全球性危机；另有73%的投资者表示受疫情影响，他们将增加ESG投资。资管机构之间也存在明显差异。从资产规模来看，79%的大型资管机构（规模2千亿美元以上）将在投资决策中引入ESG理念，但持同样想法的小型资管机构占比仅有36%；从地理分布来看，美国对ESG的重视程度约居全球前列。调研中，40%的美国资管机构表示将在2021年底前显著增加ESG投资，而欧洲与亚太地区持的机构占比分别为27%与28%。

（编辑：文文）