国信证券：美股尚未见大顶 可容忍美债收益率涨至1.9-2.0%

本文转自微信公众号“学恒的海外观察”。

根据历史的6轮美股加息时期的市场表现，我们测算本轮牛市高点对应的美债收益率将上至1.9-2.0%区间。当下无论从经济周期的位置，以及标普500今年、明年的估值水平，还是美联储对于QE的态度，都不支持美股见大顶。短期来看，尤其在3月，市场还将在波动中度过，这源于美联储暂时没有打算进一步出台控制收益率曲线的举措。

从历史上看，美股平均加息6-7次，大盘见顶

毫无质疑，本次美股及港股的下跌是由美债收益率的过快上升所导致的。在2个月不到的时间，美债收益率快速从0.9%攀升至1.5%，同时反应通胀预期的10年期国债收益率与TIPS收益率差值，已经超过了2.2。

由于本次美股并未启动加息，即联邦基金目标利率未动，而是投资者预期的实际利率的上行，或者说通胀预期的上行。

站在历史的角度，加息多少，大盘见顶?我们在2018年统计过该数字，结论如下：

从80年代以来，美国经历了6次加息周期。

1、大盘见顶：从几次经验总结，平均加息6.5次(平均加息142BP)之后，大盘见顶。只有一次，在经济增长非常强劲(2004-2006年)的时候，可以在加息周期中大盘一直上涨，当然后来遭遇的回撤是巨大的;而大多数时期，大盘的顶点都是在加息周期的初、中期出现的;

2、00年后，由于货币政策更加宽松，大盘对加息的容忍度(即大盘见高点前加息的次数与幅度)显著高过00年前;

3、以本轮10年期美债收益率低点0.52%低点计算，假定以历史上的142BP作为大盘高点的参考，高点时期的美债收益率可容忍至1.94%，即1.9-2.0%之间。

从经济周期看，美国经济周期处在扩张中期，距离结束尚有相当距离

我们将全球基钦周期的起点定在2020年3月-4月。全球经济与中国不同的是，它基于一个“Nike”式而不是“V”式的复苏，由于复苏的速度更慢，进而通胀启动的速度也更慢，加息的速度也相应更慢，因此，二级市场估值在高位被容忍的时间也就更长。我们曾在年度策略中对美股市场的高点做一预判：

我们以全球基钦周期扩张平均时间为24-26个月计算，也就是基钦周期扩张的终点在2022年二季度。此外，基于标普500领先于大宗商品指数约0-3个月，因此，我们匡算，美股将上涨到2022年一季度左右。

今年标普对应的形态也是急跌-缓涨，底部抬高

标普500的EPS 2020年下跌约8%，预期2021年上涨22%，超过2019年的水平，2022年继续上涨16%。此外，2022年ROE将达到史无前例的18.6%的高位，这创了90年代以来的最高水平。设想一下：ROE于2020年触及低点，2021年回升，2022年回升，那么当下是否会因为股票略“显贵”而滞涨吗?

1、如果到2021年底联邦基金目标利率不上升，维持在0.25的水平，即宽松的货币政策将至少保持21年底;

2、考虑到2019年8月开始降息，美股市场上行，2019年末上涨至21.4倍PE，该PE水平是2008年以来的最高位，与2017年的最高位相似。由于当下的折现率较2017年、2008年更低，因此，我们假定2021年标普500的高点估值不低于该水平，即21.4倍，可以得到：

如果考虑到2021年ROE的改善，使得市场在2021年下半年切换至2022年的估值水平(假定2022年标普500高点估值依然对应21.4倍)，则可以得到：

因此，尽管市场上有很多看空美股的声音，但我们将标普500的目标价定位于3628-4199点之间，或取整3650-4200区间，总体上维持震荡上行的趋势。由于去年在美联储的做多号角下，市场上涨的过快，所以，今年指数将通过振荡的方式调低速度，即体现为“快速回调，慢速修复”，急跌缓涨的过程，将带来投资者在做多路上的摇摆与纠结。

短期看，债券空头与美联储的博弈

短期看，债券的抛压过重。鲍威尔称市场正在“消化更好的美国经济前景”，从中看到了“我们2%通胀目标的可信度”。他认为美联储每月1200亿美元的债券购买规模会持续到年底。但市场显然对此表述依然担忧。如果美联储不过早的对长端收益率干预，则债券的下行压力依然较大。

我们的看法是这样：这与去年疫情同出一辙，否极泰来，市场与美联储不可能全部选择各自完美的姿态。我们在去年3月份两次提示美股、港股的大底，《相信历史的支撑》，《3月是布局港股的最佳时期》，就是基于当时的情况足够差，差到美联储责无旁贷地以真金白银强力干预市场。

当下，显然鲍威尔的态度是给出市场长期信心，而短期又没有打算加大国债购买计划，这将会增加3月份的市场波动，但一旦大跌，反而形成了倒逼美联储强力干预收益率的契机。因此，从这个角度看，战略做多权益市场，但是保持组合的适度防御性，是3月份的重要任务。

风险提示

全球疫情影响超出预期，宏观经济不及预期，海外市场大幅波动。

(编辑：李均柃)