天风证券：预计今年原油需求回升确定性较强，供给成决定油价走势的核心因素

本文源自 微信公众号“雪涛宏观笔记”。

第一，原油价格在近期已形成高点，全年WTI价格中枢区间为55-60美元。

第二，今年原油需求回升的确定性较强，供给是决定油价走势的核心因素，投资者需密切关注3月OPEC+会议结果。

第三，一季度的原油供需矛盾在3月后将开始缓解，供需面紧张难以持续到二季度之后。

第四，在需求逐渐明朗、油价回升较快的背景下，锚定原油需求的OPEC将会放松减产限制；如果美国对伊朗、委内瑞拉的制裁松动，两国的原油供应量也将回升。

第五，美国页岩油的生产弹性可能在下半年逐渐恢复。

当前10年期盈亏平衡通胀预期维持在2.2%左右的高位，而5年期盈亏平衡通胀预期已经突破了2.5%，原油价格今年2月超预期上涨至65美元是不可忽视的因素。当前位置上，市场对原油价格未来走势预测的分歧较大。油价将继续上涨、横盘震荡、还是回落，成为影响美债利率进而牵动全球风险资产的关键因素。

第一，原油的金融属性一般。

疫情期间，美联储资产负债表快速扩张，市场担心货币供应量激增将带来广谱的大宗商品涨价。但是从历史上来看，货币政策宽松与原油价格关系较为松散，既没有强因果，也没有强相关。美国M2的持续增长并未带来原油价格的持续攀升。同样和M2背离的是固定资本形成。由于固定资产回报的长期下降，信用扩张形成资本的效率越来越低，优质资产在资本不足的背景下变得更加稀缺。对美国而言，最稀缺的资产就是全球最优秀的科技公司和核心区域的房地产，这些核心资产能够对抗货币存量的持续攀升。

大宗商品是典型的效用资产，既本身不能带来现金流，供给在技术进步下还可以显著增加，长期储存还需要一定的库存成本。特别是原油这种不易储存的大宗商品，金融属性更低。因此油价的主要影响因素仍然是供需关系。

第二，原油需求将随服务业复苏加快恢复，二季度需求恢复较快，但今年不会恢复到疫情前水平。

“疫苗接种-服务业复苏-原油需求恢复-油价上升”的逻辑从去年4季度开始兑现。近期欧美疫情在疫苗加速接种的情况下明显好转，每日新增病例数在年初创新高后明显回落, 市场预期疫情对经济的负面影响将很快消散。疫苗接种较快的美国、英国服务业PMI更是明显攀升，带动能源消费需求逐步回升，叠加美国政府1.9万亿美元疫情纾困计划提振市场的通胀预期，助推油价回到了2019年12月的水平。

全球石油需求中，60-70%是交通需求，20%左右是化工需求。交通需求中，汽油、柴油、航空煤油、船用燃料油，分别对应了通勤和家庭出行、卡车和工程机械、商务出行、国际贸易等。疫情定向打击了出行需求，因此原油需求与经济增速的历史相关性在疫情期间显著变化。欧佩克、EIA、IEA对2021年石油需求增长分别为580万桶/日、540万桶/日、540万桶/日。在能源消费需求回暖的情况下，原油进入去库存阶段。美国EIA原油周度库存显示，全美原油库存量已由去年6月最高的5.4亿桶降至2月初的4.6亿桶，为近10个月来最低。

Q2欧美疫苗广泛接种，服务业加速开放，叠加新一轮美国财政刺激落地，原油需求的恢复将加快。根据OPEC估计，Q2原油需求恢复将超过300万桶/日。整体而言，原油需求的修复取决于疫苗接种和经济解封的速度，预计2022年上半年需求能恢复到疫情前水平。

第三，原油供应上升，短期增加部分主要来自OPEC+，二季度OPEC+将缩减减产规模。

3月4日OPEC+将召开会议评估成员国原油减产政策。考虑到目前成员国之间意见分歧以及油价所处高位，新减产协议的达成将会是一场激烈的博弈。OPEC+供应的主要不确定变量是俄罗斯、伊拉克、尼日利亚等国的减产执行率，利比亚原油生产恢复，此外美国对伊朗和委内瑞拉的制裁可能松动。

OPEC+主要成员国中，沙特需要更高的原油价格来维持政府支出，而俄罗斯则不希望维持较高的油价。俄罗斯担心减产支撑油价时间过长，会刺激美国页岩油投资增加，从而使页岩油增加全球供应，进而威胁OPEC+减产协议，因此俄罗斯主张缩减减产规模争夺市场份额。伊拉克正处于经济危机，迫切需要销售石油来增加收入，该国没能遵守将产量降低至6年最低水平以弥补此前减产不足的承诺。另外，拜登正寻求重新启动一项核协议，取消美国对伊朗的制裁，允许伊朗恢复将近200万桶/日。

根据IEA对原油产量变化的推算，OPEC剩余产能大约有700万桶/日。后续随着库存去化、油价回升，这部分剩余产能可能重回市场。当前较高的原油价格可能促使OPEC+从今年4月起放宽减产限制。EIA预测2021年OPEC产油国日供应量将回升160万桶至2720万桶。

第四，中长期不确定性在于页岩油的资本开支和产量恢复对于油价天花板的影响，拜登的能源政策可能对页岩油长期供给产生影响。

2014年后，页岩油能根据油价变化调整生产决定了原油价格不会明显偏离页岩油的现金成本，这使得油价定价权逐渐转移到美国。页岩油厂商灵活增产的能力来自库存井对完井的转化和生产效率的提升。一方面，在油价较低时，生产商会因为经济性推迟完井，库存井数会增加，而在油价回升时，生产商有动力将库存井转化为完井，当前库存井数量仍处于近十年高位。另一方面，钻井生产效率仍在上升，因此生产商能够在削减资本开支的情况下维持产量。

不确定性在于疫情后页岩油产量的回升情况。今年页岩油公司资本开支计划可能分化，疫情期间破产整合的页岩油厂商如Chesapeake将在债务压力下优先回报股东而非追求产量增长，根据Rystad energy，申请破产的页岩油商产量将从2020年的80万桶/天下降至2021年末的60万桶/天，抵消今年其他美国原油开采的增长[4]；西方、先锋自然资源和德文能源等大型上市公司继续承诺在支出方面遵守纪律，分配股息以履行增加股东回报的承诺；但一些私人公司则准备继续增加资本开支在油价上涨时提高产量。

目前WTI原油价格已经冲至60美元以上，页岩油厂商是否会遵守资本开支纪律的承诺仍待观察。1月中旬，每周水平钻机数量达到338台，比8月份的低点高出60%以上，近期因为德州极寒天气又下滑。一季度，页岩油行业受极端气候困扰，产量可能将在低位徘徊，但高油价可能令供给弹性在二季度后逐渐恢复，今年整体产量可能与2020年持平。三大机构预测2021年非OPEC国家原油产量增幅在40-84万桶/日。其中，欧佩克预计美国原油产量增加20万桶/天，但EIA和IEA均预测2021年美国原油产量减少30万桶/天。

拜登的清洁能源政策对油价的短期影响不大。特朗普政府为了鼓励化石能源发展放开了石油和天然气租赁，拜登今年1月宣布暂时冻结联邦领土上的石油和天然气租赁，期限为60天。市场对于政策反转早有预期，油气公司已经抢注了不少许可，2020年12月联邦钻探许可证发放数量创下新高，因此暂停发放石油和天然气开采许可不会立刻导致原油供应收紧，现有许可的油井供应仍可以支持2年。但暂停水压裂钻裂活动许可的发放可能对页岩油长期供给产生影响。

第五，今年油价主要由供给决定，短期供给因素扰动油价走势，近期已经形成高点，关注3月OPEC+会议的增产决定。

2020年，OPEC+的供给政策是锚定需求。减产分为三个阶段：（1）2020年5-7月，减产970万桶/天；（2）2020年7月-12月，减产770万桶/天；（3）2021年1-3月，分别计划减产720、712.5、705万桶/天，沙特在此基础上额外减产100万桶/天。

供给趋紧扰动短期油价走势。1月OPEC+国家减产执行率为103%，减产改善了原油供需，供给端的持续收缩使原油市场恢复供求平衡。另一方面，极寒天气对美国页岩油生产产生了冲击，页岩油厂商产量减少了大约30%（350万桶/天）。短期由于OPEC+减产纪律和页岩油的“暂时熄火”，原油市场供求维持紧张状态。随着供需改善，到2020年12月，OECD商业库存持续下降至30.45亿桶，比5年均值高1.38亿桶，1月库存水平继续下降，已比2017年同期低。

最后我们对油价的预测和总结：

（1）原油价格可能在近期已形成高点，全年WTI价格中枢区间在55-60美元。

（2）今年原油需求回升的确定性较强，供给是决定油价走势的核心因素，投资者需密切关注3月OPEC+会议结果。

（3）一季度的原油供需矛盾可能在3月后开始缓解，供需面紧张难以持续到二季度之后。

（4）在需求逐渐明朗、油价回升较快的背景下，锚定原油需求的OPEC+将会放松减产限制；如果美国对伊朗、委内瑞拉的制裁松动，两国的原油供应量也将回升。

（5）美国页岩油的生产弹性可能在下半年逐渐恢复。

风险提示

美国页岩油生产恢复低于预期，OPEC减产超预期

（编辑：赵锦彬）