中信证券：物管行业并购潮来，推动行业头部集中度快速提升

本文来自微信公众号“中信证券研究”，作者：陈聪、张全国、李金哲。

由于全覆盖的政策(不仅是住宅)，物业管理行业的蛋糕在持续扩大。由于并购潮起，头部公司的竞争不再隐性化，优秀企业可能依托品牌，在资本助力之下，迅速壮大。显性化竞争，可能意味着优质上市公司估值更进一步，板块估值进一步分化。我们期待有企业可以同时证明强并购整合能力和持续融资能力。品牌为本，资金为帆，我们看好绿城服务(02869)、金科服务(09666)、世茂服务(00873)、华润万象生活(01209)、保利物业(06049)、永升生活服务(01995)、中海物业(02669)、碧桂园服务(06098)、新大正等公司。

历史上的并购之困——标的普遍一般，买家能力不足。

2021年之前，成功的并购不多，这其实和市场上可并购标的往往是品牌一般的第三方公司，开发商旗下优质品牌出让寥寥，而最积极发起并购的又很少有头部品牌公司，并购方整合能力严重不足有关。

房地产企业资金链问题，和IPO/并购市场估值倒挂是推动2021年产业并购潮起的关键因素。

三道红线和房贷集中度管理，都加大了高杠杆公司的经营压力。物业管理公司账面价值低，处置后一般可以明显降低房企杠杆率，故而我们认为2021年部分资金紧张的房企处置物业管理平台意愿迫切。中小规模的物业管理公司IPO估值很低，并购转让的估值甚至常常超过独立上市的市值。我们认为，这也会推动企业更多考虑转让平台，而不是勉强追求IPO上市。当然，行业更趋本土化和混业化，也可能是并购潮起的推动力量。总体而言，我们认为2021年愿意转让的物业管理公司会越来越多。

产业规模经济是并购潮起的根源。

没有房地产企业资金链问题和中小物业管理公司IPO困难，或许并购浪潮还会迟到。但并购浪潮出现的根源则是产业的规模经济。大公司发起整合的合理性，扎根于科技提效，增值服务体系和品牌效应。

买方支付能力可能前高后低。

表面来看，很多物业管理公司账面资金充裕。但这些资金多半来自于融资性现金流，且很多公司目前再融资很难再启。不少公司虑及母公司杠杆率，亦无法全部耗用账面的资金。而且，轻资产并购的投后较之投前更为重要，投后整合需要时间，决定了优秀企业不可能加速开展并购。有些企业并购是为了补上业态短板，故而同类并购不会重复出现。

并购渐入佳境。

我们判断，2021年愿意转让的标的越来越多，而有能力出资的企业却越来越少，并购价格可能回归理性，并购对于企业发展的积极意义可能越来越大。最重要的是，目前大多数公司的单城市市场市占率尚不足2%，只要公司能够证明投后协同整合能力，则资本市场完全有可能加速资金赋能，推动行业头部集中度快速提升。

风险提示：

不少并购可能投后整合协同不力，反而拖累企业发展的风险;当前部分并购定价过高的风险。

头部企业面临直接竞争，行业迎来新格局。

由于全覆盖的政策(不仅是住宅)，物业管理行业的蛋糕在持续扩大。由于并购潮起，头部公司的竞争不再隐性化，优秀企业可能依托品牌，在资本助力之下，迅速壮大。显性化竞争，可能意味着优质上市公司估值更进一步，板块估值进一步分化。我们期待有企业可以同时证明强并购整合能力和持续融资能力。品牌为本，资金为帆，我们看好绿城服务、金科服务、世茂服务、华润万象生活、保利物业、永升生活服务、中海物业、碧桂园服务、新大正等公司。(编辑：张金亮)