国海证券：美国核心CPI增速将进入快速上行通道，或对美联储货币政策产生冲击

本文来自“靳毅投资思考”。

投资要点

美国CPI主要拆分为六个项目：食品、能源类商品、能源类服务、商品、住房、除住房外的其他服务。前五个项目分别可以先行指标CRB食品指数、WTI原油期货价格、NYMEX天然气期货价格、CRB金属指数、标普20大中城市房价指数，帮助预测美国CPI中期走势。

我们认为，在悲观、中性、乐观预期下，2021年5月份美国CPI同比增速达到阶段性高点，分别为3.3%、3.5%、3.6%，2021年7月份美国CPI同比增速分别为2.4%、2.6%、2.9%。

除了CPI外，美国核心CPI也是市场关注的焦点。美国核心CPI项目中包含商品、住房、其他服务项目三大块。受商品及住房价格上涨的推动，我们判断2022年初，美国核心CPI同比增速将进入快速上行通道，届时可能会对美联储货币政策产生明显冲击。

风险提示：通胀超预期、货币政策超预期。

报告正文

1、前言

近期全球流动性环境发生重大变化，“通胀交易”成为国内外共同关注的焦点。在美国，美债长债利率快速上行，部分反映的是财政刺激过后不断升温的通胀预期，市场对美联储何时结束宽松也猜测颇多。在中国，股市中顺周期板块行情持续跑赢大盘，体现出通胀上行阶段，市场对于周期行业盈利预期的改善。此时对于通胀的预测就显得十分重要。

通胀的代表指标，除了CPI与PPI两项以外，美国还有PCE指数，每个指标背后，都由一篮子商品价格所构成。这些指标背后的计算方法是什么样的?而通胀的变化，又会在什么时候影响中美央行的货币决策?为了回答上述问题，我们撰写了《2021，中美通胀分析手册》系列。本期，我们将首先分析美国CPI和核心CPI计算方法，及中期预测模型。

2、美国通胀计算与预测

2.1 美国CPI解构美国

“消费者价格指数”(CPI)是由美国劳工统计局(BLS)统计并公布的、旨在衡量城市消费者购买一篮子商品和服务价格的指数。

1913年起，劳工统计局针对城市工薪阶层(工薪收入占总收入一半以上)，进行消费调查并得出统计权重，后来这一历史悠久的指标被称为“CPI-W”。由于CPI-W调查统计的城市工薪阶层只占美国总人口的28%，具有局限性。因此1978年，劳工统计局引入了涵盖阶层更广泛的新CPI指标“CPI-U”。CPI-U调查样本涵盖了个体户、退休人员、失业者、工薪阶层等，占到美国总人口的88%，指标更具有代表性，因此也被美国政府与经济学界广泛使用。接下来所解析的美国CPI指标，也指的是“CPI-U”。根据美国劳工统计局公布的资料，美国CPI商品篮子包含食品、能源、商品、服务四大项。其中，剔除食品和能源项目之后，商品和服务两项又为核心CPI的组成部分，具体权重如表1所示：

为了更好地从各个分项追踪CPI的中短期变化，我们将CPI主要拆分为六个项目：食品、能源类商品、能源类服务、商品、住房、除住房外的其他服务。

(1)食品：美国商业公司“商品调查局”(CRB)编制的CRB现货指数，继承于二战期间BLS编制的现货指数，因此对CPI中的许多分项，有较好的领先及追踪效果。

例如CRB现货指数中，食品现货指数对CPI食品项，具有明显的领先效果，传导时间大约在5个月左右。利用这一先行指标，我们可以对未来6个月(CPI公布滞后1个月加上数据领先5个月)CPI食品项环比进行预测。

从回测效果来看，由于CRB现货指数主要衡量的是食品制作材料的成本，因此能较好地预测出成本推动型通胀。但像疫情期间，由于居民抢购食品所带来的需求推动型通胀，较难以预测。

(2)能源类商品：CPI主要项目中，能源类商品权重并不高，但因为其波动幅度非常大，所以经常主导CPI增速走势。

CPI能源类商品项目与WTI原油价格高度相关。我们发现，当期以及领先一期WTI原油连续合约期货价格，均对CPI能源类商品项目有较高的解释力度。因此我们利用T-1期、以及T期WTI连续合约月平均价环比，推导出T期CPI能源类商品环比。从回测结果上来看，WTI油价对CPI能源类商品增速的预测效果非常好。

需要注意的是，由于WTI油价向CPI能源类商品项的传导时滞很短，因此在做更长期的CPI预测时，需要先入为主地判断未来WTI油价走势，这将导致一定的判断误差。

(3)能源类服务：CPI能源类服务项目，主要是家庭电费、燃气费用。由于美国天然气发电占比较高，CPI能源类服务项目与美国天然气价格高度相关。

我们发现，领先1期及领先2期的NYMEX天然气连续合约价格，对当期的CPI能源类服务有较高的解释力度。因此利用T-1、T-2期NYMEX天然气合约月平均价环比增速，推导出T期CPI能源类服务环比增速。从回测结果上看，天然气价格对CPI能源类服务项目的预测效果非常好。

金融危机之后，由于本土天然气增产，美国由天然气净进口国变为净出口国，因此近几年美国天然气价格以及CPI能源服务项目波动明显下降。

(4)商品：CRB现货指数中，金属、工业原料、纺织品指数均对CPI商品项有一定的领先效果，其中金属指数拟合度最高。我们发现从成本端CRB金属指数，向终端价格CPI商品项的传导时滞，大约为21个月，这与制造商的库存周期基本匹配。

利用领先21个月的CRB金属指数环比拟合CPI商品项环比，拟合优度不高，但尚能把握总体走势。

受美国政府出台的大规模现金补贴刺激，2020年3季度以来，美国耐用品消费增速创历史新高，并带动CPI商品项增速大幅上涨。由于此种价格上涨属于需求推动型通胀，因此并未被CRB金属指数这一成本型领先指标所提示。

(5)住房：CPI住房项目是CPI中占比最大的一项，权重超过3成。CPI住房项目主要包含房租，以及房东自住的等价成本。由于美国住房租赁市场高度市场化，房价房租比长期均衡，因此房价波动通常能传导至房租。

我们发现，20大中城市标准普尔/CS房价指数是CPI住房项目的领先指标，传导时滞大约为16个月，这也与美国的房租调整周期基本匹配。

(6)其他服务：剔除住房项目后的其他服务项目，包括医疗服务、交通服务、娱乐服务等，在CPI中权重大概在26%左右。其中，医疗服务是占比最大的项目。

有意思的是，CPI医疗服务项目呈现出一定的逆周期性，与失业率的变化正相关。失业率越高，CPI医疗服务项目反而上涨。一种可能的解释是，失业率增高后，由于医疗保险断缴人数的增加，家庭的平均医疗开支反而上升，由此推动CPI医疗服务项上行。

综合来看，主要受医疗服务项目的影响，剔除住房之后的CPI其他服务项目,也呈现出逆周期性，但与失业率的数量型关系并不明确。因此我们在回归预测CPI时，简单地将CPI其他服务项目环比，假设为过去5年的平均值0.18%。

2.2 美国CPI预测

根据前文对美国 CPI 的解构，我们可以通过诸多领先指标及 BLS 公布的权重，拟合预测未来 CPI 走势。

为了判断未来6个月(2021.2-2021.7)美国CPI增速，我们利用上述领先指标对CPI各分项进行历史数据回归拟合，再带入最新数据预测6个月后的结果。从静态回测效果上来看，预测模型得到的6个月后CPI增速，与真实值的偏差一般控制在0.5%以内，但遇到CPI数据剧烈变动时(如去年疫情期间)，预测的精度有所下降。

另外需要注意的是，模型历史回测时使用的是WTI油价与NYMEX天然气期货价格的历史真实走势。而判断未来6个月CPI增速具体点位，需要先入为主地判断油价与天然气价格。

由于近几年CPI能源类服务项波动性下降，对CPI影响不大，我们仅采用近期NYMEX天然气4月至8月到期合约价格，作为未来天然气价格的实际走势。而在WTI油价方面，采用中性、悲观、乐观三个预期，其中中性预期为WTI原油4-8月合约到期价格(目前8月到期合约价格为59美元/桶)，悲观预期为7月时WTI连续合约价格为50美元/桶，乐观预期为7月时WTI连续合约价格为70美元/桶。从结果上看，悲观、中性、乐观预期下，5月份美国CPI同比增速达到阶段性高点，分别为3.3%、3.5%、3.6%，7月份美国CPI同比增速分别为2.4%、2.6%、2.9%。

2.3 美国核心CPI展望

除了总体CPI外，市场也非常关注核心CPI的走势。理论上，剔除食品、能源类商品、能源类服务项目之后，即可拟合得出核心CPI增速走势。但拿掉上述项目之后，核心CPI中难以预测的“其他服务项目”权重加大，实际上会造成拟合准确度的下降，所以在此仅做定性分析。

核心CPI项目中包含商品、住房、其他服务项目三大块。商品方面，根据先前得出的传导逻辑，2020年下半年大宗商品价格的普遍上涨，从成本端传导至CPI商品项，最快要等到2021年年底。但新一轮1.9万亿美元刺激法案出台后，不排除像去年疫情期间一样，从需求端继续拉动CPI商品项上涨，最终造成2021年乃至2022年全年，商品项CPI同比增速长期维持在高位。

住房方面，疫情后美国房价快速上涨，将从2021年初推动住房CPI同比增速上行，并于2021年底进入快速攀升阶段。其他服务项目方面，2020年下半年以来，医疗服务项目同比增速高位回落，目前增速已经下行至较低水平，预期后续继续拖累CPI总体增速的空间不大。

综合来看，我们判断2022年初，美国核心CPI同比增速将进入快速上行通道，届时可能会对美联储货币政策产生明显冲击。

3、风险提示

通胀超预期，央行货币政策超预期

（编辑：玉景）