蔚来(NIO.US)能赢下这局“三国杀”吗?

本文来自 虎嗅旗下妙投APP，作者：lewis29086。

本文核心看点：

1、蔚来的财务状况仍然不乐观，销管和服务费用高企，现金流危机并未缓解;

2、盈亏失衡，难以实现规模效应;

3、在合肥占据“人和”，能否守住基本盘值得关注。

蔚来(NIO.US)作为新能源汽车“新势力”的领头羊，2020年全年交付4.37万辆，同比增长112.6%。蔚来定位高端SUV，主打用车体验和服务，BaaS的换电方式可以解决用户的里程焦虑。

2020年，“最强风投”合肥政府注入70亿元和蔚来成立合资公司。有了地方政府的背书，蔚来的造车生意稳不稳?能否产生规模效应?究竟前景如何?

蔚来的财务状况依然堪忧

先看蔚来的财务情况。我们基本可以判断，蔚来的现金流流转正依然遥遥无期。

1、利润端

毛利率方面，蔚来2020Q4的毛利为17.2%，连续3个季度为正。2019年因为政府补贴水平下降，蔚来毛利率降至最低点-33.4%，随后稳步上扬。

(数据来源：公司年报)

净利润方面，公司2018年的归母扣非净利润为-233.28亿元，达到顶峰，2019-2020年亏损幅度有所收窄。蔚来盈利尚需时间。

(数据来源：公司年报)

2、费用端

蔚来的销管和服务费用高企。蔚来定位高端，所有的营销和体验店都必须是黄金地段的旺铺。如北京王府井的蔚来中心，年租金高达8000万。打造高端品牌的代价就是巨额的投入。蔚来的销售行政和一般费用从18年开始超越研发费用，18、19两年连续超过50亿元。2020年因为疫情影响同比下降27.88%，同期研发费用下降43.82%。

(数据来源：公司年报)

汽车服务成本高。蔚来主张的换电模式要求电池共用性：为了保障能够换电，所有车型的电池必须是共用的，这可能导致大型车电池续航能力不足的问题，影响体验;随着充电桩的普及，充电越来越方便，换电可能不是最经济的选择。

同时，蔚来要满足换电需求，就必须斥巨资建高密度的换电站，增加服务成本。

(蔚来换电站地图)

2020年蔚来累计建成的换电站达131个，覆盖58个城市。随着蔚来车辆交付数量的提升，蔚来的换电服务建设成本、调度运输成本、人力成本将大幅攀升。

蔚来销售费用高企，还有一个重要原因在于，其69%的销量来自老用户的口碑转介绍。为了实现口碑销售的效果，蔚来对车主进行“海底捞”式服务。然而，口碑传播却并不足以支撑其销量，蔚来存在销售瓶颈。

而蔚来汽车的服务成本较重，随着用户越多，服务的成本与压力也就越大，就要投入更多的钱进窟窿。

考虑以上因素，其销管费用很难降低，而更有可能持续走高。

3、现金流

来看下蔚来的经营现金流情况。蔚来汽车始终处于亏损状态，经营现金流持续为负，目前还处在持续烧钱阶段。

(数据来源：公司年报)

想盈利就要多卖车，就得投入更多销售和服务，就得亏更多的钱，为了补窟窿只能卖更多的车。从2017年至今，蔚来已经累计亏了479.14亿，超越特斯拉盈利以前16年亏损的总和，平均每卖一辆车就亏63.36万元。

可以测算，根据蔚来目前的情况，汽车单价通过计算在34.3万元/辆，以当前披露季度的毛利率计算，预计每辆车毛利约为4.8万元，蔚来至少要交付35万辆车，才能实现盈亏平衡。这是在乐观情形的估计，压缩研发投入，不开新的NIO house和NIO space的情况。

蔚来如何实现盈亏平衡

如果蔚来想要翻盘，只能提升销售额。想做到这一点，要么依靠一款未来能引爆市场的车型问世，要么就是蔚来通过降价极大的拉动了销售。接下来我们分别讨论一下这两种情况是否能够发生。

先讨论第一种可能，即蔚来出了一款爆款汽车，引爆市场，借助新能源汽车整体大盘上涨的趋势，销售额出现极大提升。

2019年Q4及以前，蔚来的研发费用单季度研发费用均超过10亿，2019年Q2甚至一度占特斯拉的58%，排在三势力第一。但2020年，获得巨额融资的蔚来，研发投入不升反降，为了控本降费，研发费用直接砍一半，单季度只有5亿元左右，2020年Q3只有5.91亿元，占特斯拉的23.7%，甚至比小鹏还低。2020Q4研发费用8.29亿元，略有回升。

(数据来源：各公司年报)

因此目前看来，可能性很低。仅从财务数据来看，其研发投入并没有增加而是萎缩了。

再来看看第二种可能性，即蔚来以降价换销量提升。

对于一家车企来说，规模效应是生存之道。特斯拉为了尽快实现规模效应，采用以价换量的方式。2020年特斯拉全球出货量近50万辆，初步实现了规模效应。

蔚来能向特斯拉(TSLA.US)一样以价换量吗?不能，也不敢。

蔚来的定位高端豪华新能源汽车，此时还是打品牌的时候，降价无异于革自己的命，打自己的脸。

首先，“新势力”造车面临的普遍的困境是品牌力不足。蔚来一旦降价到20-30万左右的价格区间，小鹏(XPEV.US)G3，理想(LI.US)one以及后起的大众ID.4和一堆传统车企的SUV就会群起围攻。蔚来固守高端生态位对标BBA，就是避免自己陷入低端车型的价格战。目前高端车型数量还为数不多，深耕基本盘，对自己有利。

其次，蔚来降价，近10万蔚来车主怎么办?“海底捞”式的优质服务怎么办?给还是不给?这可都是多掏钱才能享受的，要是现在20万买车就能享受，原来40万买车的车主会不会骂娘?蔚来是把车主当上帝当爸爸，也当成口碑宣传的小喇叭和拉客户的销售员。

2020年蔚来69%的订单靠老客户拉来的，得罪了老客户蔚来还能活?特斯拉可以降价，原因除了成本降低之外，特斯拉可以不依赖车主，所以早买早享受，晚买有折扣，老车主被“割韭菜”也只能认。

综上可知，摆在蔚来面前的困局似乎没有解法：

第一，蔚来压缩研发投入，新车型如何研发下线，产品质量如何保证?

第二，2020年12月蔚来的门店已经开了200家，蔚来中心开了23家，如果不继续开新店就不能扩大销售规模，也无法解决服务质量跟不上的问题。

第三，当下合肥工厂的极限产能10万辆肯定够的，新建3.5倍的需求产能又需要更大的资金投入。蔚来很可能需要持续融资来给自己输血。

综合以上因素，蔚来很难有规模效应，现金流转正遥遥无期。与此同时，行业竞争正在加剧。

但是蔚来并非没有机会。

“天时地利人和”

新能源汽车眼下的格局。正近似东汉末年，诸侯混战，群雄割据的局面。

特斯拉纵横寰宇，比亚迪(01211)割据亚太，老油车反应迟钝只能在边角捡漏，本来行业格局已定。但从近百家新能源汽车企业中，生生杀出造车“新势力”，搅动行业格局。蔚来就是“新势力”的带头大哥。

若强将特斯拉比作曹操，比亚迪比作孙权，那蔚来就近似于刘备。

蔚来自2014年出道以来一直头顶高端新能源汽车光环，但前5年一直烧钱产出低效，一度快要倒闭，大当家李斌还被评为“2019最惨的人”，幸得蔚来车主后援团抱团取暖。生死时刻的2020年，有“最强风投”之称的合肥政府向蔚来抛出橄榄枝，注入70亿元和蔚来成立合资公司，才解了蔚来燃眉之急。

有了地方政府的背书，蔚来又获得了五大银行128亿元的授信，蔚来乌鸦变凤凰般在2020年强势崛起。蔚来遇见合肥政府，可谓“人和”。

刘备偏安益州和汉中，虽无力吞并另外两巨头，但是固守要塞当个汉中王总没问题。蔚来也一样，有江淮汽车为自己做代工，可以降低造车的门槛。有了合肥市政府的钱和信誉背书，蔚来也算是有一定的基本盘，进可供退可守。虽然有特斯拉、比亚迪双重夹击，竞争激烈，但是偏安高端市场，蔚来也能获得一定的市场。

资本市场一直在关注蔚来何时能停止烧钱。上市公司蔚来花钱如流水，目前已经融资97.68亿美元。资本市场有钱，可以给蔚来很多钱，但是不代表他们不需要回报。如果蔚来的模式跑不动了，资本市场不认可，蔚来将会被无情的抛弃。蔚来融不到钱将会面临新一轮的资金压力。

位于合肥的蔚来中国有可能跟上市公司蔚来硬性切割，届时蔚来不能从蔚来中国获得资金帮助。这样对蔚来原来的客户、供应商以及股东的利益造成损害。

蔚来的未来在合肥。合肥政府投资蔚来中国，并要求蔚来总部将资金及核心资产注入蔚来中国。结合蔚来总部的情况再回头看这一笔交易，可以明显看出这是蔚来给自己留的后路。杀子救母是不可以的，金蝉脱壳可以。

小结

眼下的新能源汽车行业混战，才刚刚开始，还远未到盖棺定论的时候。

这厢：特斯拉以及“新势力”车企质量问题频出，传统油车快马追赶，苹果、百度、恒大等一些非汽车行业企业跑步进场，各方势力都在跑马圈地;那厢：汽车动力电池技术日新月异，宁德时代、LG、松下、比亚迪巨头厮杀不止。

单看蔚来，随着新能源汽车行业的发展，以及在合肥政府入股下有基本盘作支撑，蔚来能获得一定的市场份额，但是蔚来在运营、销售和服务费用严重挤占研发投入，很可能会后继无力。蔚来的销售方式单一，超过一半的销售量以口碑转介绍来拉动，增长存在明显天花板。

占据“人和”的蔚来，能否继续守住“一亩三分地”，且听下回分解。

(编辑：马火敏)