美股新股前瞻|稀缺性VS未盈利：知乎不见得没有烦恼

磨了10年，知乎的“剑”终于亮出来了。

3月5日，在线问答社区知乎首次向美国SEC提交了IPO申请，计划在纽约证券交易所挂牌上市，代码为“ZH”，由瑞信、高盛、摩根大通担任承销商。

伴随着这一把“剑”的亮出，关于知乎赴美上市这一话题也在知乎APP上也掀起了讨论风暴。

排在高赞回答第一位是创新工场创始合伙人汪华，他是这样描述知乎的：“不看抖音也可以看快手和视频号，没有了知乎的话，是没有替代品的。”这一回答也与创新工场的董事长李开复的评价不谋而合——“与时俱进+保持初心，知乎就是这样走到了今天，成为了世界上非常少数没有替代品的app。”

从这两位互联网大佬“没有替代品”的评价来看，可见外界对知乎的评价有多高。

但翻阅招股书后，不难发现，目前知乎似乎如其在招股书中所说的那样“仍然处于商业化初级阶段”。

一方面，知乎仍处于“亏损难平”的境地：2019年和2020年知乎净亏损分别为人民币10亿元和5.176亿元。另一方面，在知乎大V不断出走、短视频时代不断冲击的背景下，知乎的内容优势也逐渐面临被稀释的风险。

那么，在稀缺性VS未盈利之争中，知乎还会引起一波打新潮吗?

中国互联网的“稀缺产品”

众所周知，随着在线内容消费和付费意愿激增，国内在线内容市场正在以肉眼可见的速度攀升着。

据悉，中国的在线内容市场包括主要提供用户生成内容(UGC)的在线内容社区，以及提供专业生成内容(PGC)的平台等其他参与者。中投的数据显示，2015年中国在线内容社区的市场规模还才386亿元，到2019年短短4年时间就已经跃升到千亿级别——2758亿元，

并预计到2025年将进一步增加到1.3万亿元;与此同时，用户群体也在逐步扩大，从2015年的5.162亿大幅扩展至2019年的7.730亿，预计到2025年将达到10亿。

在这个大有可为的赛道中，知乎算是一个“独特”的存在。

2010年下半年，知乎成立。早期的它，是一个仅受邀请参与，且实名问答为重点环节的在线内容社区。但它的邀请码是有要求的，一般只发给在某些领域具有专业素养的人，比如经济、数学、历史、教育等领域的从业者或专家。

这一模式，成为了知乎高质量内容发展的起点——最早的200位用户中，涵盖李开复、王兴、王小川、徐小平和马化腾等富有创新精神的企业家和风险投资家。这群人也很给力，40天里，创造了8000个问题和2万个回答，为知乎后来的高端、精英、专业化标签打下丰厚基础。

2013年，趁着这些高质量问答带来的热度，知乎开始“打铁”——向公众开放注册，一年之内用户就翻了10倍，从40万攀升至400万，从中可窥出民众对其的喜爱度。

时至今日，知乎已经发展成为国内最大的问答式在线社区。据CIC数据显示，就2020年平均移动月活用户和收入而言，知乎是中国最大的问答式在线社区，也是中国前五大综合在线内容社区之一。此外，截至2020年12月31日，知乎累计拥有4310万内容创作者，已贡献3.53亿条内容，其中包括3.15亿个问答。

当然，所谓“生命不息，探索不止”，在积累了一定的用户群之后，知乎也开启了它的商业化之路。2016年，知乎开始提供在线广告;2018年，该公司逐步引入付费内容;2019年上半年，其又引入付费的盐选会员计划，2020年初，知乎则正式推出内容商务解决方案。

从顺势扩张到商业化探索，知乎这一路走来看似镇定从容，实则背后还是下了不少功夫，最为重要的一点就是——对稀缺优质内容的“求贤若渴”从未改变过。

智通财经APP了解到，知乎上的内容主要包括UGC及PUGC，内容形式除了问答，还包括文章、专栏、视频、直播、想法及圈子等。当然，它并不仅仅是单纯地通过生成内容进行引流，其专业的门槛、严格的审核机制，筛除了很多劣质内容，进而形成一个“良性循环”的环境。

据悉，在知乎，来自不同背景的内容创作者会创建不同长度、样式和视角的问题和答案，这些问题和答案再由知乎的算法进行评估和呈现，很多创作者就是因为在知乎看到了高质量的内容，从而激发了他们创造高质量内容的欲望，也由此形成了良性的社区生态环境。比如“知乎高赞”，已经成为中国网民用来形容高质量内容的一个重要标签。

这一优质内容构成的高端精英社区氛围，也正是它的稀缺性所在。

而得益于它的稀缺属性，在还未上市之前，知乎就就成为了资本争相追捧的“香饽饽”。

自成立以来，知乎获七轮融资，融资总额接近9亿美元，背后也不乏创新工场、腾讯、高盛集团(中国)、快手和百度等“大佬”股东的身影。比如最近一轮融资是在2019年8月，知乎宣布完成F轮4.34亿美元融资，由快手领投、百度跟投，腾讯和今日资本原有投资方继续跟投。

IPO前，周源持有知乎8.2%的股权，并拥有46.6%的投票权，知乎最早的投资方创新工厂持股13.1%，投票权7.6%，腾讯持有知乎12.3%的股权和7.6%的投票权，启明创投持股11.3%投票权6.6%，赛富持股9.3%投票权5.4%，快手持股8.3%投票权4.8%，今日资本持股6.8%投票权3.9%。

(数据来源：知乎招股书)

成长迅速，但两年亏损15亿

不可否认，稀缺性的加持下，知乎的确成长得很快。

月活方面，2020年，知乎的平均月活为6850万，同比增长42.7%;月均付费会员236.26;万人，同比增长311.5%。

营收方面，2019年知乎总营收6.71亿元，2020年总营收13.52亿元，同比增长101.7%;而毛利和毛利率也呈现增长之势：2019年为3.12亿元，2020年毛利7.58亿元，同比增长142.7%;毛利率则从2019年的46.6%上升到了2020年的56%。

但需要指出的是，目前的知乎却仍旧是处于亏损之中。

2020年，知乎净亏损为5.18亿元，2019年则净亏损为10.04亿元，两年累计亏损超15亿元。

(数据来源：知乎招股书)

营收、毛利皆保持高增长之势，但净利润却处在亏损之中，这是为什么?

翻阅招股书，不难发现，知乎净利仍处于亏损之中主要还是归咎于内容成本的大幅增长。

据招股书显示，知乎的营业费用2020年为13.6亿元，相比2019年同期的13.7亿元有所减少，减少的原因主要是营销费用和研发费用有所下降——营销费用从2019年的7.67亿元减少至2020年的7.35亿元，研发费用从2019年的3.51亿元下降到2020年的3.3亿元。

不过，与下降的营业费用相反的则是大增的内容成本。据招股书数据显示，2020年知乎的内容成本为2.24亿元，同比增长了164.94%。而增长的原因则主要是因其扩大广告和付费会员服务，以及该公司内容产品而产生的内容相关成本和广告服务执行成本。

拆分到具体业务上，或许可以找到知乎内容成本大幅攀升的秘密。

智通财经APP了解到，知乎主要是以内容为中心的多元化变现方法，主要包括广告收入、付费收入、内容商业化解决方案收入及其他服务(包括在线教育、电商)等变现途径。

2020年，该公司广告业务带来的收入为8.43亿元，同比增62.4%，占总收入比为62.4%;付费会员收入为3.2亿元，同比增264.%，占比为23.7%。内容商务解决方案收入也大幅增长，从2019年的64万元增长至2020年的1.36亿元，占比10%;其它收入则由2019年的445万增长至2020年的5263万，同比增长1083%，占比3.9%。

(数据来源：知乎招股书)

由上可见，虽然知乎的付费收入、内容商业化解决方案收入以及其他服务收入正在呈暴增趋势，但增长体量还是很小，其核心收入来源还是得靠广告收入这一“主力军”，而这一表现也变相道出了知乎的商业化还处于早期阶段的事实。

基于此，为了不遗余力地推进商业化变现，知乎当然也需要“花重金”扩大广告和付费会员服务。

而在这个亏损的状态中，知乎的经营活动现金流净额也常年为负——2019年，该公司的经营活动所用现金净额为负7.15亿元，2020年经营活动所用现金净额则为负2.44亿元。

对此，知乎也在招股书中提示风险称，由于公司在营销和云服务方面的持续支出以及在技术、人员和新计划方面的投资，未来可能会出现亏损和负运营现金流，并预计随着业务的扩大，公司的成本和运营费用的绝对金额将继续增加，这可能会导致未来的损失。

然而，虽然仍旧处于亏损之中，但知乎还是众多投资人士眼中无可替代的优质标的。

而基于“稀缺性”这一优势，外界似乎对知乎也比较宽容，愿意多给它一点时间将盈利战线拉长一点。

知乎成长阶段融资的财务顾问及投资人，光源资本郑烜乐曾表示，“看好知乎内容的增长，主要是因为知乎高质量内容社区的形态以及高可信度的内容筛选机制，造就了知乎内容的强大的复利效应。”

他指出，大多数内容平台上的内容，或偏重时效性，或偏重碎片化娱乐性，如其5年前的一条内容，放到现在可能已经过时，但是知乎上五年甚至十年前的内容，放到现在仍然是真知灼见，有极强的有用性和可读性。这个特性造就知乎内容的价值每一天都是存量+增量的价值累计。而随着内容价值的进一步累积，这一定会是个递减模型，亏损收窄之下加速增长的结果也论证了这个模型。

显然，在这一场稀缺性VS未盈利之争中，稀缺价值占了上风。而作为稀缺标的知乎，恐怕会引起一波打新热潮了。