友邦保险(01299)2020年业绩点评：香港业务拖累短期恐难缓解，但看好公司长期价值

本文来自微信公众号“中信建投非银金融研究”，作者：中信建投非银团队。

事件

2020年业绩发布，2021年前两月NBV同比增长15%

友邦保险(01299)发布2020年业绩，新业务价值同比下降33%至27.65亿美元，新业务价值率减少10.4个百分点至52.6%，内含价值同比上升5%至671.85亿美元，税后营运利润上升5%至59.42亿美元，期内产生的自由盈余同比提升7%至58.43亿美元，全年股息同比增长6.9%，每股135.30港仙。

同时，公司公布2021年前两月的新业务价值，同比增长15%。

简评

中国大陆地区业务恢复生机，新业务价值贡献占比达32%

2020年中国大陆地区新业务价值同比下降17%至9.68亿美元，新业务价值率下降12.6个百分点至80.9%，但随着疫情影响逐渐降低，公司在中国大陆的业务率先恢复生机，而且线上化进程加速，新招募代理人数同比2019年增长20%，2021年中国大陆地区首两月的新业务价值同比具有非常强劲的增长。中国大陆市场是公司未来最重要的增长点，公司的目标潜在市场是目前已经涉足市场的四倍，随着公司新开设分公司的增多(预计一年1-2家)，粤港澳大湾区相关政策的逐渐落地，公司在中国大陆的业务将不断增长，友邦中国的市场份额也将得到提升。

中国香港地区业务受疫情重挫，但代理人队伍仍然稳定

2020年公司主要受到香港业务的拖累，若撇除中国内地访港旅客的销售额，公司2020年下半年的新业务价值环比上半年增长23%。具体来看，香港地区的新业务价值同比大幅下降66%至5.5亿美元，占比下降至18%，新业务价值率下降21.4个百分点至44.7%。虽然业务受疫情重挫，但整体代理人队伍稳定，而且对比已经开关的澳门，相信通关之后香港地区的业务将得到较好的恢复。鉴于目前香港疫情形势并不乐观，通关日期存不确定性，我们预期2021年香港地区业务在下半年才能得到较好恢复。

其余市场普遍复苏，泰国市场下半年增长明显，表现卓越

2020年中国香港及大陆地区的新业务价值占比为50%，其余为泰国市场(15%)、新加坡(11%)、马来西亚(7%)、其他市场(17%)。其中，泰国市场在2020年下半年表现卓越，新业务价值环比上半年增长33%，新招募代理人人数环比超两倍，而且全年的新业务价值率是唯一同比提升的地区，增长3.2个百分点至71%。

基于环境的改变及公司的展望，我们对主要市场的年化新保费预测进行了调整：

虽然亚太地区许多区域已经逐步恢复，限制措施基本解除，最艰难的时刻已经过去，但对于香港地区的通关时间，仍然存在较大不确定性，因为我们主要降低了香港地区的增速预测，并根据各地区的业务恢复情况调整了预测。

EV假设动态调整，EV敏感性和VONB敏感性对比2020H有所降低

公司每年都会根据各主要地区的10年期政府债券收益率、公司债券收益率、投资回报等，对投资回报假设和风险贴现率的假设进行调整。公司的长期假设旨在平滑市场短期波动的影响，在2020年上半年利率加速下行的背景下，公司首次在半年度进行了长期假设的调整，2020年底的市场利率符合公司的假设，并且之后市场利率进一步上升。相比2020上半年，2020全年的EV敏感性和VONB的敏感性都有所收敛。

投资建议：香港业务的拖累短期恐难缓解，但看好公司坚持长期价值，维持买入评级

我们看好公司坚持长期价值，主要是(1)公司植根于高成长潜力的亚太区域，深耕寿险领域，且具备明显的先发优势，多年业绩的持续稳定增长坚定了股东的信心;(2)公司审慎且可持续增长的派息政策，受到了长线资金的青睐;公司自2010年上市以来，每股派息每年持续增长，从2011年的每股33港仙增加至2019年的126.6港仙，复合增长率为18.2%。即使是在2020年受到疫情极大负面影响的情况下，仍维持了每股派息同比增长。(3)高管与股东利益高度绑定，公司战略的持续性和执行力强，正向循环效应明显。但我们也看到，香港业务的恢复不及我们预期，本地需求未见到明显复苏的迹象，大陆游客访港的恢复也具备不确定性，对整体集团的拖累短期来看难以缓解。

综上所述，我们看好公司长期价值，以及后续的逐步恢复，维持买入评级。

风险提示：业务恢复不达预期，通关时间再次延后，政策风险。

(编辑：张金亮)