拼多多(PDD.US)2020年4季报点评：年活7.88亿登顶电商平台，陈磊接棒开启新章

2020Q4预估Q4（参考PDD跟踪报告）GMV约为5800亿元，yoy+57%；根据财报披露，Q4平均月活（MAU）7.2亿元，较Q3净增0.77亿人。单季营收265.48亿元，同比+146%，我们预估综合线上服务货币化率3.65%，环比提升约0.45pct，较去年同期+0.74pct。Q4毛利率56.58%，较去年同期下滑-15.4pct，环比下滑-20.5pct，主要系Q4开拓多多买菜业务影响。销售费用147.13亿元（yoy+59%），费用率55.42%，控制得当，较去年同期降低-30.48pct，环比改善明显。Q4运营亏损-20.48亿元，同比亏损收窄4%，考虑到公司业务快速增长，开辟买菜新战场，整体控制较好；经营利润率（OP margin）-7.7%，较去年同期改善+12.07pct，环比+1.40pct。

黄铮退休，现任CEO陈磊接任，黄峥1:10超级投票权失效，股份投票权将委托董事会以投票的方式进行决策。黄峥名下股票3年内继续锁定，不出售。

评论：

用户购买转化与粘性超预期，ASPB与ARPU值均持续提升。20年活7.88亿人，较2019年净增2.03亿人，（阿里20Q3年活7.57亿人）；受益于Q4多多买菜拓城加速，生鲜日用品销售提高用户使用频次，新获客户留存率高。Q4平均月活7.20亿人，Q4用户购买转化率为75% （净增年度买家/净增月活），较Q3提升+11pct；Q4用户粘性91%（MAU/年活），较Q3提升+3pct。2020全年活跃买家平均消费金额（ASPB）2115.2元/人，较19年增加+395元/人。ARPU值75.46元/人（yoy+47%）。

平台货币化率持续提升。20Q3披露货币化率3.2%，我们预计全年平台货币化率维持3.2%水平，Q4单季度货币化率预估将达3.65%（线上服务收入/单季GMV），剔除商品销售的影响，平台货币化率仍保持增长。

多多买菜略影响运营利润率，亏损扩大。截至2月多多买菜拓城数达300+城，日订单量超1500万单。由于此项业务增加了53.58亿商品销售收入，但多多买菜涉及仓储物流与供应链建设，Q4运营成本115.26亿元，yoy+466%，环比+254%；Q4毛利率56.6% ，环比出现较大下滑（-20.5pct），导致2020全年毛利率68%，下滑-10pct。2020年OP margin 持续改善4个季度分别为-67.2%/-13.4%/-9.1%/-7.7%，综合全年OP margin-16%，较19年改善+12.6pct。

盈利预测：基于GMV的增长与多多买菜业务的影响，我们维持预期，对应22年1211亿元营收给予15X-16X P/S，目标市值为2672-2850亿美元，维持“推荐”评级。