美债为何又遭抛售：市场意识到美联储为结束SLR铺路？

本文转自华尔街见闻，作者： 林菁扬

FOMC会议之后，所有人都在关注美联储有关通胀和利率问题的表态，但分析师提醒市场看看另一个重点：美联储修改隔夜逆回购协议条款。

3月17日，美联储FOMC指示纽约联储的公开市场交易部门(The Desk)将隔夜逆回购工具(o/n RRP)单个交易对手的限额，从单日300亿美元提高到了800亿美元。

关于这一举措，首先是如Curvature Securities回购市场分析师Scott Skyrm所说，这意味着美联储可能接受零利率甚至是负利率。因为如果美联储想要提高隔夜利率，那么他们应该提高超额准备金利率(IOER)或逆回购利率(RRP)，但是相反，它提高了逆回购交易对手方的限额。目前美国一般抵押品(GC)隔夜回购利率已跌至0%，RRP也在接近0%的水平。

而按照瑞士信贷回购市场分析师Zoltan Pozsar的说法，这背后更深层次的原因，也是造成周四美债利率暴涨的部分原因，或是美联储要为结束SLR(补充杠杆率)的放松铺路。

按照原计划，SLR豁免条款将于今年3月底到期。一旦不再延期，为了达到结束豁免后的SLR指标，在TGA缩减的情况下，除了通过持有普通股等方式增加资本金，银行主要面临两条路：要么抛售美债，要么抑制存款降低准备金。

Pozsar认为，美联储上调RRP单个交易对手限额，是“先发制人”地为SLR结束后，商业银行放弃存款和保证金，推动短端利率走向负值做好了准备，便于此后将这部分流动性收过去。

这种解读无疑会加速美债的恐慌抛售。鲍威尔周三说将“在未来几天宣布有关SLR的措施”，人们想当然地以为这是要延长SLR豁免条款，也正因如此，市场紧张神经才得到安抚，美债利率也确实在会后大幅回落。

但如果真如Pozsar所说，美联储真正要宣布的就是，SLR豁免到期后不再延长。一旦银行因此大举卖债，会不会加速债市崩盘?

什么是SLR豁免条款?

关于SLR豁免条款，最重要的一点是，几个月来，它让美国银行业大幅买入了美国国债。

SLR是美联储针对商业银行的资本充足率指标(=一级资本净额/表内外风险暴露)，用于对美国大型银行额外杠杆施加限制，以防范银行系统风险。

美联储2013年资本管理条例规定，对采用高级法计量风险加权资产的银行，SLR最低要求为3%。对于摩根大通、花旗等系统重要性银行(G-SIBs)，则需要SLR最低达到5%。

由于分母的“表内外风险暴露”是将无论国债还是公司债，所有风险资产以相同权重计入，因此相比原先的一级资本充足率计算框架，SLR监管政策明显提高了银行持有国债、存放央行等低风险资产成本。

而在去年上半年，为缓解新冠疫情对美国国债市场造成的冲击，支持银行体系向国债市场及实体经济提供流动性，美联储放松了对SLR的要求。一项SLR豁免条款规定，自2020年4月1日起，在计算SLR分母表内外风险暴露时，剔除美国国债和存放美联储准备金资产。这样一来，存款机构就有意愿购买更多美债。

这项举措可以说颇有成效。过去一段时期，美国银行业持有国债规模大幅上升。

据中银研究统计，截至2020年年末，美国银行业持有国债规模达9668.8亿美元，占同期美国银行业总资产的4.4%，分别较豁免政策实施前增加了46.9%和1.2个百分点。特别是在美债收益率上行的背景下，美国银行业成为除美联储以外少有的美债份额增持主体。

结束SLR对债市有何影响?

可想而知，SLR到期后，在TGA缩减、准备金大幅上升的情况下，银行将出现约1.6-2万亿的资金缺口，需要通过被迫削减准备金之外的资产，限制存款扩张或者增加资本金等方式来解决。债市上看，将面临巨大的抛售压力。

中金固收研究认为，如果SLR豁免不能及时延长，美国大型商业银行单靠补充一级资本来弥补资金缺口的难度可能较大，不排除银行需要通过卖出美债等降低风险资产敞口。

事实上，美国银行系统也已经开始抛售美债，来重新定价SLR的到期。若SLR不能顺利延期，美债长端抛售料将继续。而短端利率因为银行限制存款扩张，存在将短端利率推向负利率的压力，导致收益率曲线进一步陡峭。

除了SLR方面的担忧，还有评论认为，现在更重大的问题是，债市在接近转折点。交易者会开始意识到，过去一年，100%以上的净发行美国国债都被美联储货币化了，眼下对冲基金、一级经纪商、商品交易顾问都在抛售，这就需要央行们出手干预，再次支持债市，否则人们就会了解，没有美联储买债券，根本就不会再有什么奇迹出现。