光大证券：李宁(02331)20年业绩超预期，21年需求回暖下期待销售增速和净利率双提升

20年营业收入同比增4%，控费促净利率提升、归母净利润同比增13%

李宁(02331)发布2020年年度业绩，实现营业收入144.57亿元人民币、同比增长4.2%，归母净利润16.98亿元、同比增长13.3%超我们预期（若扣除19年一次性非主营收益、同比增长34.2%），EPS0.69元，拟每股派现金红利0.2046元人民币。

净利率自19年的10.8%（扣除非主营因素后为9.1%）提升至11.7%，经营利润率同比提升4.1PCT至15.2%，主要为毛利率持平背景下期间费用率同比下降2.9PCT。

线上渠道增速较高、贡献主要增长，零售流水下半年转好

分品类来看，20年收入中鞋类、服装、器材及配件各占43.8%、51%、5.2%，收入分别同比+4.2%、+3.6%、+11.7%。

分渠道来看，线上表现突出，线下中直营下半年略有好转，经销下半年因订单调整、部分减单略下滑。20年收入中经销、直营店、电商各占47.9%、22.6%、28%（其余1.5%为国际市场销售），收入分别同比+0.9%、-9.7%、+29.7%；分上下半年来看，经销20H1/H2收入分别+2.3%、-0.3%，直营店分别-24.0%、+3.7%，电商分别+23.0%、+34.9%。

线下渠道分外延内生来看，20年末总销售网点数为6933家、较20年初减少8.2%；其中李宁品牌、李宁YOUNG品牌分别为5912家（-8.3%）、1021家（-7.3%）；李宁品牌再细分来看，零售、经销门店分别为1149家（-11.1%）、4763家（-7.6%）。内生方面，20Q2~Q4总同店（含电商）下滑中单位数，其中直营店、经销店均下滑中单位数。

零售流水端，20年整体零售流水录得低单位数增长；新品线下零售流水下滑低单位数（主要来自销售量下降），但ASP录得中单位数增长，售罄率方面6个月售罄率同比下跌超过4PCT、3个月同比下跌约1PCT。分季度，总零售20Q3增长转正、Q4增速提升至中双位数；其中线下20Q4转正至10~15%增长。细分来看，直营门店20Q4转正至中单位数，经销门店20Q4转正至10~15%增长，电商零售增速20Q1~Q4分别为10~15%、25~30%、40~45%、30~40%中段。

毛利率稳定，费用率下降，存货和应收账款向好

毛利率：20年公司毛利率为49.1%、同比持平，20H1/H2毛利率分别同比-0.2、+0.2PCT。考虑到20年有去库存、折扣促销以及渠道结构变化影响侵蚀毛利率，实际上产品加价率有所提升。

费用率：20年公司期间费用率为36.4%、同比下降2.9%，其中销售、管理、财务费用率分别为30.6%（同比-1.4PCT）、5.6%（-1.4PCT）、0.2%（+0PCT）。

其他财务指标：1）20年末存货账面价值13.46亿元、较20年初减少4.4%（拨备前金额同比减少5%），存货周转天数68天、同比持平。20年末累计计提存货跌价准备1.13亿元、较19年末的1.33亿元有所下降，反映公司库存端转好。公司库存中单位数下降，渠道库存为中单位数增长，线上线下全渠道存货周转4.2个月、较19年末持平。2）20年末应收账款总额6.60亿元、较20年初减少4.1%，应收账款周转天数17天、同比减少4天。3）20年经营净现金流27.63亿元、同比下降21.1%。

风险提示：疫情影响超预期致终端零售持续疲软或者恢复不及预期；渠道库存恶化；行业竞争加剧；电商渠道增速放缓；费用管控不当。