中信证券：拼多多(PDD.US)用户量赶超阿里，新业务投入延后盈利

用户赶超阿里，GMV稍逊预期。

拼多多发布20Q4财报，2020全年GMV达1.67万亿，yoy+65.7%，测算20Q4单季GMV为5,811亿元，yoy+56.6%，稍逊市场预期。拆分看，年度活跃用户yoy+34.7%至7.9亿，拼多多正式超越阿里（7.8亿）成为国内用户体量第一的电商平台；ARPU值为2,115元，yoy+23.0%，其中用户年均消费频次yoy+44.3%至48.6次，是最主要的成长驱动力，客单价yoy-14.8%至43.5元，与行业整体情况吻合（2020年实物电商规模yoy+14.8%vs规模以上快递业务量yoy+31.2%）。

可比口径下，核心业务经营指标稳中向好。

公司20Q4新增多多买菜业务和1P业务，一定程度上扭曲财务指标，还原至可比口径后，各项指标稳中向好：1）20Q4单季收入yoy+146%至265.5亿元，测算大盘业务（剔除买菜、1P业务，下同）收入同比+91.1%至206.3亿元，环比提速；2）2020年整体货币化率3.57%，测算大盘业务货币化率3.21%，同比+0.22pct；3）GMV口径下，20Q4营销/管理/研发费用率同比+0.03/-0.02/-0.01pct，费用率保持稳定；4）公司说明剔除1P业务后，20Q4净利润率与20Q3持平（Non-GAAP净利率3.3%）。

短期负面因素可控，新业务抬升长期生态价值。

黄峥辞去董事长职位引发市场担忧，实际上去年7月黄峥卸任CEO后就不再参与公司一线运营，边际上并无重大变化。且考虑到20Q4以来公司在多多买菜业务上展现出的快速迭代能力和超强执行力，我们认为公司现有团队和管理机制足以支撑起公司未来的发展蓝图。多多买菜既巩固公司在农产品方面的竞争优势，帮助平台以更低的履约成本向乡镇村市场渗透，极大地延伸了主站的业务场景，同时也是锤炼线下运营能力、建立地面作战部队的良机，长远看将为平台持续突破边界做好准备。据渠道调研，2021M2多多买菜GMV近30亿元，保持第一梯队；预计买菜业务2021年全年亏损约120亿元。

风险因素：

社区团购业务的政策风险；行业竞争加剧；费用控制不及预期。

投资建议：成长明确，坚定看好。

黄峥离任及20Q4 GMV稍逊预期对短期股价造成压制，但公司在渠道效率、用户运营上具备领先地位，强执行力的团队和高活跃度的用户为持续成长保驾护航，我们仍对公司长期业务发展和平台生态价值充满信心。

考虑新增1P业务影响，我们上调公司2021/22年收入预测至1350亿/2018亿元（原预测为762亿/1059亿元），新增2023E收入预测2093亿元；由于多多买菜业务仍处于快速开拓期，阶段性拖累公司经营业绩表现，调整2021/22年Non-GAAP净利润预测至-41.1亿/83.2亿元（原预测为9.4/77.2亿元），新增2023E预测308.1亿元。基于SOTP估值，给予公司2023年大盘业务45x P/EBITA、买菜业务0.8x PGMV，8%折现率下目标市值2694亿美元，对应目标价219.70美元/ADS，维持“买入”评级。