银河证券：集友股份（603429.SH）21年烟标或否极泰来，维持“推荐评级”

智通财经APP获悉，银河证券发布研究报告称，预计集友股份（603429.SH）2021E/2022E/2023E年将有望实现营收7.80/11.17/14.71亿元，实现归母净利润1.84/2.74/3.57亿元，对应PS16.24/11.33/8.61倍，对应PE 69/46/35倍，维持“推荐评级”。

银河证券指出，尽管2020年公司受新冠肺炎疫情影响以及后续造成的连锁反应呈现出“量价齐跌”的低迷表现，但银河证券认为公司坚定不移地向高价值烟标业务与成长空间广阔的新型烟草领域进发的决心并不会因此而动摇，看好烟标业务引领公司2021年否极泰来实现恢复性高增长。

银河证券主要观点如下：

事件：2020年全年公司实现营业收入4.64亿元，同比减少30.88%；实现归属母公司净利润0.72亿元，同比减少64.41%；实现归属母公司扣非净利润0.59亿元，同比减少63.02%；实现经营性现金流量净额为1.74亿元，较上年减少20.11%。

1.全年受年初疫情冲击与后续连锁反应呈现出“量价齐跌”的低迷景象，看好公司2021年初把握机遇否极泰来实现恢复性高增长。

2020年全年公司实现总营业收入4.64亿元，较上年同期减少2.07亿元，同比减少30.88%；其中主营业务包装印刷收入贡献4.62亿元，较上年同期减少2.07亿元（YOY-31.00%）；2020年公司其他业务合计实现营业收入0.02亿元，较上年同期增加16.05万元（YOY7.22%）,可见公司2020年总营业收入的下滑主要是受主业包装印刷业务的拖累所致。

进一步拆分公司的主营业务，按产品拆分，2020年公司生产与销售的烟用接装纸/烟用封签纸/电化铝/烟标/其他分别实现营业收入2.35/0.04/0.01/2.21/0.01亿元，分别较去年同期变动-0.81/0.009/-0.01/-1.26/0.004亿元，分别实现同比变动-25.79%/27.47%/-52.20%/-36.31%/87.57%。其中，2019年收入占比超过50%的烟标业务营收规模下滑明显，贡献了公司总营业收入下滑中60.67%的份额，与此同时公司上市之初的核心产品烟用接装纸同样出现较大幅度下滑，并贡献了总营业收入下滑中39.31%的份额，并且。伴随着烟标业务大幅下滑的还有其占公司主营业务收入的比重，截止2020年末，公司烟标业务占主营业务营收比重由去年的51.80%下滑3.98个百分点至47.82%，而下滑幅度相对较小的烟用接装纸占比被动回升至50.83%，再次成为公司主营业务营收的核心。按量价拆分，2020年公司烟用接装纸/烟用封签纸/电化铝/烟标产品销量分别实现同比变动-18.78%/172.31%/-45.91%/-32.17%，烟用接装纸/烟用封签纸/电化铝/烟标单价分别为58.88元/千克、52.29元/千克、0.69元/平方米、706元/大箱，分别较去年同期变动-8.63%/-53.19%/-11.64%/-6.11%，由此可见公司2020年各产品均呈现出“量价齐跌”的低迷气象，而造成这一局面的原因主要包括两方面原因：1）年初爆发的新冠肺炎疫情对行业供需两端均造成较大冲击，尽管后续复工复产复商后烟草制品行业供给端能力逐步恢复，但考虑到前期社会库存积压、疫情期间消费者健康意识明显提升致使其对烟草制品消费心生芥蒂以及严格的疫情防控机制对烟草制品礼赠需求的打击等多方面因素影响，行业需求端未能彻底恢复元气，并且由于公司刚刚切入烟标业务，大多数客户订单均为各大中烟公司新品，而面对疫情各大中烟公司主动放缓推新速度并且严格的疫情防控机制造成公司新业务拓展难度加大，最终造成公司两大核心产品烟标与烟用接装纸业务均出现销量大幅下滑；2）为了抵御疫情冲击，公司下游客户对已中标产品的招标执行价格进行部分下调，从而最终造成了公司2020年营收端陷入了“量价齐跌”的窘境之中。考虑到2021年一季度至今，全国范围内的疫情防控机制均已恢复常态，并且居民消费市场活力在经济逐步企稳向好与可支配收入增速逐步回归合理区间的良性循环拉动下逐渐回归，银河证券认为公司2021年各产品业务有望逐步恢复至2019年同期水平，并且各省中烟公司在宏观环境与经济发展轨迹逐步回归常态后对于新品的推出节奏或有望恢复至正常水平，利于公司进一步拓展新的烟标客户，促使烟标业务规模延续2018年以来的高速增长，以此巩固其主营业务营收的核心地位。

按区域范围划分，2020年公司在华北/华东/西北/西南/华南/中南/东北地区分别实现营收0.20/1.43/1.34/1.46/0.05/0.11/0.03亿元，较去年同期分别变动-0.10 /-0.35 /-0.07/-1.49/0.03/-0.05/-0.03亿元,分别较去年同期实现同比变动-32.57% /-19.82% /-5.22%/-50.60%/116.69%/-34.04%/-46.80%，由此可见公司去年在华东与西南地区业务均遭受较大冲击，而华南地区尽管实现逆势大增，但是其规模体量基数较低，故而对公司整体营收规模的拉动效果有限。

分季度来看，公司2020年逐季分别实现营收0.84/1.25/0.95/1.60亿元，分别较去年同期变动-0.69/-0.13/-0.26/-0.99亿元，其中Q3与Q4为公司历史销售旺季，但公司2020年旺季表现欠佳的原因一方面是由于尽管疫情防控在2020年二季度已经进入常态化阶段，但年初对原有客户的维护以及新客户的拓展均已受阻，从而致使公司在三四季度出现旺季不旺的迹象，另一方面也包括公司在2019年四季度产能高负荷运转造成的高基数影响；至于2020Q1出现的营收端大幅下滑则主要是疫情期间供需两端均受限的结果。银河证券认为2021年开年至今国内绝大部分地区的疫情防控机制始终保持常态化管理，相较于2020年初限制大幅减少，并且我国消费市场活力自2020年三季度起已有所企稳回暖，基于此银河证券判断公司将对客户拓展投入较大精力，以此弥补2020年的业务缺失，从而在2020年全年营收规模低基数的基础下实现高速增长。

公司2020年全年实现归母净利0.72亿元，较上年同期减少1.30亿元，实现同比下滑64.41%；对应归母扣非净利为0.59亿元，较上年同期减少1.01亿元，实现同比下滑63.02%。2020年公司共计确认非经常性损益1259.64万元，较去年同期大幅减少2905.02万元，主要是计入当期损益的政府补助较去年同期减少1905.59万元以及缺失去年共计770万元应收款项/合同资产减值准备转回收益所致。按季度拆分，2020年Q1/Q2/Q3/Q4分别实现归母净利润0.04/0.22/0.08/0.38亿元，分别较去年同期变动-0.38/-0.12/-0.16/-0.64亿元，分别实现归母扣非净利润0.03/0.19/0.05/0.32亿元，分别较去年同期变动-0.36/-0.14/-0.17/-0.34亿元，基本与公司个季度营收表现相近，归母扣非净利润在2020Q1受疫情冲击影响最大，其次为2020Q4传统旺季由于年初客户维护与新客户拓展不利造成营收规模大幅下滑，从而致使业绩表现同步下滑。鉴于银河证券对公司2021年全年营收在去年低基数的基础上有望实现恢复性高增长的判断，银河证券认为公司归母净利润同样将有望实现恢复性高增长，甚至有望在公司积极拓展新客户的情况下实现超预期增长。

会计准则变更与招标执行价格下行致使综合毛利率下挫6.27pct，股权激励摊销致使期间费用率大幅提升10.70pct

公司2020年全年综合毛利率为37.49%，较去年同期降低6.27个百分点；其中主营业务包装印刷板块毛利率为37.32%，较去年同期减少6.37个百分点。具体来看，按产品拆分，2020年公司烟用接装纸/烟用封签纸/电化铝/烟标/其他产品毛利率分别为47.87%/45.24%/42.91%/26.04%/13.64%，分别较去年同期减少5.99/5.10/8.76/8.23/43.78个百分点，造成公司各产品线毛利率下滑的原因一方面是由于会计准则变化使得原先计入销售费用的运输费用计入主营业务成本，造成成本提升，另一方面是由于公司各产品销售单价受招标执行价格下滑因素影响出现不同程度的下降，造成售价降低，二者共同影响下造成了公司各产品毛利率水平出现不同程度的降低。按地区划分，2020年公司在华北/华东/西北/西南/华南/中南地区的毛利率水平分别为21.67%/43.72%/43.57%/28.57%/50.09%/16.31%/35.17%，分别较去年同期变动-13.02/-2.28/+7.12/-19.04/+5.77/-8.39/-12.49个百分点，其中主力地区华东与西南地区毛利率水平均出现不同程度的下滑。考虑到2021年疫情对实体经济与宏观环境冲击影响将进一步减弱，银河证券认为在公司各产品招标执行价格或有望回升，但同样考虑到全球流动性宽松与全球经济复苏预期共振造成的大宗商品价格持续上行，预计公司各产品毛利率水平大概率将有所回升但或难以回升至前期水平。

公司2020年全年销售净利率为14.74%，同比下滑15.56个百分点；2020年公司期间综合费用率为23.98%，相比上年同期增长10.70个百分点。具体拆分，2020年公司销售/管理（含研发）/研发/财务费用率为别录得1.68%/25.35%/8.21%/-3.05%，分别较上年同期变化-1.06/12.80/2.80/-1.05个百分点。其中销售费用额为781.50万元，较去年同期减少1050.98万元（YOY -57.54%），一方面是由于会计准则变更使得运输费用转移至主营业务成本，另一方面是由于去年受疫情影响广告宣传费有所减少所致；管理费用为7954.90万元，较去年同期大幅增加3160.50万元（YOY 65.92%），主要是由于公司限制性股票激励摊销与在建工程转固后折旧摊销费用增加所致；研发费用为3809.92万元，较去年同期增加180万元（YOY 4.95%），由此可见研发费用率的大幅提升主要是由于公司营收规模大幅萎缩导致的被动上行；财务费用为净收入1417.15万元，较去年同期净收入增加69.26万元（YOY 5.14%），主要是由于公司货币资金较去年同期有所增加使得利息收入略增，配合营收规模的大幅下滑，最终促使公司财务净收入比例大幅提升。

2.传统烟用接装纸与新兴烟标望借“以老带新”模式共享客户资源，配合产能释放助力公司重心转移。

2017年首次布局烟标生产线建设后，2018年公司通过收购陕西大风科技与自建产能部分投产在烟标业务方面实现了亮眼表现。截止2020年末，烟标业务受年初疫情影响以及后续造成的连锁反应呈现“量价齐跌”的低迷景象，致使其主营业务收入占比略微下滑至47.82%，但这并不妨碍公司的业务结构战略持续推进。鉴于烟标业务未来势必将成为公司主要营收来源，结合我国烟用物资供应商均采用“以销定产”的运营方式，各大烟标企业对销售端的客户资源把控与拓展便显得格外重要，并且由于烟草工业公司全国范围内有且仅有18家，使得公司烟标业务能够服务的客户资源十分稀缺且固定，进一步凸显客户资源的重要性。另外，结合我国烟草实行的专卖制度给予烟草工业公司单方面对上下游的议价能力，银河证券可以将烟标业务定义为十分纯粹的买方主导市场，在这种情况下公司在把控与拓展客户资源方面的核心便是无条件地满足买方各方面的诉求，通过为客户长期提供高质量产品与及时高效的服务稳固自身地位的同时，借助自身实力、经验与印象分加成努力提升自身份额并扩大影响力，从而为拓展新客户资源奠定基础。银河证券认为公司在烟标业务板块已经具备一定实力基础，能够为合作客户长期提供保质保量的产品与服务。截止2020年年末，公司披露的烟用接装纸业务9家中烟公司客户资源中已有4家成为公司烟标业务的客户，并且烟用接装纸业务中2家烟草省级局公司同样成为公司烟标客户，重合度较高且未来仍有较为充裕的可开拓空间。在客户资源方面得到保障的前提下，公司烟标业务在建产能将在年内实现全部释放。截止2020年末，公司年产100万大箱烟标生产线已经达到可使用状态，预计公司2021年将迎来产能的充分释放，助力公司烟标业务巩固自身主导地位，从而推动公司营收规模端未来两年内保持高速增长。

均质化薄片技术首款应用“加热植物芯”产品21年上半年上市，以战代练静候HNB万亿市场破局：

公司除了布局烟用接装纸、封签纸以及烟标等传统烟用物资的生产业务外，还紧跟全球与国内烟草行业发展趋势，积极参与到Reduced Risk Product（减害烟草）中Heated-Not-Burn（加热不燃烧）产品的研发工作中。在2019年4月正式将新型烟草制品列入公司经营范围后，2019年7月公司持股70%的子公司集友广誉与重庆中烟、江苏中烟子公司江苏南通分别签订了关于开展新型烟草均质化薄片研发合作协议及备忘录。公司控股子公司集友广誉在新型烟草均质化薄片的研发及科技成果产业化方面有一定优势，目前已具备进行薄片材料配方筛选和小批量放样的条件。从公告内容对比可以发现两家甲方公司对于集友股份的合作要求存在差异，在于重庆中烟的合作中明确公司可以负责新型烟草均质化薄片材料的生产制造产业化（三年有效期），而江苏中烟的子公司负责产业化实施，公司在这份合作中仅提供技术支持（两年有效期）。另外，根据国家专利局信息披露，公司控股子公司集友广誉已经拥有3项关于均质化烟草薄片的专利处于专利申请实质性审查阶段：1）一种再造烟草薄片及其制备方法；2）高抗张强度均质化烟草薄片及其制备系统、制备方法；3）具有高松厚度的均质化烟草薄片及其制备方法。根据公司2020年年报中披露信息，公司将以控股子公司“集友广誉”为平台，一方面积极配合各中烟公司开展均质化薄片联合研发或技术交流；另一方面将推出自主品牌“加热植物芯产品”，该产品为公司自研的均质化薄片技术的首款产品。尽管该产品中原材料中不含有烟草专卖品，但该产品在烟气、烟香等方面较为持续稳定，已经具备一定的上市基础，公司预计自有品牌“香誉”旗下的“加热植物芯产品”有望于2021年上半年上市销售，而公司控股子公司“集友广誉”旗下子公司“太湖广誉”将作为该产品生产、销售及研发的实施主体，目前公司也正在实施年设计产能18万件的“加热植物芯产品”生产线建设工作，预计年内将有望开始为公司贡献营收与业绩增量。

风险提示：卷烟销量萎缩的风险；烟标业务客户拓展受阻的风险。