中信证券：腾讯音乐（TME.US）持续兑现商业化潜力，营收同比再增长

本文转自“中信证券”

20Q4 TME在线音乐（TME.US）付费率升至9%，推动在线音乐业务营收同比+29.0%。我们认为，TME与上游头部版权方的长期深度合作将为公司的音乐及音频内容供给确立稳固的竞争优势。随着公司付费墙体系的逐步巩固，叠加长音频业务及广告业务商业化潜力逐步释放，以及社交娱乐业务趋于稳定，看好公司长期高确定性及潜力，维持“增持”评级。

▍业绩概览：20Q4公司营收同比增长14.3%，其中在线音乐服务收入同比+29.0%。

20Q4公司实现营收83.4亿元（yoy+14.3%），其中在线音乐服务收入27.6亿元（yoy+29.0%）；社交娱乐服务收入55.8亿元（yoy+8.2%）。20Q4公司净利润12.1亿元（yoy+16.5%），Non-IFRS净利润13.6亿元（yoy+1.8%）。2020年全年公司营收291.5亿元（yoy+23.6%），其中在线音乐业务营收93.5亿元（yoy+30.7%），社交娱乐业务营收198.0亿元（yoy+8.3%）。2020年公司实现净利润41.6亿元（yoy+4.3%）。

▍在线音乐付费率持续创新高，付费墙战略持续推进。

20Q4公司在线音乐服务MAU 6.22亿（yoy-3.4%），在线音乐付费用户数达到5,600万（yoy+40.4%），在线音乐会员订阅收入达到15.8亿元（yoy+41.9%）。20Q4单季度付费用户净增数达到430万，保持良好势头。受付费用户高增推动，在线音乐服务付费率同比提升至9.0%，创下历史新高。据公司季报后电话会议披露，2020年底付费墙后内容占比超过20%，公司预计2021年底付费墙后内容有望超30%。我们认为随着付费墙持续推进及用户付费习惯的养成，公司音乐付费率仍有较大的增长空间。

▍社交娱乐服务ARPPU提升，交互升级推动内容消费有效提升。

20Q4公司社交娱乐服务MAU为2.23亿（yoy-4.3%），付费用户数1,080万（yoy-14.3%，qoq+2.9%），付费率4.8%，付费率环比回暖。单用户付费方面，社交娱乐服务月ARPPU 172元（yoy+26.3%），ARPPU的大幅提升主要得益于社交娱乐业务中广告收入迅速增长。2020年全民K歌优化交互界面，推出更加沉浸式的交互体验以及更精准的个性化推荐策略，用户的流媒体内容消费得以有效提升，驱动广告收入实现快速增长。此外，公司持续丰富多元化直播内容，ACG、国风及游戏等直播类型有望持续新颖年轻用户。

▍版权内容布局持续领先，原创音乐深入挖掘。

①深度绑定音乐版权巨头：2020年12月，TME所参与的由腾讯牵头的财团行使认购权，收购UMG额外10%的股权，TME与UMG的战略合作有望进一步升级；2021年3月，TME与华纳音乐续签长期战略合作授权协议，并且双方将成立合资音乐厂牌，共同挖掘音乐新星与作品。截至2020H1，TME已经与包括索尼、华纳、环球等国内外400余家版权方达成战略合作，拥有4,000万首以上的授权曲目，在音乐内容版权领域拥有绝对领先地位。

②助力原创音乐人挖掘与推广：20Q4腾讯音乐人平台的独立音乐人数量同比增长超过100%，独家音乐人数量同比增长了13倍，2020年底平台原创作品超过100万首，较上年同期实现翻倍增长。此外，平台推动原创音乐人积极计划，2020年平台超过60%音乐人收入实现翻倍增长。

▍广告收入保持高增长，同时发力长音频赛道，打造多元化增长引擎。

①广告业务增长迅猛：2020H2以来，公司在线音乐业务广告形式与广告加载率均有明显提升趋势，公司广告业务收入连续2个季度实现超100%增长。我们认为，随着公司进一步丰富广告类型、联动腾讯系应用打造多端营销活动等，公司在线音乐业务超6亿月活用户将为广告变现提供广阔空间。我们预计2021年广告收入有望保持良好增长。

②长音频市场渗透潜力巨大：凭借公司强大的用户基数优势，叠加TME与阅文集团等内容供给方的深度合作，20Q4平台长音频渗透率达到14.8%，较上年同期增长9.3pcts。公司在提高长音频渗透率的同时，积极布推动服务商业化，推出音乐+音频联合会员及单独音频会员等多种形式。我们认为，长音频内容是音乐内容消费的自然延伸，二者之间有望在用户消费习惯上形成协同效应，打造多元化的增长引擎。

▍风险因素：

娱乐直播业务受宏观经济及竞争加剧影响风险；社交娱乐服务受短视频分流风险；疫情冲击风险；订阅服务付费率和ARPPU值提升低于预期风险；版权成本及分成成本提升风险；监管风险。

▍盈利预测、估值及投资建议：

TME作为国内绝对领先的综合音乐娱乐社交平台，网络效应与规模优势明显。我们给予公司2021-2022年营收预测至355亿/405亿元，新增2023年预测456亿元；给予2021-2022年调整后归母净利润预测为42亿/48亿元，新增2023年预测55亿元；当前股价对应PE (调整后) 63x/55x/48x。我们认为公司的在线音乐付费处于长期的上升通道，随着广告业务商业化潜力逐步释放，以及社交娱乐业务趋于稳定，预计公司业绩具有较大弹性，维持“增持”评级。

（智通财经编辑：秦志洲）