中信建投：从短视频到直播带货，快手(01024)独特的商业化价值进一步突显

本文来自微信公众号“中信建投证券研究”，作者：孙晓磊 刘凯。

摘要

快手（01024）的底层发展逻辑：注意力资源的公平普惠推动快手生态发展。依托核心算法，拥有独特普惠流量，留住用户。快手的核心竞争优势主要体现在三方面：（1）高用户时长（2）高用户粘性（3）私域流量。这三个优势分别对应三个指标①用户流量②DUA/MAU③较低信任成本，较高电商转化率和复购率。

快手生态的变化：（1）向单列模式转型，公域流量比例上升。（2）加大运营力度，品牌“向上破圈”（3）大力扶持腰部主播。

商业化展望：（1）快手直播业务未来增速放缓，核心驱动因素是用户数增长和核心付费用户渗透率的提升（2）广告业务快速增长，占总收入比例不断增加。预计2023年广告业务约724亿元。（3）直播电商收入主要受益于GMV快速增长和货币化率提升。预计2023年快手直播电商GMV有望达11000亿。

盈利预测与估值：我们预计公司2021-2023年收入分别为820.15亿元、1092.38亿元、1449.76亿元；同比增速分别为40%、33.2%、32.7%。经调整后利润分别为-48.66亿元、84.12亿元、203.85亿元。

SOTP估值如下：

直播打赏：2021年收入400亿左右，利润率约15%，给予15倍PE，估值约900亿。广告业务：预计快手广告业务三年三倍以上增长。预计2023年广告业务收入724亿，利润率30%，25倍PE, 估值约5430亿元。

直播电商业务：预计快手直播电商业务，2023年GMV达到11000亿以上。因货币化率有望高于电商平台，参考主流电商的P/GMV，我们给予快手0.4 P/GMV的估值，估值约4400亿人民币。

综上所述，快手合理估值约10730亿人民币（约12770亿港元）。对应2021年每股目标价为307港元，给予“增持”评级。

风险提示：用户增长低于预期；行业竞争加剧；商业化变现不及预期等。

正文

一：快手的底层发展逻辑及核心竞争优势

快手诞生于2011年3月，起初是一款制作和分享GIF图片的手机应用。2012年11月，快手由工具型应用转型成为短视频社区，成为用户记录、分享个人生活的平台。快手成立以来的价值观一直是公平普惠，重视每一个“你”。产品界面设计简单容易上手，内容分发机制让每个用户都有被看见的机会。快手目前是用户规模最大的短视频社交平台之一，主要用户群体在三线城市及以下。

2014年春天，快手正式将算法推荐运用于内容分发，极大提高了生产内容和用户兴趣的匹配程度。用户体验立即得到改善，快手下载量明显上扬。2016年开始，随着Wi-Fi的普及和流量资费的下降，短视频行业进入发展快车道。快手在2017年1月MAU突破1.5亿。同年年11月DAU超过1亿，总注册用户数超过7亿，每天生产1000万条新视频内容。2019年8月，快手正式推出快手极速版。

相比快手应用，快手极速版安装包更小，功能更加精简，且用户在极速版上观看视频可获得现金奖励。2020年，快手成为中央广播电视总台《春节联欢晚会》独家互动合作伙伴，开展春晚红包互动。2021年2月5日，快手正式在港交所上市。

与快手用户增长加速同步演进的是快手的商业化变现。2016年4月，快手开始上线直播功能作为平台的自然延申。2018年，快手开始发展电商业务。截至2020年底，快手电商的GMV达到了3812亿元，高居行业前列，快手电商的变现能力进一步巩固。

快手的底层发展逻辑：注意力资源的公平普惠推动快手生态发展。而注意力的普惠分配依赖于算法技术，快手让更多用户被看见、被关注，进而更多用户获得幸福感，加入快手成为老铁。快手的核心竞争优势主要体现在三方面：（1）高用户时长（2）高用户粘性（3）私域流量。这三个优势分别对应三个指标①用户流量②DUA/MAU③较低信任成本，较高电商转化率和复购率。

快手“流量普惠”的分发机制为更多的普通人提供了被看见的机会，调动普通内容创作者积极性的同时也丰富了平台的内容供给，更好地满足平台用户多元化的内容需求。快手的分发机制给了普通人更多展示曝光的机会，有效增加了普通内容创作者的创作热情，带来更高的活跃创作用户比例。从数据上来看，快手的内容创作者/MAU高达25%，是内容创作者比例最高的视频社区。大量的活跃创作者不仅意味着内容创作者对平台的高黏性，同时也为内容消费者提供了更加丰富的内容供给。内容创作的规律是单一创作者的创作能力与灵感是有限的，这只能通过平台内涌现更多的内容创作者来解决。由此，快手流量普惠的机制为产生更多的内容创作者提供了良好条件，从而实现更为丰富的平台内容供给。

瀑布流展示形式为用户提供了更多的选择，有效防范了信息茧房和相似内容产生边际效用下降的问题。容易产生信息茧房是内容算法推荐广为诟病的一点；同时，用户对内容的消费过程也存在边际效用递减的现象，也即，相似的内容给用户带来的边际效用会不断下降。因此，兼顾针对兴趣精准推送和提供更为多元化的内容选择，对于保持良好的用户体验是极为重要的。相较单列滑动的展示形式，双列瀑布流对内容题材推荐的容错率更高，即便机器推荐给用户的内容不是其感兴趣的题材，用户也可选择不点击而不致引起用户不满。因此，这一展示形式也就容许了更加多元化的内容推荐。

以上两重因素共同促成了更好的用户体验，进而带来更高的用户黏性和更高的用户留存。而无论是对于平台前期拉新转化增加活跃用户，还是后期维持较高的用户基础，更高的用户黏性对其基本盘都是十分有利的。

去中心化的流量分发，重视用户间互动使得快手具备更强的社交属性，产生更为强大的私域流量。快手更重视人与人之间的连接，给予社交关系更高权重。在评判内容质量和计算权重时，评论率的重要性高于转发和点赞。作为对比，抖音的反馈指标的优先级为完播率>点赞量>评论量>转发量。卡思数据显示，快手的赞评比均值为13.05，远低于抖音的赞评比均值42。注重用户间互动的结果是流量分发更均匀，粉丝分布更均衡，平台的私域流量更为强大。目前快手分配给用户自主掌握的私域流量占比超过30%。

私域流量具有更强的粉丝黏性，有利于基于信任关系的直播、带货、广告等商业变现。相对于公域流量的高曝光、强话题性，私域流量需要一个相对较长的粉丝积累过程，但最终留存的粉丝价值更高，并且具备更强的互交性、更高的黏性及信任感。快手除了提供公域流量，其最大的优势是能够帮助品牌搭建私域流量体系，沉淀社交资产。快手老铁之间基于信任而建立的社交关系，为商业加速铺设了基石。

私域流量的底层逻辑是对用户的精细化运营。和从前粗放的用户管理不同，下半场的竞争更看重对于用户留存、转化、复购、分享的全生命周期的进一步挖掘。基于内容兴趣或信任关系沉淀下来的私域流量，相比公域流量能更精准、便捷地触达用户，转化率、客单价和复购率更高；当带货与原生内容结合时，吸引到的粉丝用户比普通用户消费能力也更强。随着快手进一步完善其提供的流量、运营、数据分析等工具产品，预期未来私域流量会释放更大的价值。

二：快手生态的变化

2.1加入大屏模式，公域流量比例上升

快手在不断的更新迭代中，也加入了类似抖音的上下滑大屏模式。目前，快手首页三个界面分别为关注、发现和精选。关注页和发现页仍为传统的双列瀑布流，但在发现页面用户可选择大屏模式，获得和在抖音类似的沉浸式体验。快手更新后打开应用后出现的界面由关注页变为了精选页，原来的同城页面转为底栏。精选页的全屏上下滑动设计和内容分发策略也和抖音类似。精选页面展示的内容包括系统推荐的短视频、关注的人的内容，同城内容、直播、信息流广告。

相比发现页面，精选页面的内容更加精选，即集中于头部高点赞量的内容。快手开始重视内容质量，给公域流量更高的比例。更新之后，一方面，优质的推荐内容提高了用户的浏览时长（大屏模式下的推荐的短视频点赞和转发率大多过万），另一方面，用户通过上下滑动加载信息流的方式提升了信息流广告的点击率。

最初，快手对平台内容持中立、轻运营的态度，不设立任何类型的榜单，现在在搜索页面中也加入了“快手热榜”“热搜直播”。精选页面和榜单的设计都给予头部优质内容更多的曝光。此外，快手还新增了许多垂直话题标签，提高对用户内容推荐和广告投放的精准度，推动公域流量的精细化运营。

在产品用户数量和使用时长快速增长达到一定规模后，快手会想要满足广大用户更为多样化的需求。产品设计、内容分发机制和价值立场让快手和抖音越来越接近，面临更加激烈和近场的竞争。快手和抖音在成立之初，在底层价值、内容分发机制、产品设计等方面都有不同。两个产品呈现的用户画像、内容生态、创作者群体都有较大差异。最近，两者在产品更新迭代中都有互相靠近的趋势 。

抖音去年产品更新后增强了社交属性，新增朋友页面，上线日记功能。快手一直坚持“公平普惠”的价值观，采用去中心化的推荐算法，将流量持续分配给中长尾的内容创作者。内容创作者和关注者之间社交联系更加紧密，平台私域流量属性更强。快手去年改版更新后，大屏模式和精选页的设计更重内容质量，给公域流量更高的比例。

2.2加大运营力度，品牌“向上破圈”

与抖音从成立之初就重视内容运营不同，快手经历了轻运营到重运营的阶段。内容运营可以帮助降低视频创作门槛，维持创作者的积极性和活跃度，并引导内容方向。

快手在创作者管理上，提高机构号占比，有利于打造优质内容，提升平台调性。抖音从成立之初就十分重视内容运营，邀请MCN机构和明星入驻。在快手不主动接触创作者的理念下，平台上成长出一批草根网红，机构号的比例相对较低。草根网红创作内容接地气，更加吸引低线城市用户。MCN机构专业的创作者和运营人员更容易打造高质量的短视频内容。近年快手与MCN机构展开合作，推出各种扶持计划。2018年7月启动“快手MCN合作计划”，对机构号进行运营扶持和流量变现支持，并允许优先体验还未上线的产品功能。2019年7月，“MCN快成长计划”开展“阶梯流量扶持”“共创IP”“区域创作者同盟”等举措。此外，快手还对MCN机构实施分级管理。这些运营方式与抖音相似。两个平台的KOL重合度也逐渐提升，这些重合KOL多为MCN机构下的账号。

目前，快手与多位明星达成合作关系，借以提升品牌形象。2020年，快手先后与张杰、谢娜、黄渤、黄子韬、张雨绮、周杰伦等明星合作。其中，周杰伦入驻是2020年上半年快手最重要的运营项目，在线上、线下做了大量预热准备。张雨绮作为电商代言人，首战直播就斩获了两亿多元的成交额。快手借助与明星合作快速获得粉丝的青睐，提升在一二线城市用户心中的品牌形象。

此外，快手也宣布将在短剧版权采购上加大投入，首推分账政策，引入优质短剧内容。2020年，快手计划打造200+优质短剧，投入超百亿流量，同时与1000+内容制作机构建立合作。快手的分账政策主要针对的是“快手小剧场”板块。

快手在更精细化地运营各垂类的内容。对于之前渗透率较低的垂类有较大的挖掘力度，发布多项扶持计划。例如“光合计划”拿出百亿元流量扶持10万个优质生产者，重点在美食、时尚、游戏、音乐、体育等20个垂类。教育类发布“教育生态合伙人计划”，汽车类推出“2020说车人计划”，二次元方面推出“快手原创动漫”和“国漫扶持计划”。垂类内容多样化，满足用户更加广泛的内容消费需求。

从用户构成来看，快手的用户中五线以下城市所占的比例更高，而一线城市和新一线城市的用户比例均低于抖音不少。由于后者购买力更强，快手也在积极地探索品牌“破圈向上”、打破“老铁”文化烙印，以吸引更多一线和新一线用户。引导内容方向优化用户的内容消费体验。

2.3头部主播家族化，快手大力扶持腰部主播

由于快手去中心化的推荐算法，创作者依靠爆款涨粉的效果不如在抖音号，而在快手粉丝更容易听从头部账号的号召去关注其他账号，快手的网红形成家族式抱团。从2020年直播带货销售额来看，前四名辛巴、蛋蛋小盆友、爱美食的猫妹妹、时大漂亮及第九名赵梦澈均为辛巴家族的主播，其中第一名辛巴的带货销售额超百亿，其余三位也都在30亿元以上。前十名中辛巴家族的主播带货销售额占前十总计销售额的77%。前五名中仅第五名瑜大公子是由机构（遥望网络）孵化的主播。可见，快手头部主播的家族化问题仍然严重。

头部主播家族化危害主要有三：一是当家族对平台收入的贡献较大时，平台将对自身的用户和收入失去一定的控制权，甚至面临家族脱离平台单干的威胁，例如辛巴家族就在广州自建品牌和供应链。二是由于家族主播的风格会极大地影响平台的内容调性；对于快手来说，几大家族对平台内容调性的影响使其很难打破“老铁”的标签。

快手正着手应对这一问题，大力扶持腰部的主播，为其提供向上发展的通道和帮助，从而形成更加健康的直播生态。2020年，快手电商平台建立了好物联盟，通过引入大量品牌和经销商，解决中小主播缺少品牌资源和选货权的问题，为其提供更多优质的商品供给；后端的供应链、履约、服务、工具化等全部由快手完成，极大地降低了主播的电商化门槛。此外，快手还为中小主播提供“技术服务费减免政策”：GMV在10万以内的中小主播，只需向快手支付1%的手续费。结合快手粉条等工具，中小主播可实现快速成长。

就目前数据而言，这一问题正得到良好的应对。根据第三方数据平台壁虎看看数据，2020年前三季度，辛巴家族的10位核心主播累积总GMV约122.61亿，仅占快手同期GMV的6%。而快手递交上市材料的时候，在路演中，快手高层就曾回应称，“辛巴等大主播占快手电商销售额约10%，就12月的数据来说，剔除掉辛巴等大主播的销售部分，快手整体的销售总额是在增长的”。此外，快手上销售额在1~10亿元的主播数量多达147位，10~100亿元的主播也多达18位，远超淘宝和抖音。

三：商业化业务现状及前景

3.1直播

快手直播业务未来增速放缓。2020年，快手直播业务的收入为332亿元，同比增长5.6%，增速已大幅放缓。

再从直播收入拆分数据来看，每月直播付费用户平均收入截至2020年为48.0元，同比下降10.4%。这一下降主要原因可能是由于用户基础迅速扩大，而新用户一般需要一段时间才形成付费习惯。

3.2线上营销服务

快手线上营销服务的收入快速增长，占总收入比例不断增加。截至2019年和2020年，线上营销服务收入占收入的比例分别为19%和37.2%。截至2020年，线上营销服务收入为218.54亿元，同比增长194.6%。而2020年抖音预期广告收入约1200亿元，由此快手仍有增长和追赶的较大空间。

对比快手和抖音线上营销相关产品的情况可知，当前二者均已开发了相似功能的对应产品，但快手相关产品的上线时间晚于抖音1-2年。

快手DAU人均广告收入仍有一定的上升空间。从人均数据上来看，快手每日活跃用户（DAU）的平均在线营销服务收入由2017年的5.9元增至2018年的14.2元，再进一步增至2019年的人民币42.3元；截至2020年，每名日活跃用户的平均在线营销服务收入为82.6元，同比增长95.3%。对比各大互联网平台广告收入，考虑到短视频平台广告投放的优越性，快手DAU人均广告收入还有较大的增长空间。

3.3电商：品牌入局快手，供应链体系更加完善

快手电商业务目前仍处于起步阶段，其收入计在其他服务收入下。截至2020年，其他服务收入为37.1亿元，仅占收入的6.3%。电商业务是快手长期增长的看点。

2020年快手陆续上线了小店通、生意通和好物联盟，标志着其商业化产品的进一步完善，也为品牌入局快手提供了便利。

其中，小店通作为电商商家获取公域流量的工具，拉开了快手工业化投放的序幕。相较已有的产品快手粉条，小店通在流量采买上不受限制，对放量需求的广告主更加适配，且小店通可搭配oCPX使用支持赔付，涨粉成本更稳定，带来新粉和留存质量高。小店通的上线意味着对于有一定预算的品牌商家，只要设计好转化链路，可以快速摆脱冷启动，也无需和网红主播分销。

生意通作为面向快手商家的、覆盖全生意链路的数据服务平台，为商家提供了数据分析、精细化运营的配套工具。快手生意通涵盖核心数据、流量数据、营销数据、实时直播数据、商品交易数据、售后客服数据六大数据看板。生意通的上线意味着，当前快手电商已具备精细化运营的配套工具，此后品牌相较快手原生商家将具备一定的优势，能够实现更低的投放成本和更高的ROI。

好物联盟是实现快手电商闭环的重要部分。好物联盟使得商家无需依靠淘宝、有赞、魔筷等第三方平台，只要在快手平台上开个自己的小店，就可以完成分销。

随着上述产品上线，预期2021年快手电商中会有更多品牌商家入驻，进一步促进快手电商的蓬勃发展。

早期快手主播带货时通常会在直播间放店铺链接，链接到淘宝、京东、有赞等外部平台。这一做法的问题在于，由于交易发生在其他电商平台内，快手主播带货情况等底层数据可为其他电商平台所获得，导致主播流失等问题。

作为应对，快手自建了快手小店，并于2020年5月宣布与京东达成深度战略合作。京东零售将优势品类商品提供给快手小店，双方共建优质商品池，由快手主播选品销售。快手用户将可以在快手小店直接购买京东自营商品，并能享受京东优质的配送、售后等服务。同时，尽管快手自建了快手小店，但相比抖音仍采取相对开放的态度，允许来自有赞、魔筷、淘宝等渠道的商品交易，只是会收取一定比例的商品佣金和推广平台服务费。此外，快手也推出了“源头好货”策略，并推出商家“双百”扶持计划和服务商合伙人计划。

快手电商当前货币化率仍然较低，主要是由于业务尚在发展阶段。截至2020年，快手电商GMV达3812亿元，平均复购率超65%。不过目前快手电商的货币化率依然很低。淘宝、天猫、京东、拼多多等主流电商货币化率一般在3%-5%之间，而即便是将全部其他服务收入计为电商收入，快手2020全年的电商货币化率也只有0.97%。这主要是由于快手当前还在为扩大电商规模及业务发展提供大量的返点返佣，而主流平台的业务经过多年发展已经相对成熟了。随着电商业务成熟，快手电商的货币化率也会有所上升。

3.4游戏、教育：探索其他业务可能性

1）游戏

在快手招股书中划为其他业务收入的业务除了电商，还包括网络游戏及其他增值服务。网络游戏作为流量变现的重要手段，快手也正在发力网络游戏。目前，快手游戏已经组建成游戏团队，由快手游戏副总裁唐宇煜负责，主要研发在北京、成都，发行在上海等地，并设有快游工作室、纪元工作室和方舟工作室等三大工作室，涵盖有休闲游戏、RPG、SLG等多个类型在内的游戏布局。

目前，快手已投资和并购的游戏公司达7家，包括凉屋游戏、十字星工作室、赛瑞思动、CMGE中手游、王牌互娱、YTG和英雄体育VSPN，涉及游戏研发、发行、电竞赛事运营、电竞俱乐部等。此外，快手也进行自研游戏开发，下设纪元、方舟、快游等多个工作室。目前，快手已上线的自研游戏有《镇魂街：武神躯》《爱游斗地主》等。

根植于快手的短视频和直播业务，游戏得以迅速发展。截至2020年5月底，快手游戏直播月活用户超过2.2亿，游戏短视频月活用户突破3亿。月活游戏主播超160万，其中超千万粉丝的游戏主播有12人，月活短视频创作者超900万。作为对比，2020年第三季度，斗鱼移动端月活达到5960万，虎牙移动端月活为7420万，B站移动端整体月活达1.84亿，可见快手在月活层面保持较大优势。

快手也积极入局电竞，并通过收购YTG电竞俱乐部，获得电竞赛事入场券。2020年初，快手拿下《王者荣耀》职业赛事直播版权。同年7月，快手公布签约：所有的PEL战队入驻快手游戏直播。此后，PDD、韦神、大司马等知名电竞主播相继进驻快手。8月，快手收购YTG电竞俱乐部，更名为KS.YTG电竞俱乐部，在王者荣耀KPL职业联赛仅有的16个席位中斩获一席之地。

快手还在线下布局电竞，通过投资英雄体育VSPN，完善游戏电竞的内容生态闭环。英雄体育VSPN在电竞赛事领域具有绝对话语权，不仅承办了腾讯王者荣耀、和平精英、穿越火线、PUBG、英雄联盟、QQ飞车手游、皇室战争等众多赛事，而且与国内70%及海外50%顶级电竞运动赛事达成深度合作，承办逾万场职业电竞赛事，每年制作播出总时长达12000小时的视频内容。

目前，快手游戏的主要变现模式为游戏买量推广。通过快手旗下的磁力引擎，游戏厂商可买量推广其游戏产品。新游戏上线买量推广已是游戏产业的普遍做法。据快手商业化策划涂刚介绍，在快手上，游戏付费用户占比近8成，高出游戏行业用户平均值的14.6%。且快手用户对游戏广告接受度很高，有69%的快手用户愿意通过游戏广告链接了解和下载游戏，56.6%的快手游戏用户有过点击广告链接下载游戏的经历。除此以外，付费游戏教学视频也是变现方式之一，类似知识付费。

2）教育

除了游戏，快手也在教育领域积极探索，大力扶持教育类内容创作者，并投资相关企业入局。2019年7月，快手推出“教育生态合伙人计划”，对入选的账号实行“百亿曝光”流量扶持和运营辅导。11月，快手拿出66.6亿教育流量补贴教育类账号，跟谁学（GSX.US）、猿辅导等教育机构都已入驻快手。除了大力扶持教育内容创作者，快手也于2019年5月和2020年4月分别投资了精准学和火花思维两家教育类公司。其中，精准学是一家将人工智能、大数据技术应用在K12教育领域的自适应学习平台，核心产品包括精准押题和精准查漏补缺。而火花思维则主打3-12岁儿童数学思维课程。

短视频与教育的结合改变了传统教育产品的迭代方式，并优化了产业链条，使得教育机构能够更好地触达用户，更加专注于内容生产。传统的教育产品迭代机制是小范围调研需求、研究竞品内容、结合考试大纲或市场已有的教材决定教研的大纲和内容，并在课程上线后做小范围的内测和优化。这一模式的缺陷在于测试样本小、用户反馈到教研端的路径很长。而当教育产品的载体变化为短视频或视频直播课后，内容筛选出了精准用户，而用户会用评论的方式进一步反馈其希望学习的知识内容。该模式能更好地触达用户，反馈和迭代的速度也更快。同时，与原有的运营模式相比，与短视频相结合的运营模式省去了销售团队推销的环节，增加了剪辑等内容优化环节，而后者服务于生产出更好的内容，有利于产业更加健康、高效地发展。

快手为教育机构提供了更加下沉的用户市场，产品内容也丰富多元，不局限于K12教育和成人教育。根据快手发布的《2019快手教育生态报告》，快手上的教育视频消费者的分布相较在线教育行业整体用户，呈现出地域分布更为下沉的特点。这意味着教育机构能够通过快手触及更多的下沉市场的新用户群体。从产品内容来看，热度最高的是素质教育，职业教育、学科教育、三农等垂类也有一定市场。

当前，与教育相关的广告收入是教育+短视频的主要变现方式，未来快手也可能会自建教育平台。对比抖音来看，教育行业是抖音2019年重点开发的赛道，2019年抖音里教育赛道客户的成单激励是其他行业的1.5倍。2019年，抖音获得的来自教育公司的广告收入在30—40亿之间。因此，教育贡献的广告收入是快手未来广告收入增长的重要来源。随着快手上教育内容的丰富和成熟、用户消费教育内容的习惯逐渐形成，预期平台内广告投放的转化率也会逐渐提升，从而吸引更多教育机构的广告投放。未来，快手也可能会自建教育平台，以便将流量留在平台内部，阻止教育机构为其自己的平台导流。

四：盈利预测与估值

我们预计公司2021-2023年收入分别为820.15亿元、1092.38亿元、1449.76亿元；同比增速分别为40%、33.2%、32.7%。经调整后利润分别为-48.66亿元、84.12亿元、203.85亿元。

4.1直播业务

我们认为，未来快手直播业务的收入增长主要驱动因素为月活用户量的增加和付费用户渗透率的上升。

月活用户数量呈增长趋势，未来仍有增长空间，但预期增速将放缓。预计2021年至2023年，月活用户量分别为5.5亿、6亿、6.6亿。

付费用户渗透率总体呈缓步上升的趋势，2017年至2019年及2020年预期付费用户渗透率分别为9.3%、11.7%、14.8%和12.2%。预期未来2021年至2023年，付费用户渗透率继续小幅增长，分别为12.3%、12.8%和13.2%。

当前直播业务的人均收入已初步见顶，预期未来将维持相对稳定。

由直播收入=月活用户量*付费用户渗透率*每月付费用户平均收入*12，即可计算得到2020至2023年预期直播业务收入。

4.2线上营销服务

线上营销服务收入=日活用户量*平均每日用户使用时长*每分钟广告曝光量*CPM*365，其中每分钟广告曝光量又可拆分为广告加载率*每分钟播放次数。

其中，广告加载率和CPM为收入增长的核心驱动因素。随着快手逐步完善其线上营销产品矩阵、大力扶持各垂类内容，预期未来广告加载率会进一步提升，CPM也会随业务成熟稳步上升。预计2021年至2023年，广告收入分别为331.6亿元、507亿元、724亿元。

4.3其他业务

快手电商GMV快速增长，2020年电商GMV达3812亿元，此后也将持续快速增长。尽管当前快手电商的货币化率较低，2020年电商货币化率仅在0.97%，但随着小店通、生意通和好物联盟等产品陆续上线，大量品牌入驻，货币化率有望持续提升。

其中直播电商收入=电商GMV*货币化率，由此计算出电商业务收入，并以其估算其他业务收入。

4.4销售成本及费用开支

销售成本包含主播收入分成、带宽费用及服务器托管成本、物业设施等折旧及支付渠道手续费等。预期主播分成比例未来将略微下降，各项加总后即得销售成本。由此得到的毛利率水平将稳步提升。

当前，快手具有较高的销售费用率，主要是由于大量投入拉新、留存、推广等。未来预期销售费用率将有所回落，预计2021年至2023年的销售费用率分别为48.8%、45%及35%。

行政费用率和研发费用率保持相对稳定，预期其未来几年将分别维持2.5%和8.0%的费率水平。

4.5估值与投资建议

SOTP估值如下：

直播打赏：2021年收入400亿左右，利润率约15%，给予15倍PE，估值约900亿。

广告业务：预计快手广告业务三年三倍以上增长。预计2023年广告业务收入724亿，利润率30%，25倍PE, 估值约5430亿元。

直播电商业务：预计快手直播电商业务，2023年GMV达到11000亿左右。因货币化率有望高于电商平台，参考主流电商的P/GMV （拼多多约0.65，阿里约0.4），我们给予快手0.4 P/GMV的估值，估值约4400亿人民币。

综上所述，快手合理估值约10730亿人民币（约12770亿港元）。对应2021年每股目标价为307港元。给予“增持”评级。

风险提示：用户增长低于预期；行业竞争加剧；商业化变现不及预期等

（智通财经编辑：吴晓文）