张明：疫情没有让世界经济摆脱“三低两高”格局

本文来自微信公众号“首席经济学家论坛”

来源：张明宏观金融研究

张明为中国社科院金融所副所长、研究员，中国首席经济学家论坛理事

注：本文为笔者近日在一个研讨会上的发言实录，已经笔者审阅。转载请注明出处。

从目前来看，在疫情和疫苗的赛跑中，疫苗占了上风。但有一个不确定性，也即疫苗的注射是不均匀的，目前中国和发达国家推进速度较快，但除中国之外的新兴市场和发展中国家推进速度较慢。2021年，在很多新兴市场与发展中国家经济体，疫情依然在肆虐。这意味着，今年疫苗注射快的国家与疫苗注射慢的国家，经济表现的差距可能拉大。

本次疫情导致的全球经济增速下滑幅度远远超过次贷危机期间。2011年到2019年期间，全球经济增速在波动中逐渐下行，这被称之为“长期性停滞”格局。造成这个格局的主要原因有三，一是人口老龄化加剧，二是技术进步速度放缓，三是全球化速度放缓。在疫情导致的经济波动过去之后，全球经济依然没有走出长期性停滞之格局。因此，今年的全球经济是中长期增速探底和短期增速反弹的组合。

美国经济在疫情前、中、后都是发达经济体中表现最好的。目前美国消费反弹强劲，相比之下美国的生产和出口复苏要慢一些。导致这种非均衡复苏现象的原因，是无论去年特朗普时期，还是今年拜登上台之后的财政刺激的重点都是补贴中低收入家庭，也即给中低收入水平家庭发钱。

到目前为止，美国失业率已经从14%以下降到6%左右。但另一方面，疫情前美国劳动参与率是63%，现在只有61%。两个百分点的下降意味着几百万人因为疫情冲击而可能永久失去工作。因此，美国劳动力市场的确在好转，但改善幅度并没有失业率显现地那么显著。

进行规模比较的话，美国政府应对新冠疫情的财政刺激远远超过应对全球金融危机爆发期间。规模如此巨大的财政政策的实施必然导致两个不利后果，一是美国财政赤字显著扩大，二是美国政府债务快速攀升。

至少在今年年内，长期美国国债收益率的上升空间比较有限。首先，美国经济复苏目前还不稳固、也不均衡，劳动力市场还面临较大问题。目前的消费完全是靠财政刺激激发，一旦财政刺激结束，消费也就会下行。其次，当前美国联邦政府债务是GDP的1.35倍。假定所有这些债务都是十年期，且债务利率按照当前市场利率调整，那么如果美国十年期国债收益率上升一个百分点，美国政府新增的国债付息压力就会达到GDP的1.35%。如果美债收益率上升两个百分点，美国GDP的年度增量就被还债给吃掉了。在上述压力下，美国政府会有很强的动力去压制长期国债收益率，不让它上升太快。第三，拜登今年还有1.9万亿的财政刺激要推动，财政刺激主要资金靠发债募集，而美联储依然不得不大量购入新发国债。从财政货币政策配合的角度来讲，今年美联储还要进行大规模量化宽松政策。综上所述，今年美国十年期国债收益率上升到2.0%是可能的，但是突破2.5%是小概率事件。

新冠疫情爆发之后，全球范围内不止美联储在放水，欧洲日本央行放水的规模也同样巨大。全球央行极度宽松货币政策将会深化全球负利率格局。全球负利率现象冲击最大的是保险公司、养老基金等长期机构投资者。他们过去都是大量买债并持有到期，现在长债收益率要么很低要么为负，这会显著压低上述机构投资者的收益率。负利率时代，长期机构投资者何去何从?这是非常重大的挑战。

目前全球发达国家政府债务高企，在历史上只有一个时期可以相提并论，这就是二战爆发后。二战后各国政府债务明显下降，那是靠打仗和战后重建。而现在是和平时期，发达国家政府债务又到了历史高点，等待我们的去杠杆路径会是什么样的呢?是经过协调的有序的平稳的呢?还是以邻为壑的动荡的混乱的呢?但不管怎样，在政府去杠杆的背景下，吃亏的总是老百姓。政府去杠杆无非是几招：加税、通过印钞票制造通胀、加税+通胀、对外贬值、政府赖账。

与前述负利率和政府高债务密切相关的另一个现象是，当前全球范围内收入与财富的分配差距越来越大。这一失衡已经到了历史峰值。以美国为例，目前美国后90%的家庭持有的国民财富占美国财富的比重，和前千分之一的家庭持有的财富占美国财富的比重已经大致相当。这在历史上只有一个时期可以相提并论，就是大萧条之后二战之前。二战之后美国的财富分配明显缓解，但那是通过打仗实现的。战争会消灭财富，也会导致财富的重新分配。在当前这个时期，包括美国在内的全球收入财富分配失衡发展到令人瞠目结舌的地步，未来我们会找到什么样的再平衡路径呢?答案不得而知。

自美国次贷危机爆发后，全球经济陷入了“三低两高”现象。“三低”一是低增长，二是低利率，三是低通胀。两高一是高政府债务，二是高收入分配失衡。三低两高之间有着复杂的因果关系，各个因素之间存在相互强化的机制。世界经济一旦陷入这样的局面之后，如果没有外力推动(例如技术进步)，也没有主要国家之间加强协调的话，世界经济是很难摆脱这一局面的。从本质上来看，三低两高现象其实就是长期性停滞的同义词。遗憾的是，疫情并没有让世界经济摆脱三低两高格局。

（智通财经编辑：魏昊铭）