美联储何时会退出非常规货币政策？

本文来自微信公众号“Rick笔记”。

摘要

今年，美国经济和通胀的回升似乎已经成为共识，就业的完全恢复成为美联储监测的重要政策变量。疫情对就业的冲击呈现行业间、收入水平间、性别间和族裔间的分化。美联储修订政策框架后，既看重失业率，更看重劳动参与率和就业人数的完全恢复。

基于奥肯定律，假设2021年美国GDP增长6%，将带来约460万就业岗位，2021年底显然无法实现就业的完全恢复。但是奥肯定律可能低估了就业的恢复速度，因为疫情期间，很多工作机会并没有消失，而是因为疫情暂时关闭。因此随着疫情的好转，就业的恢复也要比经济衰退期要更快。从奥肯定律的角度来看，由于疫情带来的就业冲击集中在低收入、低生产率群体，因此当经济回升时，带来的就业增长，也要多于奥肯定律的估算结果。

美联储未来的政策路径，可能将遵循疫苗接种—全民免疫—经济开放—就业恢复的链条。

一、美联储近期开始释放退出的初期信号

上周四，美联储主席鲍威尔在接受采访时表示，经济复苏的速度比预期的要快，这主要得益于财政刺激措施和疫苗的接种。“随着我们在实现目标方面取得更大的进展，我们将逐步减少所购买的美国国债和抵押贷款支持证券的数量。”不过鲍威尔也强调，退出的时点不是现在，而且退出的过程是渐进的，而且与公众充分沟通。

另一方面，为了应对疫情冲击，使得金融机构更加便利的向家庭和企业提供信贷，2020年5月15日，美联储对金融机构的补充杠杆率(Supplementary Leverage Ratio，SLR)进行临时豁免，将银行持有的国债和存款排除在准备金要求之外。2021年3月19日，美联储宣布SLR临时豁免在3月31日到期后不再延续。美联储官员担心，继续放宽这一比率可能会鼓励银行增加垃圾债券等风险资产的敞口。也是美联储开始考虑退出非常规货币政策的初期信号。

二、就业市场的完全恢复是美联储的重要政策变量

亚特兰大联储主席波斯蒂克(Raphael Bostic)在上周的一场演讲中，解释了充分就业与最大就业之间的区别：简单来说，充分就业是指足够低的失业率，而最大就业是离开劳动力市场的人重新回到劳动力市场。

因此在评估疫情后美国经济的恢复情况时，美联储不仅会监测失业率，更重要的是，疫情期间失去的工作岗位，需要完全恢复。即不仅关注失业率，还关注总就业人数。

具体而言，美联储主要从以下四个方面关注就业市场的恢复：

行业平衡：疫情对餐馆、博物馆、剧院、酒店和其他依赖大型聚会的行业就业的冲击最明显。2021年2月，美国旅游酒店休闲业的就业仍然比2020年2月减少350万，相当于整体就业缺口的35%，因此该行业的就业复苏至关重要。

收入平衡：疫情对低收入阶层的冲击要比高收入严重得多。2020年2月以来，收入前1/4人群中，就业下降了约4%。收入后1/4人群中，则下降了四倍多，为17%。

性别平衡：疫情对女性就业的冲击更大。原因之一是女性从事低薪工作的比例偏高。原因之二是，由于学校等育儿机构关闭，女性离开劳动力市场照顾家庭的比率也比男性高得多。

族裔平衡：非西裔白人的就业下降了约4.5%，大大低于非裔和西裔。这种差异的部分原因是，非裔和西裔在高失业率的行业中工作的比例过高。

三、奥肯定律可能低估了就业的恢复速度

根据Laurence Ball等(2013年)估算的奥肯定律，GDP增长1%会带来就业增长0.54%。假设2021年美国GDP增长6%，这意味着在接下来的10个月中，每月平均增加46万个工作岗位。按照这个速度，2021年底，显然无法实现就业的完全恢复。

不过疫情冲击带来的失业，与过去的经济衰退期并不相同。比如基于亚特兰大联储的工资增长跟踪器，2021年1月，时薪工资中位数增速录得3.4%，而且保持稳定，这与过去衰退期的工资下滑明显不同。

其中一个解释是，疫情期间的劳动力需求和供给更加平衡。而在过去的经济衰退中，求职者远远超过了职位空缺数。比如在2008年全球金融危机的高峰期，每个职位对应6.5个失业者，对应5.7个长期失业者。而在2021年1月，每个职位对应1.5个失业者，对应1.1个长期失业者。这就意味着，疫情期间，很多工作机会并没有消失，而是因为疫情暂时关闭。

因此随着疫情的好转，就业的恢复也要比经济衰退期要更快。从奥肯定律的角度来看，由于疫情带来的就业冲击集中在低收入、低生产率群体，因此就业的减少大于经济的下滑。另一方面，当经济回升时，带来的就业增长，也要多于奥肯定律的估算结果。

从分行业的失业来看，失业较多的行业，包括旅游酒店占比33%，专业商务服务8.8%，健康保健7.5%和本地教育6.4%。其中，专业商业服务的下降主要集中在旅游相关。这些行业都是比较典型的疫情冲击行业。

美联储未来的政策路径，可能将遵循疫苗接种—全民免疫—经济开放—就业恢复的链条。

(智通财经编辑：张金亮)