彩虹新能源(00438)：聚焦光伏玻璃主业，产能迎来加速放量

本文来自“中信建投证券研究”。

核心观点

光伏行业景气向上, 双面组件占比有望持续提升

在“2030年碳达峰、2060年碳中和”的目标下，光伏等可再生能源逐步替代火电，是电力系统实现碳中和的有效手段。经过多年的技术迭代，我国的光伏度电成本不断下降，并且已经基本满足平价上网的条件，未来增长空间可期。此外，双面组件相较于单面组件增益效果显著，未来双面组件比例有望持续提升，从而进一步带动光伏玻璃需求。

央企平台，资源丰富

彩虹新能源(00438)控股股东中国电子成立于1989年5月，是中央管理的国有重要骨干企业，是中国最大的国有综合性IT企业集团，下属14家上市公司。中国电子能够为公司在业务开拓、资金成本、资本运营以及对外合作带来显著优势。

逐步聚焦主业，光伏玻璃技术与成本优势明显

2020年10月，公司决定通过股权转让的方式，剥离之前盈利较弱的部分业务，并逐步聚焦于光伏玻璃主业上来。公司在光伏玻璃领域已有多年积累，目前行业排名第三，成本优势显著。一方面，公司自主开发的“全氧燃烧窑炉”技术具有低能耗、低排放的天然优势;另一方面，公司具有燃料、电力采购优势，使得公司产品的动力成本低于行业一般水平;此外公司深耕玻璃行业多年，产品良品率高于行业水平。

项目投产规划明确，产能增量空间巨大

2020年底，公司在手光伏玻璃产能合计为2400吨/日，包括合肥一期、合肥二期以及延安项目三座大型窑炉两大生产基地。公司目前在建项目包括合肥三期项目(产能750吨/日)、江西上饶项目(分三期建设，一期项目3000吨/日，远期规划10000吨/日)，其中合肥三期项目预计将于2021年10月实现量产，江西上饶一期项目预计将于2022年底投产，届时公司产能有望达到6150吨/日。长远来看，公司目前在手的拟建、在建项目全部投产后，整体产能规模将达到13000吨/日左右，有望贡献较大业绩增量。

预计公司2021-2023年营业收入分别为27.34/40.28/67.03亿元，归母净利润分别为4.95/6.36/9.13亿元，对应EPS分别为0.14/0.18/0.26元，当前股价对应PE分别为8.3/6.4/4.5倍。

风险提示：1)硅料成本过高导致组件端需求被抑制;2)光伏玻璃价格下滑导致公司毛利率下降;3)政策端出现扰动。

正文

核心看点

光伏行业景气向上，双面组件占比提升进一步带动光伏玻璃需求。在“2030年碳达峰、2060年碳中和”的目标下，光伏等可再生能源逐步替代火电，是电力系统实现碳中和的有效手段。经过多年的技术迭代，我国的光伏度电成本不断下降，并且已经基本满足平价上网的条件，未来增长空间可期。此外，双面组件相较于单面组件增益效果显著，未来双面组件比例有望持续提升，从而进一步带动光伏玻璃需求。

业务结构转型，逐步聚焦光伏剥离主业。光伏电池及组件、电站以及新材料业务过去几年利润率相对较低，对公司整体业绩形成一定拖累。2020年10月，公司主动寻求业务结构转型，决定将这几部分业务通过股权转让的方式剥离，未来将逐步聚焦于光伏剥离主业。光伏玻璃业务方面，公司行业排名第三，成本优势显著。一方面，公司自主开发的“全氧燃烧窑炉”技术具有低能耗、低排放的天然优势;另一方面，公司具有燃料、电力采购优势，使得公司产品的动力成本低于行业一般水平;此外公司深耕玻璃行业多年，产品良品率高于行业水平。

在建产能未来几年相继投产，有望贡献较大业绩增量。公司2020年光伏玻璃日熔量为2400吨/日，包括合肥一期、合肥二期以及延安项目三座大型窑炉两大生产基地。公司目前在建项目包括合肥三期项目(产能750吨/日)、江西上饶项目(分三期建设，一期项目3000吨/日)，其中合肥三期项目预计将于2021年10月实现量产，江西上饶一期项目预计将于2022年底投产，届时公司产能有望达到6150吨/日。远期来看，公司目前在手项目全部投产后，整体产能规模将达到13000吨/日左右，有望贡献较大业绩增量。2020年10月，公司发布公告称拟启动首次公开发行A股，我们判断之后公司的融资渠道将进一步丰富，从而为其业务规模扩张提供更为充足的动力。

关键假设

1)光伏玻璃价格平稳回落;2)公司2.0mm玻璃销量占比逐步提升;3)合肥三期以及上饶项目顺利投产;4)A股首次公开发行顺利实施。

盈利预测与估值

我们预计公司2021-2023年营业收入分别为27.34/40.28/67.03亿元，归母净利润分别为4.95/6.36/9.13亿元，对应EPS分别为0.14/0.18/0.26元，当前股价对应PE分别为8.3/6.4/4.5倍。

股价上涨的催化因素

1)光伏玻璃价格上涨或原材料价格下降;2)双玻组件渗透率提升;3)在建项目顺利投产。

投资风险

1)硅料成本过高导致组件端需求被抑制;2)光伏玻璃价格下滑导致公司毛利率下降;3)政策端出现扰动。

彩虹新能源：业务结构调整，逐步聚焦光伏玻璃主业

公司成立于2004年，成立以来近20年的发展历程大致可以划分为四个阶段：

1第一阶段(2004-2010)：公司业务以传统显像管业务为主，这一时期承载着公司曾经的辉煌。2004年9月10日，彩虹新能源股份有限公司由国务院国资委下属的彩虹集团公司以显示器件相关资产和股权作价出资设立，于同年12月20日彩虹电子H股股票在香港联合联合交易所主板挂牌交易。中国第一支彩色显像管以及中国第一片液晶玻璃板也诞生于此。

2)第二阶段(2010-2016)：公司在传统显示器件持续衰退的背景下不断寻求新的发展机遇。2010年2月9日，第一条光伏玻璃生产线建成投产。此后经历一系列变革，公司整体并入中国电子，关闭CRT业务，转让彩虹股份股权，并在此期间经过相关的资产结构调整与人员结构优化。

3)第三阶段(2016-2020)：公司确立“新能源+新材料”双主业，进入全面发展新阶段。2016年2月集团正式更名为彩虹集团新能源有限公司，此后公司不断向光伏行业投入新产能，力图在行业内取得一席之地。

4)第四阶段(2020-至今)：由于光伏电池及组件、电站以及新材料业务过去几年利润率相对较低，对公司整体业绩形成一定拖累。2020年10月，公司发布公告称将转让公司持有的绿能公司、彩虹新材料、江苏永能以及珠海彩珠的全部股权，转让金额合计5.82亿元，并于12月通过股东大会表决。同时，公司在去年10月也决定启动首次公开发行A股，我们判断之后公司将逐步聚焦于光伏玻璃主业，同时融资渠道也将进一步丰富，为其业务规模扩张提供更为充足的动力。

从收入及利润情况来看，2017年公司营业收入达到23.63亿元，之后受到光伏行业“531”政策影响，2018-2019年营收均出现小幅下降的趋势。2020年，公司营业收入25.19亿元，同比增长12.77%。利润方面，受益于光伏行业景气度上升以及光伏玻璃产品价格上行，公司利润率大幅提升，2020年公司实现归母净利润2.20亿元，同比增加135.84%。

2020年，公司太阳能光伏板块收入占比71%，贡献的净利润占公司整体净利润的比重达到81%，是支撑起公司业绩的绝对核心。另外，太阳能光伏板块中光伏玻璃业务占比较大，是板块中的主要收入和利润来源。

从分业务的收入结构来看，2020年，公司太阳能光伏、新材料、贸易及其他板块分别占比71%、28%、1%。未来业务结构调整完成后，公司的收入及利润将基本都来自于光伏玻璃板块。

竞争优势明显，光伏玻璃龙头蓄势待发

背靠央企，产业资源丰富

彩虹集团有限公司是公司的控股股东，股权占比45.41%。彩虹集团的控股股东中国电子是中央直接管理的国有独资特大型集团公司，是中国最大的国有综合性IT企业集团，其主营业务涵盖国家战略性、基础性、先导性电子信息产业领域。中国电子旗下有全资子公司11家，控股公司7家，参股公司10家。

在央企背景之下，公司业务与经营均可得到有力支持：1)在业务开拓上，公司的新能源业务通过集团层面进行开拓，并能够得到相关资源支持;2)在资金成本上，央企背景一方面有助于直接降低融资成本，另一方面可获得担保等财务支持;3)在资本运营上，可以吸引具有规模和实力的战略伙伴;4)在对外合作上，便于与相关业务所在地政府进行战略合作，在具体项目的土地、资金、审批上获得政策支持与优惠。

产能规模排名靠前，未来增长空间较大

我国的光伏玻璃行业以2006年为转折点。2006年以前光伏玻璃市场主要由几家外国公司垄断，如法国圣戈班、日本旭硝子等，国内光伏玻璃主要依赖进口，价格较高。2006年以后，国内光伏玻璃开始快速发展，到2016年左右，国外企业纷纷退出光伏玻璃市场。至今，中国已经成为全球最大的光伏玻璃生产国，市场占有率达到90%以上。

截至2021年2月底，我国超白压延玻璃在产家数32家，在产窑炉数56个，压延线条数191条，总产能32880吨/日，可匹配组件年产能150-160GW。近一年来，在行业持续高景气的背景下，全国的光伏玻璃产能自去年下半年以来快速增加。相比于去年3月，目前全国的光伏玻璃日熔量提升了7520吨/日，同时窑炉数量也增加了12个。

由于行业进入壁垒较高，先进入企业优势明显，现今已经形成少数规模化企业竞争格局，行业集中度较高，且行业集中度提升趋势明显。根据最新数据估算的市场规模，前五大光伏玻璃生产企业的市场集中度达到75%以上，相比2015年69%有进较大提升。随着国家补贴政策的降低，中小企业将慢慢退出光伏玻璃行业，市场集中度将进一步提升。

目前光伏玻璃行业的主要参与者有信义光能、福莱特、彩虹、中建材、金晶、南玻、拓日新能等企业，其中公司的竞争对手主要是信义光能与福莱特。2020年底信义光能拥有产能9800吨/日，其产能主要分布在芜湖，还有部分产能分布在天津、北海以及马来西亚，今年公司还会相继点火4条1000吨的产线，年底公司产能有望达到13800吨/日，并进一步巩固行业龙头地位。福莱特目前拥有光伏玻璃产能6400吨/日，其产能主要分布在嘉兴，还有部分产能分布在安徽凤阳，目前凤阳正在新建4座1200吨/日的窑炉，预计2022年底产能达到11200吨/日。

公司早在2010年就开始从事光伏玻璃的生产，已经积累起相关的技术经验，先发优势明显;公司转型后专注于光伏行业的发展，且央企背景下公司资金优势明显，不断开始光伏玻璃项目的建设投产，有望未来几年在光伏玻璃行业有更深远的发展，进一步提高行业地位。截至2020年底，公司共有合肥一期、合肥二期、延安项目3座窑炉，总产能为2400吨/日，据此估算公司市场占有率约为8.1%，行业排名第三。

从在建项目来看，公司在手项目储备丰富，产能增长空间巨大。合肥三期项目设计产能750吨/日，预计将于2021年6月点火，并于10月份实现量产。该项目投产后公司总产能有望达到3150吨/日。另外，2020年10月公司与江西上饶市人民政府就建设彩虹上饶超薄高透光伏玻璃项目达成合作意向。这一项目包括10条1000吨/日规模产线，共分三期建设，其中一期项目为3条1000吨/日产线，产能合计3000吨/日，并且预计将于2022年底建成投产，届时公司总产能将达到6150吨/日。后续随着二、三期项目相继投产，我们判断公司的光伏玻璃业务规模将迎来快速扩张。

技术：全氧燃烧窑炉技术领先

公司首创的全氧燃烧窑炉工艺作为超白压花玻璃行业的一项新技术，在降低能源消耗、减少污染排放、提高质量效率等方面具有领先的技术优势。公司750吨光伏玻璃全氧燃烧窑炉天然气单耗小于1170kcal/kg，相比大型空气助燃窑炉天然气节能约30%，同时其烟气量及NOX含量大大降低，NOX最低排放浓度111.5mg/m3,远低于国家环保指标700 mg/m3，NOX排放减少80%以上，温室气体CO2的排放量减少20%以上，相对空气助燃窑炉每年可减少碳排放6100吨左右。由公司起草编制的《全氧燃烧超白压花玻璃单位产品能源消耗限额》标准也已于2018年9月通过行业协会审定，成为团体标准。

光伏产业链持续高景气，双玻占比提升进一步带动玻璃需求

产业链位置：光伏玻璃是光伏产业链的必需品

光伏玻璃是一种钢化超白压花玻璃，主要用于太阳能电池组件封装。由于太阳能电池片机械强度差，且其电极容易被空气中的水分与腐蚀性气体氧化与腐蚀，因而不适于暴露在大气环境中工作。一般用光伏玻璃与背板通过EVA胶膜将电池片密封在中间，再安装铝边框与接线盒，由此制成太阳能电池组件，再与逆变器等其他配件共同组成实用的光伏发电系统。目前无论何种技术路线的电池与组件产品均需使用光伏玻璃进行封装。

光伏玻璃处于光伏产业链的中游。其上游是石英砂、纯碱等原材料，下游是光伏组件。

目前组件封装成本约占组件总成本的一半。过去十年间，随着上游硅料、拉棒切片、电池环节的技术突破，相应环节成本在组件成本中的占比在快速下降，而组件封装成本的占比却由2010年的9%上升至2019年的52%，已经成为光伏组件最重要的成本来源，也将成为未来继续降本的重点。

光伏玻璃成本约占组件封装成本的19%。组件封装成本由玻璃、铝边框、EVA、背板等构成，其占比分别为19.1%、17.1%、11.9%、6.8%。

壁垒：光伏玻璃行业进入壁垒高

光伏玻璃行业存在一定的进入壁垒，主要体现在技术、规模与客户资源方面。

1)在技术方面，光伏玻璃要求对光伏透射比、抗冲击性能、耐腐蚀性性能等都有较为严格的要求，且其制造设计多个环节，生产连续性很强，对产品质量稳定性存在一定要求，这对企业生产工艺技术有较为严格的要求，需要经过长时间的摸索积累才可达成。除此外，光伏玻璃组成的光伏组件出口欧盟、日本、美国需要取得认证，而认证机构对组件的质量稳定性、性能等方面要求较为严格，新进入企业很难一时达成。

2)在规模方面，目前光伏玻璃行业规模效应较为显著，大规模企业在质量、价格、供应方面优势明显，且光伏玻璃项目建设资金需求量大，进入较高。

3)在客户资源方面，进入光伏组件企业供应商名单需要经过评审、验厂、产品测试、认证、小批量试用、中批量采购直至批量供货环节，对光伏玻璃要求较高且过程耗时较长，先进入企业已经累计一定的客户资源并且客户转换成本较高，行业进入壁垒明显。

具体来看技术方面，光伏玻璃的生产过程可以大致分为原料处理、原片生产、深加工三个环节。石英砂、纯碱等原料熔化成玻璃液，通过压延、退火、裁切等过程得到超白压延玻璃原片。原片经过镀膜、钢化处理，透光率强度进一步提高，成为光伏玻璃成品。具体来说可细分为配料、熔化、压延、退火、切割、磨边、镀膜、钢化等8个工艺步骤。

1)配料：在此环节使用混料机将石英砂、纯碱、石灰石等原料称量并按比例均匀混合。第一大原料是石英砂，由于光伏玻璃要求超白高透，因而需选用低铁石英砂。石英砂主要成分是二氧化硅，其主要作用是作为网络形成体。第二大原料是纯碱，主要作用是提供氧化钠以降低玻璃的熔制温度。再次是石灰石，也就是碳酸钙和氧化镁，主要作用是调整玻璃粘度到合适值，从而使玻璃成型时间缩短或延长。另外还需氧化铝，以提高玻璃的强度和化学稳定性等物理化学性能。最后还需要芒硝以排除玻璃中的气泡。

2)熔化：此环节由窑炉完成，使用天然气或重油加热原料，使其温度达到1500℃以上从而熔化、澄清并形成符合成型要求的玻璃液。

3)压延：此环节由压延机完成，其作用是将流道中的玻璃液经压延形成板宽一定、表面有特殊花纹、薄厚均匀的玻璃带。压延机安装在熔窑流道之后，由唇砖、上下压延辊、出料辊、过渡辊台和传动装置组成。

4)退火：此环节在退火窑中完成，其作用是将压延成型后的热态玻璃板通过保温和缓慢冷却来消除应力，达到裁切允许的应力要求。退火窑由退火区和冷却区组成，退火区基于辐射换热设计，冷却区基于对流换热设计。

5)切割：使用纵切机、横切机将玻璃按照需求裁切为所需尺寸，并使用横掰机沿横向应力线进行掰断。

6)磨边：使用磨边机对已满足尺寸要求的玻璃原片进行磨边和安全倒角处理。

7)镀膜：使用辊筒镀膜机将镀膜液均匀涂覆到玻璃上以增加光伏玻璃透光率。

8)钢化：在钢化炉中通过急热急冷在玻璃表面形成压应力、在玻璃内部形成张应力，从而达到表面强化的目的。

GB/T 30984.1-2015《太阳能用玻璃 第1部分 超白压花玻璃》对超白压花玻璃做出一系列性能等方面的要求。为保证太阳能电池片接收尽可能多的光能，光伏玻璃透射比需要达到一定的要求。例如，对于3.2mm尺寸产品而言，非镀膜超白压花玻璃光伏透射比需要达到91.5%以上，对于镀膜超白压花玻璃而言，光伏透射比需要达到93%。除此外，其铁含量、抗冲击性能、耐洗刷性、耐磨性、耐酸性、耐热性、耐冻性等等方面都需要达到一定的要求。

下游：碳中和背景下，下游光伏需求有望持续向好

2020年9月习近平主席在联合国大会上提出“2030年前实现碳达峰，2060年前实现碳中和”的宏伟目标，并在之后2020年12月举办的气候雄心峰会上进一步宣布国家自主贡献的最新举措，即到2030年，我国单位国内生产总值二氧化碳排放将比2005年下降65%以上，非化石能源占一次能源消费比重达到25%左右，森林蓄积量将比2005年增加60亿立方米，风电、太阳能发电总装机容量将达到12亿千瓦以上。

从分行业的碳排放结构来看，我国的二氧化碳排放量也大部分是来自于电力部门，占比达到51%，主要是因为目前我国电力系统中火电占比较高，而火电厂运行需要消耗大量的煤炭、燃气等化石能源，从而导致整个电力系统碳排放较高。我们判断，未来光伏、风电等可再生能源逐步对火电形成替代，是推动电力部门实现碳中和的重要手段。

经过多年发展，2020年我国光伏装机实现了较大幅度的增长。虽然受“531新政”的影响，行业补贴加速退坡导致新增装机在2018-2019年出现了较为明显的下滑，但近年来随着产业链各环节的技术进步，光伏发电整体经济性改善较为明显，从而推动光伏行业下游装机需求在2020年明显改善。根据中电联的统计，2020年我国新增光伏装机规模达到48.2GW，同比增长60%，同时在所有类型装机中所占比例达到25.3%。

随着光伏成本的不断下降，海外光伏市场近几年也迎来迅猛增长。根据CPIA的数据，2020年全球光伏装机量达到130GW，同比增长13%。从我国的组件出口情况来看，虽然受疫情影响，部分国家的组件出口金额出现小幅下降，但美国、越南仍然实现了较大幅度的增长。我们判断后续随着疫情影响的减弱，海外出口需求也将逐步提升。

我们预计未来全球装机将维持高增长。根据CPIA的预测，2021年全球新增光伏装机有望达到150-170GW，其中中国装机规模预计为55-65GW;2025年全球新增光伏装机有望达到270-330GW，其中中国装机规模预计为90-110GW。

增量：双面组件异军突起，带动光伏玻璃需求

与传统组件背面采用的背板不同，双玻组件背面采用的是玻璃。玻璃的透水率较低，可有效解决传统组件由于背板透水导致的电化学腐蚀、PID衰减与蜗牛纹概率增大等问题，且玻璃的耐候性，耐腐蚀性、耐磨性、绝缘性、防火性更高，为高品质光伏组件提供更好的解决方案。据测算，双玻组件具有生命周期更高的发电量，比普通组件高出21%;且其质保年限30年，比普通组件多5年;传统组件的衰减大约在0.7%左右，双玻组件是0.5%。

双面组件是正反两面都能发电的组件，其正面吸收太阳直射光，背面接收地面反射光与空气中的散射光。双面组件更高的功率可有效降低光伏项目开发的单瓦成本。

双面组件的发电增益主要来自于背面。据晶澳太阳能数据，实验对比了在同样地面背景下，组件不同地面高度下，不同类型PERC双面组件发电量的增益。结果表明，双面PERC对比单面PERC组件，发电增益8%-16%，组件地面高度2m相对于1.5m发电量高出0.5%-1.5%。未来随着下游应用端对双面组件发电增益的逐步认可，我们判断双面组件的市场占比将逐步提升，从而进一步推升光伏玻璃的市场需求。

价格：2021全年处于高位，后续行业产能释放将推动价格回归理性

光伏玻璃的主要原材料为石英砂和纯碱，石英砂供应范围广，价格较为稳定。而纯碱价格从历史上来看具有周期性波动的特征。去年6月底开始，国内纯碱价格有所回升，并且在三季度末达到高点，随后开始回落。去年年底至今春节价格又迎来一波上涨，轻质纯碱现货最新报价为1720元/吨，年初以来均价1501元/吨，同比提升2.28%。

相比之下天然气价格相对稳定。公司纯氧燃烧窑炉技术使得天然气用量小于行业平均水平，同时可以依托其股东背景以及区位优势争取到更低的天然气用气价格，从而有效降低了天然气动力成本。

光伏玻璃价格变化幅度较大，以3.2mm镀膜玻璃为例，2019全年均价约28.62元/平方米，2020全年均价约30.63元/平方米，2021年前三个月均价约42.1元/平方米，目前价格约为40元/平方米。2020年下半年，光伏玻璃价格大幅提升，一方面是因为下半年国内疫情影响逐步消退之后，光伏装机需求超出市场预期;另一方面是因为前期在价格低迷阶段，行业内高成本的小窑炉不断关停，供给端短期内难以满足快速增长的需求，导致行业供不应求的趋势较为明显。

2021年，我们判断短期内光伏玻璃价格仍将维持高位，全年均价相比于去年来说也将处于较高水平。后续随着龙头企业在建产能的不断投产，行业供给有望逐步释放，我们判断届时光伏玻璃价格将随之回归理性。而在这一趋势下，下游组件封装环节的玻璃成本将回落，从而带动组件需求以及双玻占比的提升。

盈利预测与估值

考虑到公司光伏玻璃在建产能投产后业务规模将大幅扩张，我们预计公司2021-2023年营业收入分别为27.34/40.28/67.03亿元，归母净利润分别为4.95/6.36/9.13亿元，对应EPS分别为0.14/0.18/0.26元，当前股价对应PE分别为8.3/6.4/4.5倍。

公司在港股的可比公司为信义光能(00968)和福莱特玻璃(06865)，二者2021预测PE分别为17.69与18.05，相比之下公司PE仅为8.26，仍有较大提升空间。

风险提示

1、硅料成本过高导致组件端需求被抑制;

2、光伏玻璃价格下滑导致公司毛利率下降;

3、政策端出现扰动。

（智通财经编辑：庄礼佳）