纳思达(002180)并购重组奔图，是否“画饼”?

近日，以布局打印机全产业链而著称的国内打印行业龙头纳思达(002180)公告拟作价66亿元并购国产打印机品牌奔图电子，得到了市场的诸多关注，也产生了对该项并购重组的诸多观点，近期，雪球网财经博主“长安乱乱”便对该起重组计划发表了评论。

有观点称，三年时间内，奔图电子的净资产、经营业绩与估值暴增，其盈利预测远远超过行业趋势和平均增速，有“画饼”之嫌。

对此，该博主认为，盈利预测超过行业趋势正常，奔图电子既有国产替代的优势，同时在全球范围的同行业内也具有成本优势，且奔图近几年的增长速度很迅猛，在国内的信创、商用、家用领域，包括俄罗斯市场的发展都很好。2018、2019、2020年奔图出货量分别为70万台，114.88万台，177.27万台，增速不言而喻。

对于上市公司在2020年业绩下滑后，公司似乎没有对相应业务的商誉计提减值准备的讨论。该博主也指出，商誉减值，不只因财务下滑就触发商誉减值，而是要根据资产组未来现金流折现来算的，纳思达旗下的利盟是在美国经知名会计师事务所立信(BDO)审计的，并不是公司想不减值就不减值的。仔细分析，大型打印机的市场在疫情期间确实受到了冲击，但是经济一恢复，大家又开始用起来了，现金流就又来了，因此利盟未进行商誉减值是经过合理测试的。

关联交易是否护航业绩

2015年4月，奔图电子以总金额1.12亿元从纳思达的控股股东赛纳科技收购了其打印机业务资产，2018年年末，奔图电子的净资产为-1.36亿元，营业收入为10.21亿元，净利润为223万元。2019年和2020年，奔图电子的净资产分别增加至1.01亿元和10.31亿元，营业收入分别实现14.96亿元和22.52亿元，净利润分别实现2.01亿元和2.83亿元，净利率分别为13.44%和12.57%，业绩较2018年出现反转。

奔图电子与纳思达及控股股东控制下的企业之间存在密切的关联交易，2019年和2020年，奔图电子向关联方采购商品、接受劳务的金额分别为5.72亿元和5.94亿元，分别占当期营业成本的52.46%和37.63%;向关联方出售商品、提供劳务金额分别为2.02亿元和1.29亿元，分别占当期营业收入的13.50%和5.73%。其中，奔图电子2019年和2020年分别从纳思达的子公司利盟采购商品、接受劳务5.47亿元和5.36亿元，同时向利盟出售商品、提供劳务1.74亿元和8365万元。

那么，奔图和利盟关联交易的原因是什么呢?

根据公司在公告中披露，奔图电子在中低速打印机产品中具备成本优势，而利盟国际的产品多为中高速打印机，双方利用各自的竞争优势在以下几个方面进行业务协同：奔图电子为利盟国际代工生产中低速打印机;(渠道互补，互相OEM)奔图电子在中国、俄罗斯、东南亚等新兴市场，利盟国际在欧美市场具有渠道优势;奔图委托利盟生产部分机型打印机丰富产品线。

由此可见，由于奔图与利盟的销售渠道互不相同，奔图把利盟的机器引擎部分采购来，用上自主可控的核心零部件，再供给利盟覆盖不了的中国市场客户。利盟采购一些奔图的小机器卖到利盟的客户渠道里。反正都是赚钱的生意为什么不做呢?

上市公司虽持有利盟51%的股份，但利盟另外49%的股份由少数股东持有，其日常生产经营由代理董事会(纳思达只占其中席位，还有PAG等)表决，并职业管理团队进行，其定价具有独立性。利盟国际与奔图电子之间的关联交易均基于商业化安排，通过商业化谈判确定符合其业绩目标的关联销售和采购价格，确保与奔图电子关联交易的定价公允性。

收购报告书显示，奔图电子向关联方采购及销售产品的毛利率与非关联方大致相当，其打印机和硒鼓产品被分别划分为两类，却未注明划分标准。但从数据来看，可以得出结论，出于商业经营考虑，打印机行业内其他厂商亦不会考虑公开自己的具体产品毛利水平，公司在回复的底稿中也已经充分向交易所披露，奔图电子作为中国唯一的民营打印机企业，保护起来是必要的。

也有观点认为，在奔图电子生产的打印机中，A4激光打印机有8个系列，A4多功能一体机有9个系列，A3打印机有4个系列，生产的耗材产品有20个系列，把它们简单粗暴地各分两类，并按采购或销售渠道比较，并不能充分反映关联交易的公允性。

但奔图所披露的信息是否公允，不是简单看报表就能看出来的，一个项目的完成是经过会计师事务所和投行的共同审查的，从专业程度和职业操守等多方面看，事务所和投行将对出具的观点担负责任，作为资深的专业人士，并不会为了自己的职业生涯开玩笑。

值得注意的是，2019年和2020年，奔图电子耗材类产品的销售额分别为2.32亿元和3.90亿元，耗材毛利率高达51.45%-56.48%，而纳思达于2020年完成全资并购的两家通用耗材子公司欣威科技和中润靖杰的毛利率在25.37%-25.44%，也引发了外界的思考。对于毛利率的差异，对打印机厂商来说是非常合理的。原装品牌耗材相比通用耗材，虽然都叫耗材，但是原装耗材就是贵，这是不争的事实呀。因为价格上的不同，因此奔图打印耗材的毛利率相对更高。

另一方面，2019年和2020年，奔图电子向纳思达采购耗材类产品的金额分别为2.53亿元和1.68亿元。但上市公司在公告中已经注明，奔图库存商品(硒鼓)的期末余额，2019-2020分别为2.59亿和3.18亿。公司的采购只是为了高端机器的充足备货，足见采购的合理性。

奔图高估值“画饼”?

2021年，据上市公司披露，奔图电子的账面价值为10.31亿元，其100%股权被评估为66亿元，增值率为540.60%。

根据预测，奔图电子A4系列的收入将从2021年的29.38亿元增长至2025年的54.98亿元，年均复合增速为13.35%，并在2030年以后保持在54.26亿元;A3系列营业收入将从2021年的3.04亿元增长至2025年的6.74亿元，年均复合增速为17.26%，并在2030年以后保持在7.25亿元，而历史数据显示，中国打印机市场规模的年均复合增速仅为4.18%，奔图要取得两位数的逆势增长乍看有一定难度。

事实上，奔图电子的评估的结果是由评估机构、会计师事务所、律师事务所、投行所共同完成，这不是可以随便质疑的。由于奔图的业务基数低，且兼有成本和渠道优势，已经实现逆势高速增长三年了，可见未来一段时间内还会继续逆势增长。

募集配套资金项目

在此次奔图重组中，纳思达还给出了50亿元规模的配套资金募集计划，其中25亿元用于补充流动资金、偿还借款，15.84亿元用于支付收购标的资产的现金对价，8.36亿元用于高性能高安全性系列激光打印机研发及产业化项目，8000万元支付中介费等。

2017年，纳思达曾通过定增募集资金净额14.09亿元，其中5亿元拟投入智能化生产改造项目，6.70亿元拟投入美国再生耗材生产基地项目，2.63亿元拟投入美国研发中心，项目建设期均为四年。2018年8月，美国再生耗材基地项目变更为激光打印机高端装备智能制造一期工程首期项目，拟使用募集资金5亿元，计划于2018年10月开工建设，于2020年下半年实现投产。截至2020年上半年，该项目的投资进度为65.69%，达到预定可使用状态日期被推迟至2021年12月，智能化生产改造项目的投资进度为13.09%。在这样的背景下，此次募集8.36亿元用于高性能高安全性系列激光打印项目需要着重审视。

细捋上市公司公告中披露的信息，实际上公司的募投建设项目各有不同用途：一个是为了厂房，一个是为了耗材生产，一个是打印机研发，没有重复。一期工程项目是为了建设高栏港厂房;智能化生产改造项目尚在建设期，主要由于公司的智能化生产改造项目涉及的设备属于非标产品，定制后仍需二次开发，存在一定难度，设备实际投产时间长于预期以及智能化生产改造项目涉及的硒鼓产品结构及工艺复杂，工序繁多，设备开发进展较慢等综合原因导致该项目进展不及预期;高性能高安全性系列激光打印机项目则是为了做中国的高端打印机，三者均有重要的战略意义及价值。