Z世代消费时代到来，国产二次元手游走向世界

本文选自“东北证券”

Z世代系未来10年的投资主线，他们对二次元文化的接受度不断提升。

Z世代们上网行为相对重度，月均使用时长为174.9小时，高于全网用户34.8小时，同时Z世代具有较强的消费意愿。此外，Z世代对于二次元等亚文化的接受度较高，调研数据显示，Z世代中核心二次元+泛二次元人群加起来已经达到63%，并且伴随着大量二次元相关产品（国漫、JK汉服等）不断出圈，二次元文化在Z世代群体中的接受度不断提升。

二次元文化中变现能力最强的系二次元游戏，为“爱”付费的特点符合Z世代消费价值观。

二次元游戏由日本引入，发展源于其独特的掌机及Galgame文化，而后发扬于中国。从2016年以来，中国不断有新品类的二次元游戏于海外发行，在日本、欧美均有较高人气。2020年的《原神》更是以6个月达到10亿美元流水打破了记录，于世界范围内“出圈”成功。此外，二次元游戏具有重视剧情、人设的特征，玩法较传统MMO、竞技类游戏相对轻度，竞争性弱，因此玩家更愿意“为爱付费”，符合Z世代消费需求。

二次元系未来的主要手游品类之一，长期看好其成长空间。

从市场规模看，中国二次元手游市场已达223.1亿元，超过中国整体手游市场的10%，并预计于2021年达到270亿+，大量腰部作品不断填充市场的同时，头部作品持续强势。大厂均开始在二次元游戏有所布局：腾讯依赖其流量构建起强泛二次元产品矩阵，后通过投资+自研不断扩张。网易早期依靠代理获得二次元游戏运营经验，而后《阴阳师》及其衍生品+网易宝船不断打开局面。米哈游系国内二次元游戏先行者，早期运营带来大量积累，哔哩哔哩则有独特的代理运营及平台优势。

投资建议：

我们看好二次元游戏的长期发展空间，从相关度看，值得关注的有二次上市成功，国内最大二次元游戏平台【哔哩哔哩（BILI.US,09626）】，还有二次元产品布局丰富，中国游戏市场的先驱者【网易（NTES.US,09999）】、腾讯控股【（00700）】。同时我们持续推荐未来有二次元产品待发的平台型公司【心动公司（02400）】。此外我们推荐具有较强二次元管线的【完美世界、世纪华通】。同时，值得关注的有二次元游戏成功发行经验的【电魂网络、宝通科技】。

风险提示：

游戏流水不及预期风险、政策风险、版号不及预期风险。

内容目录

正文

1.   根植Z世代消费需求，二次元手游市场风起云涌

1.1.  二次元游戏深度解析：“宅文化”影响下的游戏品类

二次元一词源于日本，来自于日语“二次元（にじげん）”，本意为“二维”，日本早期动画、漫画作品均以二维图像构成，而通过这些载体创造的虚拟世界被动漫爱好者称作“二次元世界”。二次元具有架空、遐想、幻想、虚构之意，指幻想中的唯美世界，寄托了人们心中对理想生活的憧憬和期望。随着二次元“宅文化”的不断发展，这一概念逐步延伸成为呈现日系风格和世界观的ACGN内容，与三次元内容相区别。

在我国，随着日本动画、漫画、轻小说、游戏等不断进口国内，陪伴90后人群成长，Z世代人群对二次元文化具有高理解、高接受度的特点。随着这些亚文化熏陶下的年轻人步入社会，二次元文化消费者已逐渐成为一股强劲的消费力量。与此同时，二次元文化也逐步由小众走向大众，吸纳着越来越多的群体加入和追捧，“泛二次元”概念应运而生。泛二次元用户指对日系ACG作品有一定兴趣，接触过大热动漫作品，但对“宅文化”没有特别偏好执念和主动需求习惯的用户。泛二次元用户对于二次元文化产品具有理解和接受能力，对该类产品有一定的付费意愿。

从二次元相关性上看，游戏产品主要可以分为三类。

泛用户游戏：与二次元完全无关，适合广泛意义上的游戏用户，具有多样化的美术风格（国风、武侠、魔幻等），品类包括MOBA、SLG、FPS、MMO等多种多样的模式。其代表作有：《王者荣耀》、《和平精英》、《万国觉醒》、《梦幻西游》等。

泛二次元游戏：普及度较高、用户层次较广的二次元游戏，多主打情怀路线，有大量“国民级”经典动画IP作品，如《龙珠》、《圣斗士星矢》、《火影忍者》等。此外还有一类如《恋与制作人》、《阴阳师》这类的原创IP游戏，尽管其画风相对偏日系，同样重视人设和养成，但由于玩家用户圈层相对广泛，仍归类于泛二次元游戏。

核心二次元游戏：用户圈层相对集中于核心二次元人群的二次元游戏，主要特征为有美术风格精致且整体偏向于日系、相对重视人设和剧情、具有完整的世界观构建。其中大部分为原创IP，如《崩坏》系列、《明日方舟》、《碧蓝航线》、《原神》等。也有部分游戏本身源自于日本IP（非“国民级”经典动漫），由中方代理，如《FGO》、《公主连结Re:Dive》等。

二次元游戏作品具有重美术、重剧情人设、轻玩法、长周期等特点：

1）重视美术设计：二次元游戏相较泛用户游戏通常具有更高的美术水平。二次元游戏多针对目标用户对日系ACG作品的热爱需求而制作，并且其付费多以抽卡的形式达成，所以对游戏画质的精细度、卡面立绘的美术风格、UI设计的简洁度等具有较泛用户更挑剔的要求，以追求对于其理想的虚构世界的高度还原，进而促进用户的留存和付费转化。对比二次元游戏和泛用户游戏，大热的二次元游戏美术水平多居行业前列，由此博得更多目标用户的青睐。网易爆火的日系RPG《阴阳师》就以其业界顶尖的美术水平吸引大量玩家“入坑”，流水可观；米哈游开放世界二次元游戏《原神》以其简约精美的立绘和建模风格备受好评并全球“吸金”；完美世界为布局二次元而重点储备产品《幻塔》于2021年初进行了模型和UI的优化迭代，新PV发布后吸引大量玩家期待和讨论。

2）重视剧情和人设，玩法相对轻度：二次元游戏通常会构建更完整的世界观设定和丰富类型的角色设计，玩法较传统3A、MMO、SLG等重度向游戏而言更简单。二次元游戏通常会以设定完整的虚构世界为背景，围绕多角色展开故事，并且以角色养成和类似轻小说的剧情推进为玩法核心，玩家关注游戏剧情的沉浸式体验，因此对剧情设计、人物设定、角色配音等方面具有更高水准的要求，部分产品依赖IP实力和其衍生的内容生态。在玩法方面，二次元游戏基本都具备卡牌+养成的要素，以抽卡为主要氪金点，并且以PVE玩法为主（极少有PVP），对社恐型玩家十分友好。

3）二次元游戏付费和热度呈现较强的周期性特点：二次元游戏伴随剧情和角色的持续更新，不断吸引用户回流，游戏热度随剧情和人物更新呈现周期性冲榜的形态。二次元用户对游戏外内容生态也更为依赖，持续的内容产出、健康的同人文化和ACGN方向的IP衍生促使二次元游戏拥有更高的用户黏性和更长的生命周期。

1.2.  日本之鉴：掌机+Galgame文化影响下的独特二次元游戏属性

二次元手游作为具有浓厚日系风格的游戏类型，与日本游戏行业发展紧密相连。我们将从掌机及Galgame这两个角度对日式二次元游戏作出深度解析。

1）掌机文化：日本移动游戏文化早有渊源。日本在经济高速发展时期，整体文化与职场风格相较欧美而言，工作压力更大，通勤时间更长。因此，他们对碎片化、移动式娱乐需求更大，也使得日本地区掌机市场发展相对领先。

1980年，日本游戏公司任天堂打造了世界第一台液晶屏幕游戏掌机Game&Watch，奠定了游戏掌机发展的基础；1989年，任天堂旗下设计师横井军平设计了Game Boy游戏掌机，采取了可更换卡带的形式，移植了《口袋妖怪》、《马里奥大陆》、《星之卡比》、《塞尔达》等任天堂经典游戏作品，满足了玩家的移动式游戏需求，该游戏机销量高达1.19亿，培养了第一批掌机玩家，该掌机经历多次迭代升级，长期占领市场；2004年，索尼PSP横空出世，凭借强大的高分辨率广色域的3D显示效果推动掌机游戏画质体验达到新高度，实现了其“将主机装进口袋”的策略；同年，任天堂DS系列掌机产品（NDS）上市，NDS设计采取双屏幕+触摸屏的革命性设计，开创新的游戏玩法，依托触摸屏玩法优势，任天堂推出《口袋妖怪Dash》、《大合奏！乐团兄弟》等作品，分食家用机市场。任天堂NDS系列和索尼PSP系列的畅销培养了大量掌机游戏用户，此后，索尼陆续发布PSP GO、PSVita等产品，任天堂陆续发布3DS、2DS。然而，从2013年开始，海外游戏市场有所分化：伴随着由PS4带来的主机及大屏游戏时代以及4G及智能机带来的手机游戏时代来临，掌机游戏不复往日的荣光。2013-2016年是日本掌机的空档期，此时大量3A级大作都在主机端完成发行，轻量级游戏则逐渐开始选择手机端进行发行。此后，2016年任天堂推出的掌机+主机功能兼具Switch再次为掌机收获了新一批粉丝的掌声，开启掌机新纪元。

2）Galgame类游戏：日本作为二次元文化发源地，“宅文化”、“萌文化”在游戏市场拥有较大的市场地位，最初的核心二次元游戏多指具有浓厚日式二次元风格的美少女游戏（Galgame），以塑造美少女角色为游戏核心，强调养成和恋爱模拟。受到美国市场文字冒险类（AVG）游戏畅销影响，日本JAST公司在1985年推出的游戏《天使たちの午后》在传统AVG游戏中加入恋爱冒险元素，玩家通过选择文字分支对喜欢的美少女进行攻略，开辟了该类型游戏的新玩法，日系AVG游戏开始注重角色塑造和剧情发展，为Galgame的成型打下基础；1994年，日本KONAMI公司制作发行的《心跳回忆》大获成功，Galgame就此成型，此后，《同级生》、《AIR》、《KANON》、《CLANNAD》、《Wihte Album》、《Fate/Stay night》等佳作的推出，使得Galgame文化达到巅峰，并且玩法开始从传统文字冒险类丰富扩展到卡牌RPG、ARPG等类型，与此同时，一系列游戏改编的动画、漫画、轻小说作品不断推出，构建起丰富的二次元内容生态。在发达的日本动漫产业的推动下，日式二次元游戏影响力逐步扩大至海内外，深受Z世代群体的喜爱。

在日本独特的掌机文化和Galgame为代表的二次元游戏文化熏陶下，伴随智能手机的普及化，二次元手游的诞生成为大势所趋。2013年日本游戏公司SQUARE ENIX推出了第一款二次元卡牌手游《扩散性百万亚瑟王》，由《魔法禁书目录》作者镰池和马亲自担纲负责游戏剧情设定，该游戏多次蝉联韩国和日本市场APP Store综合排行榜首位，揭开了二次元手机游戏的序幕。此后，2015年的的《乖离性百万亚瑟王》、2016年的《Fate/Grand Order》、2018年的《公主连结Re:Dive》等游戏陆续推出，长期占领日本游戏畅销榜前列，日本二次元手游发展达到顶峰。

2.  高成熟度的手游市场+二次元文化泛化，国产二次元手游走向世界

2.1.  中国二次元手游发展史：从文化输入到文化输出

从发展历程上看，我们认为中国的二次元手游发展主要分为4个阶段。

萌芽期（-2013年）：2013年以前，国内鲜少有二次元手游。当时市场上手游刚开始流行，以轻度休闲、卡牌及MMO类游戏为主。彼时盛大代理引入的《扩散性百万亚瑟王》可以说是国内第一款真正意义上的二次元手游，拉开了二次元游戏整体的序幕。

发展初期（2014-2015年）：这个时期中，主要以日式二次元手游文化输入为主。2014年1月，《崩坏学园2》面世，以完整的世界观及人物设定，偏日系的画风为特点为玩家熟知，该产品系米哈游《崩坏》系列开山之作，奠定了原创二次元IP的发展基础。2014年9月，《战舰少女》上线，该作继承了日本游戏《战舰collection》的优点，以拟人化的战舰为主，通过养成+策略的玩法打开了市场。2015年8月，网易代理的《乖离性百万亚瑟王》公测，短期内具有优秀的流水表现。同年5月，《奇迹暖暖》上线，独特的养成+换装的玩法结合精美的画风，极大地扩宽了泛二次元女性向游戏的市场。

发展中期（2016-2018年）：也是中国二次元手游的产品爆发期。在这个阶段中，中国出现了大量爆款原创IP二次元手游产品，《阴阳师》、《崩坏3》先后于2016年9、10月上线，后均有着单日登顶畅销榜的优异战绩，并且拥有较长的生命周期，在后续的几年内持续有着稳定的高额流水进账。同年9月，B站代理的日本国民级手游《命运/冠位指定》（简称《FGO》）国服发行，也于后续的部分卡池中多次登顶畅销榜。这些精品二次元游戏让国内的厂商们意识到了二次元玩家们的强大付费能力，逐渐把二次元游戏产品线提上日程。此外，泛二次元游戏中面向不同人群的《火影忍者》、《恋与制作人》等游戏也同样成功。

发展后期（2019年-现在）：即中国二次元手游的全球化时期。在这个时期中，中国的二次元游戏水平已经逐渐领先世界。2019年5月，《明日方舟》发行，首月流水达到6亿+，后续在全球多个国家和地区进行发行，均获得不同程度的成功。2020年9月，《原神》再次引爆市场，完成了史无前例的全球化发行，同时首月流水超过2.45亿美元（仅计全球IOS+Google Play），成为短期难以超越的现象级产品。同时，《原神》也以其极具特色的玩法优势实现了核心二次元游戏的普及化，吸引了大量的泛二次元/泛用户游戏玩家，于2020年12月MAU已超过1000万，成功“破圈”。

目前来看，中国二次元游戏已经在世界范围内有一定影响力，甚至对其发源地日本进行反向输出，“出海”效应明显。从日本最大的同人二次创作投稿网站Pixiv中可以看出，2020年有多款国产二次元手游的角色跻身投稿量Top100，其中《原神》、《碧蓝航线》、《明日方舟》均战绩良好。从《原神》2020年10月的收入国家构成看，中国营收仅占33.5%（仅统计全球IOS+Google Play，未统计中国区安卓、全球PS4及PC端流水），其全球化同步发行成果斐然。

2.2.  成熟的手游体系：国内市场深度耕耘，出海高速增长

从整体市场规模看，我国手游市场经过高速发展期，已成世界上最成熟的几个市场之一，内容出海比例持续提升。2020年，我国移动游戏用户规模为6.54亿人，较2019年同比增长4.84%；我国移动游戏市场实际销售收入达到2096.76亿元，较2019年同比增长32.61%。中国移动游戏市场在整体游戏市场中的份额占比已达到75.24%，占据了游戏市场的主要份额。国内手游具有相对成熟的商业模式，内购收费的模式早已被消费者广泛接受。此外，根据伽马数据显示，世界重要移动游戏消费国流水收入TOP100的移动游戏中，中国生产的移动游戏数量呈提升态势。“中国出品”的手游流水收入的增长率也高于其他国家生产的移动游戏流水增长率。

现如今，类比日本动漫产业，移动游戏已经成为中国Z世代群体表达自我的重要出口和文化表现形式，并开始在世界范围内产生影响力。预计在未来，国产游戏厂商会孵化更多内容精美、类型丰富的精品移动游戏，并积极推动优质手游出海，带来更多的用户及付费。

从二次元手游市场看，我国2020年二次元手游市场规模已达到223.1亿元，大量腰部作品填充整体市场。而《原神》的出现也提高了市场对于二次元游戏整体规模的预期，2021年市场规模预计将超过270亿元。未来看，如腾讯、网易、哔哩哔哩等大厂不断拓展在二次元手游产品的布局，仍会有更多爆款头部二次元手游出现，逐步成为手游市场的中坚力量。

2.3.  二次元文化泛化：Z世代群体为主，泛用户接受度高

从用户画像来看，二次元手游受众主要为Z世代群体，用户细分呈现从核心二次元逐步向泛用户拓展的趋势。Z世代群体出生于互联网高速发展时期，是移动互联网的重度用户，无论是使用深度和使用广度还是线上消费意愿和线上消费能力均高于全网平均水平。

二次元游戏在国内的核心受众是在日本ACGN亚文化熏陶下的Z世代群体，二次元游戏所构造的反抗常规、理想主义的价值观，重视剧情人设、注重玩家沉浸式体验的特点也符合Z世代群体的审美需求。与此同时，二次元文化具有天然的二次创作风气和善于造梗的土壤，适合在兴趣圈层内传播，与Z世代用户的社交爱好相符合。

根据i-MUR的两次调研，国内二次元游戏玩家在24岁以下的比例分别为64%、60%，多为Z世代用户；Quest Mobile调查报告显示，二次元游戏用户中，近半用户分布于二线城市及以上，受教育程度更高，消费能力强；二次元游戏人群月均使用时长高于其他游戏人群，符合Z世代互联网使用更重度的特点。二次元游戏用户“为爱付费”的消费理念也与Z世代消费特征相吻合，形成了二次元游戏用户对优质内容具有高付费意愿、高黏性的用户特点。我们认为，伴随Z世代消费群体的成长和步入社会，在二次元游戏上的消费能力也将日趋提升。

近年来，在互联网社群的发展和培育下，越来越多的Z世代用户接触到ACGN文化，并愿意将自己归入泛二次元的兴趣圈层中。哔哩哔哩董事长陈睿称“二次元”是年轻人的社交货币，年轻人为寻找归属感为自己贴上二次元的标签，并通过这个标签与他人社交。近年来，与传统二次元文化具有一定受众重叠性的国漫、配音与广播剧、虚拟歌手、网络小说、服饰文化（JK/LOLITA/汉服）、COSPLAY等泛娱乐的普及和发展，使得二次元内容愈发能受到Z世代用户接受与追捧，从而更好渗透至更多类型的Z世代用户群，实现圈层内部的传播、泛化和拓展，从而进一步扩大二次元游戏的受众群，为其带来更大的市场空间。

2.4.  产品特征：二次元游戏生命周期长，题材、玩法、技术革新带来爆款

从头部二次元产品MAU及收入端表现看，二次元游戏产品生命周期较长。其中网易的《阴阳师》、米哈游的《崩坏三》分别于2016年9月和10月发行，运营至今已超过4年，产品MAU表现仍维持稳定，甚至在部分月份MAU有所提升，并于近一年单IOS端达到年收入10.5亿及4.1亿，由此可见，二次元手游在长运营周期的同时也有较强的创收能力。

近年来，二次元游戏产品数量增加，题材趋于多样化，满足各种爱好消费者需求。《FGO》、《阴阳师》等游戏的大获成功吸引更多厂商加大在二次元游戏领域的布局，推出了大量游戏作品。二次元游戏具有重剧情、重人设的特点，角色养成是二次元游戏核心。中国区别于日本，手机游戏市场规模远大于动漫市场规模，相较于日本依托动漫市场的IP实力与粉丝优势反哺二次元游戏的模式来看，中国更倾向于依赖二次元手游自身的游戏质量吸引用户，对题材和人设的把握也成为游戏成功的关键。

伴随《原神》在全球火爆，游戏的研发技术和玩法创新也成为二次元游戏成功的重要因素。在画面上，《原神》采取了较高水平的渲染技术，实现了精美的画质升级，为玩家带来更高的视听享受。在玩法上，区别于传统的卡牌养成类二次元手游，《原神》在角色养成的基础上，底层采取开放世界的玩法设计，使玩家在游戏中体验更高的游戏自由度，获得更为沉浸式的游戏体验，并且以其极具特色的玩法，吸引非核心二次元用户以及欧美海外用户体验和消费。伴随《明日方舟》、《原神》、《碧蓝航线》等具有创新玩法的游戏在世界范围内爆红，游戏玩法创新、技术水平升级也是决定二次元游戏超越核心二次元的定义，吸引更广泛圈层的用户，在竞争中脱颖而出的关键。

从供给端来看，国产二次元手游爆款频现，移动游戏技术趋于成熟，二次元游戏内容和玩法均逐渐丰富，呈现出精品化的趋势，能够满足国内Z世代玩家对游戏体验的更高要求，并且逐步具备出海全球化的开发实力。从需求端来看，一方面，伴随Z世代用户开始成为主流的消费群体，其在手游上的付费能力将不断提升，“为爱付费”的Z世代消费特点与二次元游戏付费特征相吻合，预计将带来更高的付费率；另一方面，二次元文化趋于泛化，吸引更多年轻用户追捧喜爱，二次元游戏用户基础不断扩大。我们认为，国产二次元手游市场前景广阔，仍具有较大发掘空间。

3.  哔哩哔哩：二次元社群氛围浓厚，垂直渠道打造独特优势

3.1.  从核心二次元到泛二次元，B站的“破圈”之路

哔哩哔哩（简称：B站）是国内深受年轻人喜爱的视频弹幕网站及泛娱乐文化社区，B站发展初期以二次元ACGN内容及其二创作品作为站内主要内容，拥有高垂直度的二次元社区调性和用户基础。经过十三年的发展，B站已逐步发展为集视频、游戏、直播、广告、电竞、电商等多种产品和服务于一体的泛娱乐平台，不仅是涵盖了7000多个兴趣圈层的多元文化社区，也成为目前最受Z世代欢迎的APP。

哔哩哔哩长期致力于“破圈”发展，目前已经从从最初的二次元小众视频平台逐步转变为面向中国Z世代群体的泛娱乐平台。2013年起，B站业务范围逐年扩大，几乎每年都有新业务上线。目前上市公司主体内已拥有视频、游戏、直播、大会员增值服务、电商、广告等业务。2018年，B站上线哔哩哔哩漫画平台，同时收购大量经典及热门漫画版权，正式步入漫画领域；同年，B站收购囊括有声漫画、广播剧、语音直播等二次元内容的猫耳FM以覆盖音频板块，进一步完善线上ACG全产业链布局。

B站通过平台不断“破圈”，将小众的文化大众化，培育了更多能够接受二次元文化的“泛二次元”用户。B站是当代年轻人文化的传播地，Z世代喜欢新鲜事物、喜欢解构权威、喜欢二次创作、喜欢真挚的感情，中国Z世代用户出生并成长于国家迅速发展的时代，拥有这一代人特有的文化自信，渴望自我表达。B站善于理解Z世代，传播着年轻人群体容易共鸣的各类亚文化内容。

1)国创动漫。B站自2018年开始举办国创发布会，大力拓展国创动画领域的布局，推出《元龙》、《天官赐福》等优质国创作品，同时，bilibili漫画也推出大量国漫作品，以优质内容吸引新用户。

2）猫耳FM。2018年，B站全资收购二次元音频社区猫耳FM，该平台涵盖包括有声漫画、广播剧、电台等二次元和泛二次元音频内容，推出《魔道祖师》、《杀破狼》等知名广播剧作品，吸引大量广播剧爱好者。

3）音乐及虚拟偶像。2018年，B站增持虚拟偶像洛天依IP母公司，实现与其旗下虚拟偶像的绑定，洛天依多次参与各卫视综艺活动及央视春晚，促进二次元泛化破圈；2019年B站开始布局虚拟主播，除日系虚拟主播外，2020年B站开始为站内音乐区多名UP主设计二次元虚拟形象，吸引包括泠鸢yousa、祖娅纳惜等知名UP主加入VirtuaReal Star虚拟偶像企划，为ACGN二次元生态注入新活力。各类与二次元文化具有一定相关性和粉丝重叠性的亚文化迅速发展，挖掘培育了更多二次元文化的潜在用户，扩大了泛二次元用户群体，为二次元游戏受众破圈带来可能。

3.2.游戏业务：社区调性赋能，二次元游戏宅基地

B站的社区调性为二次元游戏发展赋能。B站作为最大的Z世代视频社区，拥有大量自制二创PUGC内容，是促进玩家交流、完善游戏外内容生态的肥沃土壤。B站目前投稿内容分布上，游戏类内容常居榜首，B站的直播内容也以游戏直播为主，在该基础上，B站能够依靠站内资源实现低成本宣发引流，实现游戏的长线运营。

B站的游戏业务集代理、自研、渠道联运等业务于一体。B站于2015年首先试水游戏代理，从日本手游厂商GCREST手中代理来在日本女性群体中颇受欢迎的《梦王国与沉睡的100王子》，尽管彼时国内女性向游戏市场并未完全挖掘，该产品的仍在发行首年达到了不错的成绩。2016年，B站再次代理日本国民级二次元IP手游《Fate/Grand Oder》，手游增长进入快车道。2017年，B站再次代理现象级国产二次元手游《碧蓝航线》，其稳定的流水及长生命周期为B站游戏收入再加码。同年，B站推出首款自研游戏《神代梦华谭》，开始涉足自研领域。2019年开始，B站加快脚步，大量推出代理游戏，其中包括多款腰部二次元手游《重装战姬》、《双生视界》、《大王不高兴》等。2020年4月，公司再次代理发行日本的头部二次元手游《公主连结Re:Dive》，效果斐然。公司在二次元手游上的多次发行成功基本证明了B站的发行能力，其核心主站对于二次元玩家的聚集能力可见一斑。

B站拥有二次元高度垂直的联运发行渠道，用户转化效率高。从二次元游戏的发行渠道看，《明日方舟》及《原神》先后放弃传统的安卓硬核联盟渠道，均获得成功。这两款产品除IOS端正常上苹果商店外，仅上线官网+TapTap（导向官包）+买量渠道+B站（联运渠道）进行发行，均取得优秀成果。从传统的安卓渠道分成方式看，其高昂的流水分成及大量长尾流量降低了游戏厂商的利润率，相比较而言，垂直渠道的崛起让游戏厂商（特别是二次元游戏厂商）有了新的选择。TapTap走0分成可以带来可观的利润率，而B站的联运渠道尽管也收取分成，但其则拥有大量的优质用户，宣发成本低，利润率偏高（相较于传统安卓渠道）。从未来看，我们认为更多的精品二次元游戏厂商会选择B站与TapTap等垂直渠道，而用户对高质量的精品游戏渴望以及垂直渠道的增强逐渐也提升了CP商的话语权，而CP厂商的话语权提升也将导致传统安卓渠道将出现新的变化。

B站自涉足游戏业务以来收入稳步增长，从2015年0.86亿元上升至2019年35.98亿元，2020前三季度游戏总收入较2019年同比增长34.8%，为公司发展提供了强有力的支撑。收入构成方面，2017年到2019年，《FGO》和《碧蓝航线》等头部爆款游戏占其游戏总收入的比例逐步下降，B站游戏业务增长开始逐步摆脱依赖于头部爆款游戏的单一模式，其代理的多款腰部二次元手游在市场中崭露头角，多元化的收入结构对其游戏业务长期平稳增长起到重要作用。

成功案例：《Fate/Grand Order》（简称：《FGO》）是被誉为日本“蚁后级IP”的Fate系列首款卡牌类RPG手游作品，由Fate原型小说家奈须蘑菇亲自负责监修和剧本撰写，系日本国民级手游。据Sensor Tower数据显示，2015-2018年该作全球收入超30亿美元，2020年12月其在日本收入仍能登顶当月日本APP收入榜首，足见玩家的忠实程度。2016年9月，《FGO》国服由B站代理发行，B站早期购买Fate系列动画同步放送权及动画版权以来，站内拥有大量Fate系列二创作品，聚集了大量该IP忠实粉丝，自上线起5年以来收入表现优异，长期位于游戏畅销榜单前列。据App Annie和Sensor Tower数据显示，2020年12月《FGO》国服收入约为1861万元，安卓端按IOS的1.7倍估算，该月《FGO》国服总收入超5000万元人民币，呈现长周期态势。

B站在《FGO》的代理运营中以内容联结用户。一方面，B站对《FGO》进行线下地铁广告推广，并邀请受二次元游戏用户喜爱的明星陈坤作为代言人，举办公测发布会等，进行一定社会性营销突破，更多覆盖广泛圈层用户，扩大Fate影响力；另一方面，B站参与围绕Fate的IP生态建设，抓住核心硬核二次元用户。B站在《FGO》上线之初邀请B站动画区知名up主Lexburner在视频中进行内容化广告定制，在视频中介绍Fate英灵历史，运用主站资源实现低成本宣发，方式也为站内二次元用户所接受；2019年，B站助推《Fate/Stay Night》的剧场版动画《命运之夜——天之杯》引进，并在电影上映期间实现其与《FGO》联动等，从而为《FGO》拉新促活；线下举办FGO EXPO Shanghai主题展，满足玩家沉浸式体验需求。《FGO》的成功运营展现出B站在核心二次元游戏代理上的独特优势。

预计B站将以代理+自研+联运作为拉动游戏业务增长三驾马车，持续在二次元游戏领域发力。2020年以来，B站开始加大在游戏业务的布局探索，一方面，大量投资国内体量较小的核心二次元游戏研发厂商，签订独家代理合约，储备了覆盖卡牌养成、模拟经营、休闲竞技、RPG、开放世界等多类型游戏，拓展其产品矩阵，为游戏业务长期增长注入活力；另一方面，B站积极探索引入国外已发行并得到成绩验证的优质游戏，如爆款核心二次元游戏《心罪爱丽丝》。

此外，B站在游戏领域投资布局丰富，早期投资的上海蛮啾、时之砂、Access！等在二次元垂类游戏领域研发上有一定影响力，并与哔哩哔哩签订了部分游戏的独家代理协议。后期投资的游戏公司偏向于二次元类精品工作室，未来将持续加深二次元游戏领域护城河，通过投资获取更多的国内优质二次元游戏代理权。

4.二次元游戏市场：解读国内游戏大厂的布局思路

4.1.腾讯：大热IP加持优势品类，构建泛二次元竞争壁垒

在二次元游戏领域，腾讯在泛二次元游戏上快速发展并建立起了自己的竞争壁垒。2016年起，腾讯与大量大热日漫IP签订合作，获得包括《火影忍者》、《圣斗士星矢》、《妖精的尾巴》、《猎人》在内的多个动漫IP改编权，并依托大热IP的粉丝基础，开发如卡牌、格斗等其优势品类的游戏产品。在此类泛二次元游戏的运营思路上，腾讯以打造IP为核心，通过平台特有优势进行广渠道买量，以较低的获客成本吸引动漫情怀用户体验、留存并消费，带来了可观的收入。

2018年起，腾讯打造了以腾讯动漫、腾讯影业、阅文集团、企鹅影视等业务建构成的IP生态产业链。其中，腾讯在国漫产业的布局为其IP改编的泛二次元游戏注入新鲜血液，形成IP生态的闭环。腾讯依托原有日漫IP改编游戏的成功经验，推出了如《狐妖小红娘》、《一人之下》、《秦时明月：世界》等国漫改游戏，逐步摆脱对日系IP的依赖，促进孵化IP变现，在泛二次元领域寻求新的市场空间。

核心二次元游戏具有高门槛，需要对二次元文化深入了解的特点，腾讯在核心二次元手游运营上仍需突破。腾讯曾尝试引进代理日本热门游戏以布局核心二次元市场，2014年，腾讯引进了《怪物弹珠》、《智龙迷城》两款日本国民级手游，但并未带来良好表现，均在上线后一年关服停运，2016年。腾讯北极光工作室类比当时日本大热的舰队拟人游戏，着手研发一款名为《蔚蓝战争》的舰系手游，但玩家反映不佳，最终也以停止开发告终。2018年，腾讯合作开发的核心二次元游戏《初音未来：梦幻歌姬》、《电击文库：零境交错》等，没有达到足够的游戏品质和沉浸体验以服务核心二次元用户，而由于题材的特殊性也难以触达泛用户，最终以停运告终。

在2020年TGDC中，腾讯将二次元玩家形容为“可爱又迷人的难搞角色”，认为该市场是以头部产品为主，重叠度高的市场。2020年，《原神》的成功带来市场对二次元游戏赛道的新关注，腾讯对核心二次元游戏的布局方式相对谨慎，目前系自研及对外投资并重的模式。从去年开始，腾讯开始加大在二次元游戏领域的布局力度，采取“海投”的方式，投资大量核心二次元及女性向二次元游戏开发厂商，产品线包括《料理次元》、《消零世界：VGAME》、《恋爱吧！偶像》、《奇门之上》、《白之物语》等，未来预计能够获得多款二次元游戏代理储备，以此开拓在该赛道的布局。

4.2.  网易：海外代理经验筑基，自研IP长周期运营+海外引进双线布局

网易在二次元游戏的拓展上也以海外代理为起点。2015年，网易接棒盛大，代理大热二次元游戏百万亚瑟王系列续作《乖离性百万亚瑟王》，该游戏运营时间长达三年，该游戏早期表现优秀，提振了网易开发二次元市场的信心。此后，网易陆续开发及代理《元气战姬学院》、《异次元战姬》、《妖刀少女异闻录》等核心二次元游戏，但市场表现一般。

2016年，网易ZEN工作室推出自研二次元游戏《阴阳师》大获成功。《阴阳师》以其独特的和风剧情人设、业内顶级的美术设计风靡一时，塑造了以《源氏物语》为背景的奇幻丰富的和风世界观以及茨木、大天狗、酒吞等极具特色的角色IP；《阴阳师》的抽卡模式和成就系统带来的有关“非酋”等话题的讨论也在玩家圈中产生极大辐射效应，同人文化的迅速发展形成“自来水”，反过来吸引更多玩家进入游戏；《阴阳师》游戏设计上具有强社交的特点，网易通过强制社交的玩法提高用户黏性，促进用户下沉，将游戏受众由核心用户拓展到泛用户领域，带来了更好的市场表现。在《阴阳师》良好的游戏品质的基础上，网易针对该IP进行了一系列延伸。游戏方面，网易推出MOBA手游《决战！平安京》、休闲手游《阴阳师：妖怪屋》、策略卡牌手游《阴阳师：百闻牌》以及储备产品3A级端游《代号：世界》等衍生游戏，拓展多玩法与IP结合的可能性，吸引更广泛圈层玩家。IP延伸方面，网易就《阴阳师》IP打造泛娱乐生态，推出包括动画、漫画、舞台剧、音乐剧、虚拟偶像、衍生电影、线下体验店等在内的多元化IP衍生布局，释放自研IP价值，实现游戏长周期运营。

《阴阳师》这一自研IP的成功促使网易着力于开发自研IP布局二次元赛道。在《阴阳师》之后，网易又推出《永远的7日之都》、《神都夜行录》、《非人学园》、《幻书启世录》、《黑潮之上》等，并拥有多款二次元游戏储备，以多品类玩法开拓二次元布局，致力于精品化创作，希望培育下一个爆款IP。

另一方面，网易也积极引进代理海外优质二次元游戏。2018年初，网易代理Cygames卡牌对战手游《影之诗》，同年，网易通过建立网易宝船游戏加大布局游戏代理发行市场，建立海外精品游戏发行品牌。该项目下也代理发行了多款海外二次元精品游戏，其中包括世嘉《梦幻之星：伊朵拉传说》、SE《东京偶像计划》等。

网易在同人文化培养上具有其特有的平台优势和市场基因。网易旗下拥有最大的UGC同人文化平台LOFTER和互动阅读平台易次元，吸引大量二次元爱好者入驻创作，为原有游戏的外部内容生态注入丰富活力，延长产品的生命周期。

预计在未来，网易仍会坚持自研IP延伸+海外引进两条道路，丰富自身在二次元游戏领域的布局，利用平台二次元同人创作文化优势，助力游戏长周期运营，培育新的爆款IP，在二次元游戏和泛娱乐领域占据一席之地。

4.3.  米哈游：占领核心二次元游戏高地，精品化助力破圈

米哈游以自研IP《崩坏》筑基，把握细分领域机会，深入钻研二次元细分游戏市场，通过“滚IP”的方式打造品牌形象，为长期收入增长打下基础。米哈游创始团队成立于2011年，由三位热爱二次元文化的上海交通大学学生创立，在与盛大合作研发《泡泡英雄》后，米哈游开始独立研发项目，推出IOS买断制萌系二次元游戏产品《Fly me 2 the moom》。2012年，米哈游注册成立公司，同年，推出崩坏系列首作《崩坏学园》，虽然游戏设计不成熟，数据反映平平，但该作为米哈游后续游戏玩法、剧情设定打下基础。2014年，米哈游推出2D横版射击二次元手游《崩坏学园2》，游戏上线大获好评，游戏总流水超10亿，目前每月仍有过百万流水收入。2016年，米哈游推出3D动作二次元游戏《崩坏3rd》，延续了崩坏系列背景，以独特玩法、高出市场水平的画质表现和技术能力受到玩家追捧，上线三个月注册用户超1200万，充值流水超5亿元。在游戏的基础上，米哈游积极主导内容创作，以丰富的内容积累支撑IP品牌，推出《崩坏》系列官方漫画、动画、轻小说、周边手办、挂件、服装衍生品、线下主题店等增加玩家黏性；推出建立官方内容社区米游社，引导玩家创作以丰富游戏外内容生态。

米哈游重视技术研发能力，尤其在美术渲染领域颇有建树，形成精品化的公司形象。米哈游长期以来关注技术，拥有强大的研发团队，目前，公司研发人员超千人，约占公司总员工数的一半。公司旗下拥有大量移动游戏技术，积累了包括“PostFX”、“AnimeFX”、“3D动画分层上色技术”、“基于s-expr数据驱动逻辑技术”在内的一系列核心技术，使得产品在画面渲染、数据处理、系统架构设计上处于行业领先地位，打造了精品化的二次元游戏生产商的品牌形象。

米哈游在《崩坏》成功的基础上着力打造新IP，并以玩法和技术积极拓展超越核心二次元的用户群体。2020年推出全新开放世界RPG作品《原神》并实现全球同步发行，该作研发投入超1亿美元，上线后以其创新性的玩法、高超的美术表现实现破圈，吸引世界范围内超越核心二次元的游戏爱好者参与体验，上线后多次在包括中国、美国、韩国、加拿大、新加坡、德国、荷兰、印度尼西亚等在内的多国ios畅销榜登顶，并且系全球最快收入达到10亿美元的游戏产品（仅计全球Google Play+IOS渠道）。除海外发行外，2020年，米哈游开始尝试推出小体量女性向游戏《未定事件簿》，拓展其在其他细分赛道的布局，实现多元化发展。

4.4.  A股相关上市公司：逐步拓展产品矩阵，积极布局二次元游戏市场

完美世界：从小众女性向二次元细分品类切入市场，逐步开发更广阔的二次元游戏市场空间。完美世界自2017年开始关注二次元赛道，陆续推出《梦间集》、《云梦四时歌》、《梦间集天鹅座》等女性向二次元卡牌游戏，游戏上线表现较好，吸引二次元游戏玩家关注。近年来，伴随着二次元游戏市场规模不断扩大，完美世界开始尝试涉足偏核心二次元游戏领域，2020年，公司公开自研二次元开放世界游戏《幻塔》，《幻塔》采用了目前大热的开放世界RPG品类，并在传统二次元游戏画风基础上加入完美世界擅长的MMO玩法，以获取规模更大的泛二次元用户市场。今年年初，《幻塔》进行了画质、UI、动作效果的升级，上线PV获得大量用户好评。2020年，完美世界与光线传媒彩条屋达成战略合作，获得《哪吒之魔童降世》、《西游记之大圣归来》、《姜子牙》三大大热国漫IP的游戏改编权，预计未来在原创内容和改编IP的双轮驱动下，能够赢得较广阔的泛二次元市场，为公司带来更大流水收入。

世纪华通：旗下盛趣网络系代理引进日本二次元游戏的先行者，持续与日本IP商合作，同时发力自研发挥优势。盛趣游戏自2013年开始进入二次元游戏市场，系国内最早进入二次元市场的厂商，2013年其代理发行日本大热二次元手游《扩散性百万亚瑟王》，开始布局二次元游戏市场，深入理解二次元用户需求；2014年推出偶像养成音乐游戏《LoveLive！学园偶像祭》大获好评，积累了丰富的产品经验和IP资源；2017年推出二次元游戏《神无月》，一度进入IOS收入排行前十；2018年，盛趣游戏推出全新品牌“i次元”，持续在二次元游戏领域发力，陆续推出《RWBY》、《命运歌姬》、《梦色卡司》等二次元游戏，覆盖各更细分品类用户；2021年，盛趣仍储备多款二次元游戏，包括大热IP改编作品《JOJO的奇妙冒险：黄金赞歌》、《宝石幻想：光芒重现》、Lovelive系列续作《学园偶像祭：群星闪耀》、玩法具有一定创新的二次元模拟经营游戏《小森生活》等，预计会带来较好表现。

宝通科技：宝通科技旗下易幻网络积极代理优质二次元游戏出海，其代理的《食物语》、《幻象回忆》、《造物法则2》等在港澳台地区表现亮眼；公司旗下控股公司聚获网络自研推出《终末阵线：伊诺贝塔》并与哔哩哔哩签订代理协议，目前正在测试阶段，口碑良好；《幻象回忆》国服也即将上线。

电魂网络：电魂网络2020年代理发行SIVA工作室开发的二次元卡牌游戏《解神者》，上线前即引发大量玩家关注，上线后表现良好。

5.  投资建议

我们看好二次元游戏的长期发展空间，首先，从二次元游戏相关度看，值得关注的有近期完成港股二次上市，具有二次元游戏平台属性，二次元游戏代理发行能力极强的【哔哩哔哩】，还有二次元产品布局丰富，中国游戏市场的先驱者【网易、腾讯控股】。并且，我们持续推荐具有平台属性，未来有二次元相关品类产品待发的【心动公司】。

此外在A股市场中，我们推荐具有较强二次元游戏管线，年内有重磅二次元游戏产品发布的【完美世界、世纪华通】。同时，值得关注的有二次元游戏成功发行经验的【电魂网络、宝通科技】。

6.  风险提示

游戏流水不及预期风险、政策风险、版号不及预期风险。

（智通财经编辑：秦志洲）