华西证券：挖掘最具成长性的港股SaaS赛道

本文来源微信公众号“科技晶选”，作者华西计算机团队。

主要逻辑

港股市场具备明显投资价值，挖掘SaaS优质赛道

我们从宏观流动性层面分析，当前A股蓝筹估值高企的背景下，我们发现港股市场具备明显投资价值：在海外经济体受疫情影响和中国企业高速成长的背景下，港股市场兼具美股的流动性溢价和企业资产的高成长性。

1、港股市场受益于全球“流动性充裕”表现强劲。在疫情影响下，以美国为首的全球主要经济体实行货币宽松政策刺激经济复苏，美股市场流动性充裕水涨船高。港股作为中国的离岸金融市场，货币自由流通，同样受益于流动性充裕逻辑。

2、港股市场标的主要源自中国，更具成长性和活力。中国科技企业正处于蓬勃发展的高成长阶段，极具成长性与活力。

企业级SaaS：云计算SaaS产业的核心主赛道

1、金蝶国际(00268)：我国领先的企业级SaaS企业，受益于国产化和SaaS化时代机遇，未来3年云业务复合增速超60%。

2、浪潮国际(00596)：背靠浪潮集团强大资源，公司已经形成完善的SaaS产品线，有望重点发力政企市场。

 地产SaaS：渗透率低，空间巨大的SaaS赛道

3、明源云(00909)：房地产SaaS领军，掌握产业链核心定价权，先发优势+产品力+渠道优势，持续强化企业壁垒，深挖护城河。

 电商SaaS：坐享私域流量红利的高增长赛道

4、中国有赞(08083)：卡位私域电商黄金赛道，定位“卖铲子”的角色，掘金私域流量爆发的电商市场。

5、微盟集团(02013)：微信生态最大的第三方服务商，SaaS+精准营销双轮驱动，受益微信生态流量爆发红利。

 综合云：公有云市场持续高景气，拓展长尾市场

6、金山软件(03888)：公有云+办公软件+娱乐软件三家马车齐头并进，受益于公有云持续高景气，办公软件MAU&ARPU双提升。

7、中软国际(00354)：云智能贡献主要增长，未来3年复合增速57%。解放号拓展千亿元长尾市场，有望打开企业成长空间。

投资建议

我们从“资本市场流动性”和“企业资产成长性”2个视角分析，我们遵循“中国核心成长资产”嫁接“全球流动性”的逻辑，精选云计算SaaS领域4大高景气的细分赛道，分别是企业级SaaS、房地产SaaS、电商SaaS和综合云，以下标的有望受益于细分赛道的高成长：

1）企业级SaaS：金蝶国际、浪潮信息。2）房地产SaaS：明源云。3）电商SaaS：中国有赞、微盟集团。4）综合云计算：金山软件、中软国际。

风险提示

1）疫情加剧的全球经济下行的风险。2）美联储货币政策可能收紧的风险。3）SaaS企业云产品推广不顺利的风险。4）云计算市场竞争加剧的风险。

报告正文

1.港股市场具备明显投资价值，精选四大SaaS细分赛道

1.1.从流动性和企业资产成长性，港股市场具备明显投资价值

从整体视角看，我们分析A股与港股、A股小盘股与大盘股的表现：

1）2020年四季度A股小盘股与大盘明显分化：通过Wind数据，从2020年四季度开始，代表A股小盘股的中证1000指数与代表大盘的沪深300指数出现分化，小盘股明显跑输，市场拥抱确定性蓝筹。

2）近两年A股与港股大盘股走势趋同：从另一个角度，代表A股大盘股的中证100指数与恒生沪港通指数趋同，南下资金看好港股市场投资机会。

从结构性视角看，我们分析A股、美股和港股的小盘股和科技股表现：

3）中国A股小盘股明显跑输港股和美股小盘股：从小盘股角度分析，A股代表指数中证1000明显跑输港股（恒生沪港通小型股）和美股（罗素2000）小盘股指数。

4）中国科技龙头股跑输恒生科技纳斯达克中国科技股：从科技股角度分析，A股代表指数A股科技龙头明显跑输港股（恒生科技）和美股（纳斯达克中国科技股）小盘股指数。

我们从宏观流动性层面分析，参考当前A股蓝筹估值高企的背景下，我们发现港股市场具备明显投资价值：在海外经济体受疫情影响和中国企业高速成长的背景下，港股市场兼具美股的流动性溢价和企业资产的高成长性。

1、港股市场受益于全球“流动性充裕”表现强劲。在疫情影响下，以美国为首的全球主要经济体实行货币宽松政策刺激经济复苏，美股市场流动性充裕水涨船高。港股作为中国的离岸金融市场，货币自由流通，同样受益于流动性充裕逻辑。

2、港股市场标的主要源自中国，更具成长性和活力。港股市场标的以中国企业为主，相对于海外经济体，中国疫情受控效果最理想，宏观经济和企业复苏明显。其次，相对于欧美成熟经济体，中国科技产业正处于蓬勃发展的高成长阶段。

1.2.港股云计算四大细分赛道，主流SaaS标的极具成长性

我们根据港交所行业分类，选取“资讯科技类”中的“软件服务”类合计72家上市公司作为总标的池进行研究分析。考虑到全球和中国云计算产业发展的巨大前景和行业高景气，我们本次重点分析云计算板块，精选4大优质细分赛道，以下标的有望受益云计算SaaS板块高景气：

1）企业级SaaS：金蝶国际、浪潮信息。

2）房地产SaaS：明源云。

3）电商SaaS：中国有赞、微盟集团。

4）综合云计算：金山软件、中软国际。

港股主流SaaS公司收入体量在10-35亿元级，少数公司仍在早期亏损阶段。

从收入端来看，除中软国际和金山软件公司体量大于50亿元，剩下的港股SaaS公司位于10-35亿元之间。从利润来端看，金山软件净利润100.5亿元主要是分拆金山云的投资收益所致，中国有赞、微盟集团、金蝶国际、明源云均出现账面亏损。

事实上，明源云和微盟亏损分别是由于优先股和可转债公允价值的变动导致的，剔除该因素的影响，明源云和微盟分别盈利3.83亿元和1.08亿元。

中国有赞和金蝶国际出现亏损：中国有赞当前处于发展初期，销售和研发费用较高，并且拓展市场和渠道的成本短时间内无法弥补。金蝶国际由于研发支出费用化比例提升，叠加苍穹云推广销售费用率提升导致。

主流港股SaaS公司市值均在200亿元-500亿元，500亿元-1000亿元2个区间，主流PS估值在10-20倍区间。

7家主流的港股SaaS公司中，除了浪潮国际外，金蝶国际、金山软件、明源云在500亿元-100亿元市值区间，中国有赞、微盟集团、中软国际在200亿元-500亿元区间。

估值角度，除了浪潮国际和中软国际外，其他4家公司2021年PS估值均在10-20倍PS区间，明源云甚至高达24倍。事实上，由于浪潮国际和中软国际大部分收入为IT软件外包业务，如果用PE估值法，则对应的估值分别为13倍和19倍PE，亦处于合理估值区间。

主流港股SaaS公司云业务增速在40%-70%之间，收入占比超过30%。

从云业务收入角度，由于公司整体收入体量较大，中软国际云、金山软件和金蝶国际业务收入较高，分别为33亿元、22.6亿元和19.1亿元。主流港股公司云业务增速均在40%-70%之间。从收入占比的角度看，大多数公司收入占比超过30%，金蝶国际和明源云的云业务收入甚至超过50%。

2.港股云计算SaaS板块高景气，精选四大优质细分赛道

2.1.企业级SaaS赛道：云计算SaaS产业的核心主赛道

2.1.1.金蝶国际：企业级SaaS领军，受益于国产化和SaaS化机遇

金蝶国际是我国领先的企业级云服务提供商，成立于1933年，是香港联交所主板上市公司（股票代码：0268.HK），总部位于中国深圳。公司连续16年稳居中国成长型企业应用软件市场占有率第一、连续4年在中国企业级ERM SaaS （即云ERP）、财务SaaS市场占有率第一。

云转型成效显著，云收入占比达58%，利润端高研发投入短期承压。2016-2019年营业收入复合增长率为21.4%，归母净利润复合增长率为8.7%。2020年由于受到疫情导致的项目订单的延期交付，收入端增速出现明显下滑。利润端叠加转型期持续的高研发费用的投入，出现亏损情况。

逻辑一：金蝶国际业务结构逐年改善，云收入实现3年57%的复合高速增长。金蝶云服务业务实现高速增长，2016-2019云收入复合增速为57%，收入占比从2016年的18%提升至2020上半年的57%，2020年云收入到达顶峰19.1亿元。由于云业务相较于传统业务具备更好现金流和收入可预测性，公司业务结构得到明显改善。

逻辑二：ERP国产替代新趋势的出现，金蝶作为国产领军厂商有望最大受益。

外资ERP厂商在中国走过了30年，第一个阶段（前20年）是外资厂商主导的历史，第二个阶段（后10年）是国产厂商追赶并实现替代的历史。在第二个阶段，国内ERP龙头企业-用友与金蝶，年营收增速明显高于国外ERP厂商。

1）国产ERP厂商收入增速大幅提升：2013年以“棱镜门”事件为导火索，国产替代浪潮来临。2014年开始国产替代开始发力，用友金蝶营业收入增速逐步提升。

2）国产ERP厂商大幅超过外资厂商：2015年开始国内外ERP龙头营收增速明显拉开，用友与金蝶的年营收增速均显著高于SAP与Oracle，并一直维持至今。

当前，在高端ERP市场，外资厂商Oracle和SAP仍占据超过50%以上的市场份额，中国科技争端加速ERP国产替代，作为国产ERP领军企业的金蝶，有望最大受益。

逻辑三：云ERP成为ERP市场最重要的增长点，增速接近为传统ERP的10倍。根据IDC统计数据，未来四年我国传统ERP软件增长维持在7%以内，云ERP增速保持在40%以上的高增速增长，后者复合增速接近为前者的10倍。预计2021年我国传统ERP与云ERP市场规模持平，云ERP成为ERP市场最重要的增长点。

2.1.1.浪潮国际：背靠浪潮集团强大资源，重点发力政企市场

浪潮国际是中国领先的开发软件及提供软件外包服务，2003年1月29日注册成立于开曼群岛，2004年4月在香港联交所创业板上市。2005年公司以微软入资为契机，迅速启动向IT服务及软件外包的转型，先后投资于税务、金融、ERP、通信、软件外包等行业。截止目前，已全面实现主营业务由贸易向企业云服务转型。

近3年公司净利润复合增长达50%，疫情受控增长有望明显恢复。收入端，2016-2019年营业收入从12亿元增至29.7亿元，复合增长率为35.4%；利润端，2016-2018年归母净利润从0.6亿元增至3.2亿元，2019年略微下降，但整体增速依然强劲，复合增长率高达50.12%。2020年由于疫情影响，ERP项目实施部署延期，导致收入和利润出现下滑。随着疫情的受控，我们认为2021年浪潮的增长有望得到明显恢复。

逻辑一：2020年云服务同比增长30.5%，收入占比提升至20%。从收入构成看，浪潮国际包括企业管理软件、物联网和云服务三大业务线。其中企业管理软件依然为主要收入来源，云服务业务发展势头迅猛。2020年公司云业务收入5.06亿元，同比增长30.5%，收入占比提升至20%。公司抓住传统企业数字化转型的趋势，大力拓展云业务，有望抓住企业云化转型机遇实现弯道超车。

逻辑二：公司云业务形成丰富的产品线，解决方案占有率政企市场领先。

浪潮国际多年深耕企业信息化领域，以浪潮企业云作为企业转型升级的新动能，力求成为中国企业管理软件与云服务的领导厂商。目前，浪潮国际已经形成了云平台、领域云和中小企业云3大产品线：

1）平台产品：主要是浪潮GS7平台。

2）领域云产品：包括财务共享云、浪潮人力云、浪潮采购云、浪潮云+等。

3）中小企业云产品：包括PS365、云会计、云进销存、PS Cloud等。

凭借浪潮集团的优势地位，浪潮国际在政企市场的解决方案占有率领先。浪潮国际主要客户为国企，产品目前已覆盖26%的中国500强企业。在国资委企业、医药、和建筑行业分别为38%、37%和35%，明显领先于竞争对手。

逻辑三：充分收益浪潮集团强大资源，协同合作加速云化转型

浪潮集团浪潮拥有浪潮信息、浪潮软件、浪潮国际三家上市公司，业务涵盖云数据中心、云服务大数据、智慧城市、智慧企业四大产业群组，为全球120多个国家和地区提供IT产品和服务，全方位满足政府与企业信息化需求。我们认为，至少从以下4个方面，浪潮集团对浪潮国际有明显的助力：

1）浪潮品牌知名度大幅度上升，有利于浪潮国际的业务发展

2）浪潮集团企业上云及工业互联网的资质都已授权并共享给浪潮国际。

3）浪潮国际各个板块的业务发展迅速，比如服务器，政务云等，促进了浪潮国际产品和服务的Cross-sell/Up-sell

4）企业上云工业互联网分工合作：浪潮国际提供企业PaaS，SaaS，管理软件应用等。浪潮集团提供IaaS，服务器，储存等。

2.2.地产SaaS赛道：渗透率低，空间巨大的SaaS赛道

2.1.1.明源云：掌握产业链核心定价权，企业持续深挖护城河

明源云集团控股有限公司是国内领先的地产生态链数字化服务商，为全国超过6000家房地产企业提供智能商业解决方案和管理系统。目前，明源云形成了以核心ERP平台为数字底盘，以云链、云客、云空间、云采购等互联网业务为支柱的战略布局。近年先后推出的SaaS创新业务，成为智能商业经典案例与风向标，实现从管理工具到智慧服务的转型。

明源云深耕房地产市场与渠道建设，近3年收入和利润复合增速分别为47%和72%。收入端，2017-2019年营业收入从5.8亿元增至12.6亿元，复合增长率为47.6%；利润端，同期归母净利润从0.7亿元增至2.2亿元，复合增长率为72.01%。2020年明源云保持稳健增长，实现营业收入17.1亿元，同比增长34.9%。利润端亏损了7.03亿元，主要原因是由于确认优先股的公允价值亏损了9.89亿元，事实上，经调整后的净利润为3.83亿元，相比去年同期增长了62.2%，高于收入端增速。

中国房地产行业的高增长阶段已经过去，未来缺乏运营能力和资产管理能力的房地产企业将难以长久发展，信息化和数字化成为房地产企业的转型方向。明源云以销售楼软件起家，深耕中国市场和渠道，建立了渠道壁垒，是中国领先的房地产数字化服务提供商。

逻辑一：SaaS产品体系丰富，先发优势+产品力领先并持续深挖护城河

明源云的SaaS 产品基于云原生基础架构，用于协助房地产开发商与客户、供应商及其他供应商协同，收费模式为订阅费加上实施费用等服务费用。SaaS 产品包括云客、云链、云采购及云空间。

1）云客：是国内排名第一的面向房地产开发商的新房销售及营销和案场管理工具。长期空间为35亿元/年。

2）云链：房地产建造协同和项目管理工具。长期空间为50亿元/年。

3）云采购：房地产开发商管理材料采购流程的在线平台。长期空间为50亿元/年。

4）云空间：是针对商业及住宅租赁物业的物业运营、租赁管理和资产优化的支持工具。长期空间为15亿元/年。

明源云的产品里方面明显领先竞争对手，具备丰富的产品线和客户资源优势。由于先发优势，经过早期市场和渠道的渗透，公司已经奠定了房地产产业链中数字服务商的龙头地位通过对头部用户的需求正在持续强化，并不断的建立起自己的竞争壁垒。

逻辑二：具备产业链核心定价权，各项指标佐证公司质地优秀

根据弗若斯特沙利文，明源云是中国房地产开发商的第一大软件解决方案提供商，按合约价值计，整体市占率为 24.6%，其中 ERP解决方案市占率25.1%，SaaS产品市占率23.3%。在所有房地产垂直性软件供应商中，明源云占 60%的市场份额。

1）云客产品客户留存率和ARPU值持续提升。据公司招股书，明源云客产品的客户留存率由2017年的93%升值2019年的96%。ARPU值也逐年提升，从2017年的3.7万元升至2019年的4.1万元。

2）明源云持续推动区域合作伙伴。2017-2019年明源云直销客户复合增长率为34.69%；区域合作伙伴的增速更加明显，同期复合增长率高达72.12%。区域渠道合作伙伴比例不断增加，依靠区域合作网络加速拓展市场，抢占市场份额。

逻辑三：中国房地产市场长期稳定增长，信息化渗透率提升空间巨大。

根据公司招股说明书，2019 年中国新房交易额达到 16 万亿元人民币，占中国 19 年GDP 比重 14.2%；并且新房成交额稳定增长，预期 2024 年达到 21.6 万亿元人民币。2019年中国的城镇化率达到60.6%，即使未来保持快速增长，也需要数年才能达到美国城镇化的82.5%。中国房地产市场还有继续增长的空间。

相较于其它行业，中国房地产信息化程度也相对落后。2019年中国房地产软件解决方案渗透率为 0.1%，低于银行、医疗保健、运输、化工生产等行业，更远低于美国同期1.55%的信息化率水平。过去十年房地产的行业问题隐藏在了房价高速增长之下，业务的增长已经超过了内部管理和信息系统的发展。但随着黄金时代的过去，国内房地产对于数字化，信息化的需求日益增长。

2.3.电商SaaS赛道：坐享私域流量红利的高增长赛道

2.3.1.中国有赞：卡位私域电商黄金赛道，掘金私域流量爆发期

中国有赞有限公司是一家主要从事零售科技服务的企业。目前旗下拥有：有赞微商城、有赞零售、有赞连锁、有赞美业、有赞教育、有赞小程序、有赞学院等全面帮助商家经营移动社交电商和全渠道新零售的SaaS软件产品及人才服务，面向开发者的“有赞云”PaaS云服务，面向品牌商的有赞广告、有赞分销、有赞客，面向消费者的有赞精选、有赞微小店等服务。

受益私域流量爆发实现超高成长性，2016-2020年复合增速高达124%。收入端，2016-2020年营业收入从0.7亿元增至18.2亿元，复合增长率高达124.23%；利润端，有赞亏损从2016年的1.9亿元扩大至2019年的5.9亿元，2020年已经明显收窄至亏损3亿元。受益于GMV和SaaS业务ARPU的增长，有赞近两年收入增幅较大，其中2019年和2020均突破10亿元；作为私域流量领域的头部服务商，预计未来接入更多的流量平台，GMV持续增长的同时，新增的云服务收费模式导致ARPU增长，未来有着巨大上升空间。

逻辑一： 公域电商活跃用户增速下滑，获客成本高居不下

互联网人口红利逐渐消退，公域流量成本越来越高。根据阿里巴巴披露数据，2015-2018年间，淘宝网客户管理费用从1.53%增长至2.37%。佣金抽成从0.87%升值0.97%。此外大型电商还通过竞价体系让商家不得持续砸钱维持流量高位。截止2019年底，淘宝网的获客成本已高达到642元，流量红利消退和竞争加剧导致商家在公域电商的运营成本大幅上升。

逻辑二：卡位私域电商黄金赛道，掘金私域流量爆发期

私域流量具备、直接触达 、重复利用 、强客户关系链等核心特征。也就是意味着私域流量的用户有着更高的复购频次以及愿意承受更高的客单价，同时商户也能因此减少获取新用户的成本。根据艾瑞咨询报告显示，微信私域电商规模已经从2014年的820亿元增长至2019年的9804亿元，复合增长率高达64.25%。如今公域电商用户增长乏力导致获客的边际成本不断上升，私域电商已经是大势所趋。作为中国头部私域电商SaaS的提供商，金矿边上大卖掘金铲的人，有赞有望从中受益。

逻辑三：产品线和服务体系较为丰富，满足商家发展需求一体化需求

有赞可以为商家提供SaaS+PaaS+服务+支付的全套解决方案，形成了良好的业务闭环，满足商户各个方面的需求。譬如光是门店SaaS，就有有赞零售，有赞教育，有赞美业，助力实现线上线下一体化经营。除了基本服务，有赞还提供延伸服务，如分销推广，支付担保，增值服务和PasS云服务等等。同时有赞对接平台数量最多，包括微信，支付宝等；直播方面有赞也已经和快手陌陌等直播平台合作。

2.3.2.微盟集团：SaaS+精准营销双轮驱动，受益微信生态流量爆发红利

微盟集团是中国领先的企业云端商业及营销解决方案提供商，同时也是中国领军的腾讯社交网络服务平台企业精准营销服务提供商。微盟集团围绕商业云、营销云、销售云打造智慧云端生态体系，通过去中心化的智慧商业解决方案赋能企业实现数字化转型。

微盟近两年收入稳定高速增长，亏损问题依然存在。借助微信东风，商户数字化运营需求叠加微信商业生态化建设，微盟明显受益。收入端，2016-2020年营业收入从2016年的1.9亿元增至2019年的19.7亿元，复合增长率高达79%；利润端，由于早期销售费用和研发支出投入较大，近几年波动比较大。2020年公司净利润亏损11.6亿元，主要是香港财务准则下可转债公允价值变动亏损10.98亿元和SaaS破坏事件导致的0.94亿元，若剔除掉这两部分的影响，微盟经调整后的净利润由2019年的0.77亿元增长至2020年的1.08亿元，同比增长39.1%。

逻辑一：实施双轮驱动战略，SaaS产品ARPU值持续提升

2020年微盟进行了业务的重新划分，原来的SaaS产品业务更名为订阅解决方案业务，原来的精准营销业务拆分为商家解决方案业务和数字媒体业务，2020年微盟订阅解决方案、商家方案和数字媒体业务收入分别为6.2亿元、5.3亿元和8.2亿元，收入占比分别为31%、27%和42%。

2016-2020云业务收入从2016年的1.76亿元增至2020的6.2亿元，复合增长率达37%。数字化升级大势所趋，行业渗透率低，同时疫情加速企业数字化转型，微盟借力微信，实现云服务收入快速增长；此外SaaS产品升级提价，提升微盟客户服务能力，长期有望推动SaaS板块ARPU值增长。

逻辑二：微信生态最大第三方服务商之一，微信服务市场空间300亿元级

公司的SaaS 产品主要是基于微信、公众号、小程序等提供去中心化的数字商业平台，是微信生态最大的第三方服务商之一，市场份额约15.3%。2019 年腾讯的微信小程序日活用户数达 3 亿元，创造了超过 8000 亿元的交易额，中国小企业基于微信的第三方服务市场规模从2014年的4亿元蓬勃增长，不断做大，预计2022年市场规模增长至304亿元。微盟作为业内领先的服务商最为受益。

逻辑三：打造智慧商业服务生态，精准营销在腾讯广告中份额达17%

1）公司的 SaaS 产品主要分为商业云、营销云及销售云三种云服务产品，其均构建于微盟云平台。微盟的商业云重点布局电商、零售、餐饮、本地生活和酒旅等行业，推出了微商城、智慧零售、客来店、智慧餐厅、智慧酒店等一系列智慧商业 SaaS 产品，帮助商家实现微信生态的商品销售和客户服务。

2）微盟是腾讯生态中最大的精准营销广告代理商之一，2019 年微盟精准营销渠道变得更加多元，持有腾讯广告的12个区域服务商牌照和3个行业服务商牌照。公司在腾讯广告中小企业代理业务的份额占比也居于首位，市场份额达到17%。

2.4.综合云：公有云市场持续高景气，混合云是发展方向

2.4.1.金山软件：受益公有云高景气，办公软件MAU&ARPU双提升

金山软件中国领先的应用软件和互联网服务提供商，随着“转型移动互联网”的战略实施，金山在整体业务及管理模式等方面已完成全面转型，并形成了“3+1”的业务集群。目前，公司已战略性地针对移动互联网市场展开布局，发布了猎豹清理大师、WPS Office移动版等产品，并在同类产品中名列全球第一。

近3年收入端复合增速26%，分拆金山办公、金山云上市利润端波动非常大。金山软件近五年营业收入波动较大，利润端由于公司业务结构的调整，叠加2016和2019年公司分别分拆了金山办公、金山云在A股和港股上市，2020年公司净利润达到100.5亿元，主要是分拆金山云的投资收益。

逻辑一：三驾马车齐头并进，公有云和办公软件业务贡献主要增长。

由于2020年分拆金山云美股上市，金山软件业务包括2大模块，分别是办公软件和娱乐软件，营业收入分别为22.6亿元和33.4亿元。若把金山云业务加回来考虑，2020年金山云业务实现收入65.8亿元，同比增长71%，办公软件业务实现收入22.6亿元，同比增长39%。由此可见，金山软件的两大云业务均表现出强劲的增长势头，为企业贡献主要驱动力。

逻辑二：中国公有云市场高景气，凭借垂直化优势占据一席之地

根据中国信息通信研究院数据， 2019年公有云计算市场规模约521亿元人民币，同比增长36%，预计2021年市场规模将达到903亿元。相比全球，中国公有云渗透率偏低。根据Gartner预测数据，2018年全球市场公有云支出达到1,864亿元美元，公有云渗透率达到5.1%，而中国的渗透率仅为1.3%，中国公有云市场仍有极大拓展空间。金山云凭借垂直细分市场优势有望享受行业高增长带来的红利。

逻辑三：金山办公WPS月活用户数快速增长，人均ARPU值同步提升

金山办公软件公司全线产品月度活跃用户数保持平稳增长，根据金山办公年报，截至2020年上半年，公司主要产品月度活跃用户（MAU）已达到4.54亿元。其中WPSoffice PC版月度活跃用户数1.72亿元；移动版月度活跃用户数2.75亿元；公司其他产品月度活跃用户数0.07亿元。个人客户订阅业务继续成为增长的关键动力。一方面，公司通过提升会员体验、丰富特权功能、拓展内容资源等方式优化WPS会员及稻壳会员业务产品服务；另一方面公司积极开辟新的售卖渠道，拉动了个人服务订阅业务收入增长。

2.4.2.中软国际：云智能贡献主要增长点，解放号打开成长空间

中软国际有限公司是国内大型综合性软件与信息服务企业，成立于2000年，为香港主板上市公司（股票代码0354）。中软国际在服务财富500强企业及大中型客户的近二十年里，在电信、政府、制造、金融、公共服务、能源等行业均取得了不斐的成绩。2017年，公司市值产值双双突破百亿元，已是国内最大的软件与信息技术服务企业之一。

中软国际上市17年复合增速30.7%，明显高于行业19%的增速。中软国际始终保持持久的成长性，上市17年持续高速增长(CAGR 30.7%)，显著高于行业增速(中国IT服务支出CAGR 19%)。2020年公司实现营业收入141亿元，同比增长17.1%。实现归母净利润9.6亿元，同比增长26.4%。

逻辑一：云智能业务贡献主要增长，未来5年复合增速高达57%。

中软国际的主要业务包括两大部分，基石业务和云智能业务。2020年基石业务和云智能业务收入分别为108亿元和33亿元，收入占比分别为77%和23%。

基石业务：即IT服务外包业务，主要客户是华为，其次包括汇丰、BAT等。未来5年基石业务的收入复合增速有望保持16%的增长，2023年有望达到180亿元。

云智能业务：新的增长点，包括云集、解放号等产品，未来5年公司云智能业务收入有望保持57%的复合增速，2023年有望实现120亿元的收入，收入占比超过40%。

逻辑二、未来3年，公司将培育10个一亿元美金级别的大客户。

当前，公司一亿元美金级别的客户仅华为和汇丰。华为是公司最核心的客户，2019年来自华为的收入占比接近50%，此外来自汇丰银行的收入也有了较大的提升。根据公司规划，未来3年，即2023年底，公司将实现300亿元的收入目标，相比2020年实现翻倍。其中，最重要的战略目标，就是培育10个一亿元美金级别的大客户，包括BAT、中国移动、字节跳动等，未来有望贡献长期收入增长点。

逻辑三：解放号拓展千亿元长尾市场，平台型战略有望企业打开成长空间

解放号是中软国际云智能业务中最核心的产品，定位于IT软件外包的长尾市场。一般来说，公司传统业务主要聚焦头部和腰部市场，以获取更高的利润体量和空间。

与此同时中国IT外包长尾市场规模是一个非常广阔的市场，公司推出平台型产品解放号，2019年解放号实现1亿元的收入，预计未来3年分别实现3亿元和10亿元的收入，且利润率逐年提升。长期来看，解放号市场空间超过300亿元。

3.投资主线与细分赛道

我们从“资本市场流动性”和“企业资产成长性”2个视角分析，发现港股市场具备明显投资价值。考虑到全球和中国云计算产业发展的巨大前景和行业高景气，我们遵循“中国核心成长资产”嫁接“全球流动性”的逻辑，精选云计算SaaS领域4大高景气的细分赛道，分别是企业级SaaS、房地产SaaS、电商SaaS和综合云，以下标的有望受益于细分赛道的高成长：

1）企业级SaaS：金蝶国际、浪潮信息。

2）房地产SaaS：明源云。

3）电商SaaS：中国有赞、微盟集团。

4）综合云计算：金山软件、中软国际。

4.风险提示

1、疫情加剧的全球经济下行的风险：疫情可能加剧导致全球经济下行，全球资本市场风险偏好向下，进而影响港股市场。

2、美联储货币政策可能收紧的风险：美联储或因经济风险收紧货币政策，导致全球资本市场流动性下降。

3、SaaS企业云产品推广不顺利的风险：下游客户对云产品的认可度还不高，云产品推广进展不及预期。

4、云计算市场竞争加剧的风险：外来者如互联网巨头的进入导致云计算市场行业竞争加剧，带来行业盈利水平下降的风险。

（智通财经编辑：陈秋达）