申万宏源：拜登2万亿计划或在国会遇到阻力，疫情缓和、严寒退潮推动美3月非农就业超预期

本文来自微信公众号“申万宏源宏观”，作者：秦泰 王茂宇。

拜登发布2万亿基建计划，计划加税覆盖支出。3月31日，拜登在美国匹兹堡正式公布2万亿基建计划(American Jobs Plan)。

1)2万亿美元基建计划主要包括6个主要部分，分别涵盖交通、水、宽带、电网、住宅、教育、护理、研发、制造业、劳动力共10个方面。既包括水、电、道路等传统基建，也包括电动汽车、半导体等新基建。基建计划总规模达2.35万亿美元，计划在未来8年支出，每年占GDP规模达1%;

2)拜登计划通过增税抵消2万亿基建计划所带来的巨额支出，预计将在未来15年获取超过2万亿美元税收，根据CRFB网站1月末对拜登加税主张的测算，仅提高公司税至28%、调升美国跨国公司最低税率至21%、征收大企业账面收入15%最低税率三项已经可以减少1.7万亿赤字;

3)后续来看，我们认为拜登2万亿计划在国会推行将遇到相当阻力，或将被迫再次使用预算和解(Budget reconciliation)工具，预计在下一个财年(21年四季度)落地。

疫情缓和、严寒退潮推动美3月非农就业超预期。美3月非农就业数据好于市场预期，剔除政府就业新增78万人。

1)建筑业、教育卫生业就业边际改善显著。受益于疫情缓和，在延续前期休闲旅游业改善趋势基础上，3月建筑业、教育卫生业就业修复明显;

2)疫情缓和推动劳动参与率、失业率改善。劳动参与率改善主要来源于女性随着疫情缓和、学校开放重新加入就业群体。3月失业率随非农就业大幅新增而下降，主要为临时性失业者改善推动;

3)长期制造业失业修复缓慢，过度补贴更多利好我国出口。制造业失业恢复较为缓慢。3月临时性失业者下降幅度远远大于永久性失业者，而27周以上失业人数占比和平均失业时长均继续上行，显示长期失业问题仍有待改善。3月中旬以来落地的每人1400美金一次性补贴和每周额外300美金失业周薪，均将继续挤出生产，加速美国供需两端的撕裂，进而推升我国出口。

OPEC+临时性减产协议加速退坡，沙特加码增产。4月1日召开的OPEC+会议如我们此前预期，通过了加速退坡的新一轮临时性减产协议。5-7月减产安排分别退坡(增产)35万桶/日、35万桶/日和44.1万桶/日。更大的边际变化是，边际增产主力由前协议的俄罗斯等非OPEC国家，转向严格遵守前期减产协议而导致产量份额持续流失的OPEC，且沙特更是加码增产。

OPEC+会后油价小幅走高，开会前一个月至会后油价呈现“上升-下降-会后小幅上升”的局面，这或与“3月初超预期未实质性减产-减产预期发酵-实际减产幅度略弱于预期”的预期变化直接相关。本次增产主体明显切换，沙特涌现出更强的增产动机，在未来俄罗斯减产执行效率低下，美国页岩油产量恢复，全球需求回升的背景下，更大程度的供给竞争仍有较大概率出现，使得油价短期波动放大。预计Q2油价逐步回落。

正文

周观点：2万亿基建计划和非农的草蛇灰线

1.拜登发布2万亿基建计划，计划加税覆盖支出

3月31日，在通过1.9万亿美元刺激计划(American Rescue Plan)仅仅不到一个月的时间，拜登在美国匹兹堡正式公布2万亿基建计划(American Jobs Plan)。2万亿美元基建计划主要包括6个主要部分，分别涵盖交通、水、宽带、电网、住宅、教育、护理、研发、制造业、劳动力共10个方面。既包括水、电、道路等传统基建，也包括电动汽车、半导体等新基建。基建计划总规模达2.35万亿美元，计划在未来8年支出，每年占GDP规模达1%。

拜登计划通过增税抵消2万亿基建计划所带来的巨额支出，预计将在未来15年获取超过2万亿美元税收，根据CRFB网站1月末对拜登加税主张的测算，仅提高公司税至28%、调升美国跨国公司最低税率至21%、征收大企业账面收入15%最低税率三项已经可以减少1.7万亿赤字。

后续来看，我们认为拜登2万亿计划在国会推行将遇到相当阻力，或将被迫再次使用预算和解(Budget reconciliation)工具，预计在下一个财年(21年四季度)落地。1)共和党方面，拜登所主张的加税措施直接针对的是特朗普执政期间标志性的2017年减税法案，要获得共和党人支持希望较为渺茫，同时共和党人也担忧大规模政府投资将挤出私人投资;2)民主党内部也面临着分歧，本周多位民主党人认为拜登计划的规模不够大;3)国会推进进程方面，鉴于拜登所提出的增税幅度，如果拜登无法争取到共和党人投票，那么将只能再次被迫采取预算和解，从而仅需投票简单多数通过法案，而这项每财年只能使用一次的工具已经在前期1.9万亿美元法案上使用。所以，如果拜登要再次使用预算和解手段，或要等到今年四季度进入2022年财年之后。

2.疫情缓和、严寒退潮推动美3月非农就业超预期

2.1建筑业、教育卫生业就业边际改善显著

4月2日公布的美3月非农就业数据好于市场预期，剔除政府就业后新增78万人，连续三个月新增就业人数增加。在延续前期休闲旅游业改善趋势基础上，边际上3月建筑业、教育卫生业就业修复明显，均受益于疫情缓和。

1)疫情缓和使得休闲旅游业就业继续大幅修复。美国疫情随着疫苗接种速度稳步提升而在3月大幅缓和，带动疫情防控措施逐步放松，进而使得休闲旅游业在3月继续成为非农新增就业的主要贡献项，新增就业人数达到28万人。从结构来看，食品饮料及住宿服务为主要增量，达21.6万人;从薪水和工时角度，休闲旅游业3月平均时薪同比增幅达4.5%，而平均每周工时大幅增长7.9%，增幅为所有行业之首，显示疫情缓和所带来的正面影响。

2)建筑业、教育卫生服务业分别新增就业11万人、10.1万人，平均每周工时同比均改善，显示严寒退潮和疫情防控措施解封的正面影响。2月建筑业受到严寒影响减少就业5.6万人，而3月随着气候缓和，建筑业3月新增就业11万人;3月教育卫生业共新增就业10.1万人，其中教育业新增就业6.4万人，主要受益于疫情缓和下学校逐步开放。

2.2疫情缓和推动劳动参与率、失业率改善

疫情改善推动失业率、劳动参与率小幅改善。美2月失业率下降至6.0%，劳动参与率上行0.1个百分点至61.5%。1)劳动参与率改善主要来源于女性随着疫情缓和、学校开放重新加入就业群体。从劳动参与率结构来看，3月女性劳动参与率环比提升0.3个百分点至56.1%，而男性劳动参与率却下降0.1个百分点至67.3%，显示3月美国劳动参与率的回升主要受益于疫情缓和、学校逐步开放下女性重新加入就业群体;2)3月失业率随非农就业大幅新增而下降，主要为临时性失业者改善推动。3月临时性失业者下降20.3万人，而永久性失业者仅下降6.5万人，叠加3月低学历群体失业率改善幅度较大，显示失业率改善的来源为低学历人群的临时性失业改善，这也和休闲旅游业为非农新增就业最大贡献互相印证。

2.3但长期制造业失业修复缓慢，过度补贴更多利好我国出口

制造业就业恢复仍然较为缓慢，3月中旬落地的现金补贴和失业周薪或将再度挤出生产。3月制造业就业新增5.3万人，较前几月有较大幅度改善，但相较于休闲旅游业、建筑业、教育卫生业等仍然偏弱，同时制造业3月平均时薪同比在所有行业中仍处于中下游，平均每周工时仅微幅增加。而3月中旬以来落地的每人1400美金一次性补贴和每周额外300美金失业周薪的过度补贴，就如我们在近期报告《豹变-中国出口的国际环境与竞争力报告(2015-2021)》所提到的，将对美国工业生产形成挤出效应，加剧供需撕裂，进而推升我国消费品出口。

长期失业问题改善缓慢。如前文提到，3月临时性失业者人数下降幅度远远大于永久性失业者，而27周以上失业人数占比和平均失业时长均延续了上行趋势，显示长期失业问题仍然有待改善。

3.OPEC+临时性减产协议加速退坡，沙特加码增产

4月OPEC+会议如预期逐步转向增产。我们在此前报告《油价与通胀：历史与现实的宏观视角——通货膨胀系列专题之二》中提到，OPEC+临时性减产协议执行不确定性较大，在全球需求稳步复苏、美国页岩油产量逐渐恢复的背景下，二季度OPEC+或将转向逐步增产。4月1日召开的OPEC+会议如我们此前预期，通过了加速退坡的新一轮临时性减产协议。5-7月减产安排依次为-655万桶/日，-620万桶/日和-575.9万桶/日。分别退坡(增产)35万桶/日、35万桶/日和44.1万桶/日。

更大的边际变化是，边际增产主力由前协议的俄罗斯等非OPEC国家，转向严格遵守前期减产协议而导致产量份额持续流失的OPEC，且沙特更是加码增产。整体上看，5-7月OPEC月均增产30.5万桶/日，加上沙特逐步取消自愿减产100万桶/日减产安排，5-7月OPEC月均增产63.8万桶/日，而俄罗斯等非OPEC月均增产7.6万桶/日，增产主体明显切换。

我们注意到，OPEC+会后油价小幅走高，开会前一个月至会后油价呈现“上升-下降-会后小幅上升”的局面，这或与“3月初超预期未实质性减产-减产预期发酵-实际减产幅度略弱于预期”的预期变化直接相关，但考虑到本次增产主体明显切换，沙特涌现出更强的增产动机，在未来俄罗斯减产执行效率低下，美国页岩油产量恢复，全球需求回升的背景下，更大程度的供给竞争仍有较大概率出现，进而使得油价短期波动放大。预计Q2油价开启逐步回落过程。

全球宏观数据：OPEC+临时性减产协议加速退潮

1.疫情：美国新增确诊病例小幅上升

本周美国新增确诊病例小幅上升，欧洲除英国、意大利、西班牙小幅下降外疫情均出现抬头。美国新增确诊7日平均反弹至6.7万人以上，欧洲主要国家，包括德、法、荷本周新增确诊7日平均均有所增加。截至4月1日，全球新冠疫情累计确诊1.28亿，累计死亡病例281万人，累计康复病例1亿人。本周四天(3月29日-4月1日)美国、英国分别新增确诊病例28万人和1.7万人。

截止到3月31日，美国每天接种疫苗达每百人0.85针，中国每天每百人0.34针，以色列每天接种新冠疫苗达每百人0.27针。截止4月1日，全球范围内完全接种疫苗的人占人口比例最高的是以色列，达55.3%，美国、英国分别为16.3%、6.1%。

2.景气：美3月ISM制造业PMI继续提升

美国3月ISM制造业PMI终值64.7。美国3月ISM制造业PMI终值为64.7，环比上升3.9。产出端，生产、就业指数均大幅扩张，需求端，新订单、在手订单分别进一步上升至68和67.5，同时客户库存持续下探;输入端，美国制造商交货继续放缓，供应商配送指数达76.6。

欧洲主要国家3月Markit制造业PMI终值均超过50荣枯线，疫情防控下制造业生产活动保持韧性。其中，法国、德国、意大利、西班牙、英国制造业PMI均创近两年来最高值，俄罗斯环比下降0.4至51.1。欧洲主要国家3月Markit服务业PMI终值总体环比小幅上升。英国3月Markit服务业PMI终值环比增长7.3至56.8，德国3月服务业PMI终值环比增长5.1至50.8，法国3月服务业PMI终值环比增长2.2至47.8。

欧元区3月制造业PMI终值超过50荣枯线。欧元区3月制造业PMI终值环比大幅增长4.6至62.5;服务业PMI终值环比增长3.1至48.8，为近半年新高。日本制造业PMI终值继续扩张。3月日本制造业PMI终值环比扩大1.3至52.7，韩国制造业PMI终值依然维持在55.3。

3.需求：日韩零售销售同比上升

日本零售销售反弹，批发销售出现下跌。日本2月零售销售指数上升3.1至102.8，同比上升0.9%;而2月批发销售指数下降1.1至89.4，同比下降4.7%。从零售结构看，主要为纺织服装和日常杂货两类非耐用品拉动。

韩国零售销售同比大幅上升，主要为非耐用品和半耐用品推动。韩国2月零售销售同比较1月大幅提升9个百分点至10%，其中耐用品消费同比19%，超过零售销售增速;非耐用品同比上升6%，半耐用品同比上升10%，拉动整体零售。

4.供给与就业：美国工业材料生产持续回升

美国工业材料生产持续回升。1)截止3月27日当周，美国周度粗钢产量同比大幅增长1.1%,产能利用率较上周小幅上升0.3个百分点至77.6%;2)截止3月26日，美国炼油厂可运营能力利用率周度环比增长2.3个百分点至83.9%。

日本2月失业率维持2.9%，环比上月持平。 美国当周初请失业金上升，持续申领失业金人数小幅下降。3月27日当周美国初请失业金人数达71.9万人，环比上周上升6.1万人;3月20日当周持续申领失业金人数达379万人，环比大幅下降4.6万人。

日本工业生产恢复仍面临困难。2月日本工业生产指数同比-3.8%，环比-2.1%，降幅均有所扩大。韩国工业生产大幅回暖。韩国2月工业生产指数同比和环比均大幅改善，同比上升4.4%，环比上升2.1%至111.6。

5.贸易：韩国进出口同比大幅改善

韩国进出口同比大幅改善。韩国3月出口同比增长16.6%，较2月增速上升7.1个百分点;进口同比增长18.8%。韩国3月份贸易顺差环比增加15.59亿美元至41.75亿美元。

6.通胀和大宗商品：OPEC+临时性减产协议加速退潮

受能源价格上涨影响，欧元区HICP同比上行，但核心通胀继续下滑。欧元区3月调和CPI同比上升1.3%，环比提高0.9%，核心HICP同比较上月下降0.2个百分点至0.9%，环比提高1%。

3月份韩国CPI同比上涨1.5%,较2月上升0.4个百分点，延续上涨趋势。分项来看，3月韩国农产品及油类、交运同比分别增长7.0%和2%，创近一年来最大增长;食品及非酒类饮品同比8.4%，服装与鞋类同比增长0.3%，通信同比-1.2%。

4月1日召开的OPEC+会议如我们此前预期，通过了加速退坡的新一轮临时性减产协议。5-7月减产安排依次为-655万桶/日，-620万桶/日和-576.9万桶/日。分别退坡(增产)35万桶/日、35万桶/日和44.1万桶/日。3月31日当周EIA原油库存大幅下降87.6万桶，美国原油产量小幅增加10万桶/日至1110万桶/日。截止4月1日，WTI原油周均价上升至60.74美元/桶，同比上行38.2个百分点至189%;布油周均价上升至63.5美元/桶，同比上行69.2个百分点至230%。

7.房地产：美国2月营建支出环比下降

成屋签约销售指数、营建支出双双降温。1)美国2月成屋签约销售指数同比下降0.5%，环比较上月下降8.2个百分点至-10.6%;2)美国2月营建支出同比较上月小幅下降1.09个百分点至5.26%，环比下降0.79%，为近半年来最低。

美国各期限抵押贷款利率保持稳定。截止4月1日当周，5年期抵押贷款利率和15年期抵押贷款利率均保持不变，分别为2.84%和2.45%，30年期抵押贷款利率上升至3.18%;受此前抵押贷款利率大幅上升影响，截止3月26日当周，美国 MBA 市场指数下降16.2至730.8，连续5周下降，房市持续降温。

日本2月新屋开工、营建订单环比反弹。日本2月新屋开工同比下降3.7%，环比上升4%，营建订单数同比上升2.5%，环比上升18.4%。

8.货币政策和汇率：欧央行加速扩表，美元指数上行

3月末欧央行加速扩表，美国3月非农就业超预期，ISM制造业PMI上行，美元指数本周有所上行，欧元、日元对美元贬值。3月末欧央行资产负债表显示欧央行已经开始加快购债节奏;3月美国新增非农就业91.6万人超出预期，失业率下降0.2个百分点至6.0%;3月ISM制造业PMI终值较上月上行3.9至64.7。截至4月2日，美元指数报收93.0220，较上周上行0.3%;4月1日欧元兑美元报收1.1746，较上周贬值0.5%;4月2日美元兑日元报收110.5500，日元较上周贬值1.1%。截至4月1日，伦敦黄金周均价同比涨幅较上周收窄8.4个百分点至5.6%。

全球宏观日历：关注美国ISM服务业PMI

（智通财经编辑：玉景）