浙商证券：国货当自强，全面看好国产服装龙头抢占市场

本文源自 微信公众号“纺服新消费马莉团队”。

报告导读

新疆棉事件后，我们从淘数据上看到李宁、安踏为首的国产品牌在天猫官方旗舰店的销售自3.24开始爆发出高增速，李宁官方旗舰店3.24-4.4同比增速超过200%，安踏同样超过100%。同时近期各大平台上李宁、安踏等品牌的“限量款”球鞋价格大幅上涨，也充分显示出国产品牌的品牌力提升

我们认为当下国产品牌在整体运营能力上与海外品牌的差距正在迅速缩小，同时在Z世代消费者对国潮不断提升的认可度下，国内服装品牌龙头已经迎来了发展的黄金时期，建议重点关注有能力承接海外品牌流量的龙头国产品牌，安踏体育(02020)、李宁(02331)、波司登(03998)、太平鸟等。

投资要点

本土集团近五年市占率提升明显。我国的鞋服零售市场从2012年起进入单位数增长阶段，2020年整体鞋服零售消费规模达到23659亿元，未来也仍将以4%-5%复合增速成长。虽然海外品牌仍旧占据领先位置，但是安踏、李宁、注射医美波司登、太平鸟为首的国内龙头品牌已经在近五年实现了明显的市占率提升。

十年前本土品牌与海外品牌差距明显，但目前差距已在迅速缩小，不少领域已经实现超越。海外品牌在十年前，相较本土品牌在零售管理、供应链、品牌力上均有较大优势，这让其在中国消费者品牌意识不断苏醒的大背景下不断扩大市场规模。但是现在，我们看到安踏为首的国内品牌通过全面的自身能力磨炼，已经迅速缩小与海外品牌之间的差距，安踏在FILA和DESCENTE上已经拥有了超越海外品牌的单店流水表现。我们认为安踏、波司登等品牌在各自的细分赛道已经具备了与海外龙头全面竞争的实力。

同时，在数字化方面以SHEIN和太平鸟为代表的快时尚公司，正在用全新的方式向ZARA和绫致集团发起挑战。我们认为中国电商十年的发展已经给了我国的快时尚品牌全新的武器向海外品牌发起真正挑战。

当国货遇上Z世代。运营模式上的创新外，95后消费者文化自信的崛起，也让走在时代前沿的中国品牌在“国潮”浪潮下不断获得年轻人更多关注。我们看到，（1）李宁在中国李宁的带动下已经成功在年轻消费者心中树立起国潮代表的形象，无论从消费者年龄、大店店效、折扣表现中国李宁均非常优秀；在中国李宁的带动下，李宁在21年销售增速迅速复苏，公司正在迎来发展的黄金时代。（2）太平鸟同样依靠全新的“太平青年”品牌定位、一年超过50款联名、以及全新的“中国设计”风格，在年轻消费者心中重新树立形象，我们从百度搜索指数上明显看到其在20H2开始对海外竞争对手的超越。

全面看好国产龙头品牌承接海外品牌流量，迎来高速增长。我们认为海外品牌在新疆棉事件之后流量正在受到较明显的影响，而国内龙头品牌一方面在运营能力上已经大幅提升，同时其在年轻消费者心中的形象也正在迅速提升，我们全面看好此次国产品牌承接海外龙头品牌流量，迎来高速发展。重点推荐：（1）体育服饰赛道龙头，安踏体育、李宁；（2）大众服饰龙头波司登、太平鸟、森马服饰、海澜之家；（3）中高端领域的比音勒芬地素时尚；（4）家纺领域的罗莱生活、富安娜、水星家纺等。

风险提示：（1）终端消费需求波动；（2）多品牌运营不及预期

报告正文

1. 行业背景：我国鞋服零售市场海外集团市占率领先，但本土集团近5年地位提升显著

Moncler目前对应21年已经达到44X ，Canada Goose对应其FY22（截止22/3/31）估值也达到35X，两大国际品牌虽然在规模上小于波司登，但由于更强的品牌力，两家公司的估值均明显高于波司登。我们认为考虑到中国广大的市场空间以及波司登仍旧处于上升通道的品牌势能，波司登目前的估值水平仍有较明显的提升空间。

3.2. 安踏体育旗下FILA、DESCENTE展示多品牌运营实力

FILA收入利润占据安踏半壁江山，21年流水目标30%+增长。在安踏体育最新披露的2020年报中，FILA品牌收入174.5亿，占收入49.1%，营业利润疫情下仍保持25.7%高位，收入和利润贡献都占据集团半壁江山。2009年安踏从百丽手中收购FILA大中华区业务，通过5年的产品风格调试和单店模型打磨，在2014年首次实现盈利、2016年开始门店扩张加速，FILA的迅速成长成为安踏集团2017年至今的亮丽业绩的主要动能，FILA也成为服装品牌零售管理标杆，2019年大货单店月店效超过80万，2020年疫情下KIDS和FUSION系列月店效不降反升，冲上35+和40+万水准，线上增长接近翻倍。而2021年公司也为FILA定下不低于30%流水增长的高目标，体现对FILA品牌的强烈信心。

DESCENTE运营仅4年月店效接近FILA，营业利润率超过20%。DESCENTE是日本高端专业滑雪运动品牌，2016年4月安踏与迪桑特日本、伊藤忠成立的合营公司开始该品牌在中国的运营，借鉴了FILA的直营运营经验，安踏利用3年时间打磨产品以及单店模型，截至20年该品牌平均月店效已经接近80万，向FILA品牌巅峰时期靠拢，2020年疫情下品牌收入逆势增长60%+同时营业利润率提升到20%以上，店效及盈利能力提升速度较FILA早期明显加快，体现出多品牌运营能力的有效复制，除DESCENTE外，韩国户外品牌KOLON 2020年在华业务也有明显起色，首年实现扭亏为盈。2021年安踏也为DESCENTE定下50%+流水增长目标，体现对新锐品牌给予厚望。

3.3. 数字化为国内快时尚品牌弯道超车机遇

3.3.1. SHEIN全链路数字化打通，逐步找到超越ZARA的方法

SHEIN依靠产品、供应链、营销一体化的竞争优势，已经逐步在海外抢占ZARA份额。截至2020年底，SHEIN客户已遍布全球二百余个国家；公司在英语系、法语系、拉丁语系及十余个小语种群体中均有较强客户基础。2019年全球活跃用户数超2000万。

从整体运营流程来说，SHEIN的销售从营销开始，通过产品图片上新积累需求，之后依靠供应链现金的数据体系实现精准排期及生产。

SHEIN优势集中于产品、供应链、营销三大层面。首先从产品上来说，SHEIN每周整体上新体量在“万款”级别，同时公司拥有强大的设计和版型修改团队，能够通过精准的设计元素再组合，精确将时尚潮流落地。同时在产品图片上，SHEIN拥有强大的产品拍摄团队，能够尽可能地完美展现上新产品图片。公司通过上新产品图片的点赞、浏览等各种数据决定最后产品的生产量，因此优秀的产品图片能够让公司更准确的判断需求。

从营销上来说，SHEIN在社媒诞生早期就开始进行营销投入，目前在海外主要社媒渠道拥有千万级别的支持者。SHEIN的产品通过其在社交媒体上的运营，能够实现在用户评论和网红推荐下裂变。同时，随着公司规模的扩大，其也已经拥有了领先对手的网红资源，这帮助公司在营销过程中，拥有更多数据根据广告反馈进行生产规划。

供应链方面，真正让SHEIN与其他电商品牌与众不同的是其完全数据化的供应链体系。SHEIN培养出了几百个对其死心塌地的供应商以及一套复杂的供应链管理系统。SHEIN与供应商之间不仅是合作关系，而是深入地对供应商进行了了解并进行可数字化改造。正是这一群由其从小孵化长大几乎等同于自营的供应商，让SHEIN完成了与上游供应链完全数据系统共享的目标，实现了上下游对订单每个环节的实时可视化追踪，让上下游备料和排单均能提前完成。

同时SHEIN经历数次迭代的自主研发的供应链数据体系（IT研发人员达到千人），能够精准地向这些能够快速响应的供应商分派订单，而这批已经打破流水线生产仅以小组制为单位生产的供应商也有能力承接每次仅有200单的下单体量以及全年十几万的SKU体量。SHEIN的这种模式，真正实现了最小化库存风险，同时依靠不断更新的款式持续吸引消费者。

SHEIN的三个优势的直接体现，就是公司可以实现从“测试”至“再订购”的全链路数字化；同时公司可以大幅压缩产品企划以及终端产品梳理的时间。平均来看，SHEIN产品从设计到上架的平均时间为13天，终端网站平均6天即可重新整理商品货架。

相对于SHEIN，ZARA的快反机制是以产品买手为单位，依靠买手在全球搜集到的时尚潮流趋势进行快速生产，并根据线下门店的反馈决定后续补单机制。在这个过程中，买手对于时尚信息的捕捉判断以及买手对于供应商资源的掌握尤为重要，买手成为快反机制中至关重要的一环。

但是一方面由于公司的首单都需要在线下门店进行尝试而不像SHEIN一样可以通过产品图片试新，这使得ZARA需要生产更多量的新产品完成基础铺货工作；同时AI对全网信息的收集以及公司自营站对单个消费者更有针对性的推送，使得SHEIN更了解自己的消费者。因此我们看到的是SHEIN拥有着比ZARA更快的供应链反应速度，也拥有着很高的精准度，

我们看到SHEIN已经变成了一家完全由消费者数据驱动的科技化时尚公司，这也将是快时尚企业未来发展的一大方向。根据《晚点LatePost》的报道，公司20年完成E轮融资估值已经高达150亿美金。

3.3.2. 太平鸟线上模式驱动，在国内势头逐步赶超绫致集团

相较SHEIN的纯电商模式，太平鸟作为传统线下零售企业，也正依靠线上数据驱动的全新经营模式，在国内迅速追赶海外巨头。

随着线上线下消费者的持续融合以及疫情的催化，目前线上线下的消费者已经非常接近，线上消费数据反映的方向已经能够很好地体现整体消费趋势。对于时尚服装公司而言如何让真正决定产品方向的设计师和买手转变思维，让其认识到数据帮助决策是非常重要的一环。

太平鸟在19年开始调整组织架构，打破线上线下部门壁垒实现数据共享，线上数据实时反馈和迅速洞察的优势迅速显现。太平鸟打破了之前线上线下分开考核利润的方式，将终端销售变为了各个部门共同的考核标准。线上部门和线下部门的考核统一至整体流水口径后，线上高效精准的数据开始为公司整体设计提供巨大帮助。公司能够依靠线上上新的反馈在短时间内发现爆款并进行追单或者进行新的设计补充，全面提升产品设计的及时性与准确性。

同时，各部门由原先按顺序接到指令依次行动的方式改为围绕爆款的抱团圆桌讨论制，设计、营销、生产、物流各个部门均在第一时间得知爆款的出现，并开始在各自负责范围内提前互动并开启相应流程。这种全新的组织架构基础上，公司改进激励方式，实行超额分享制，从利益上进一步激发员工积极性。

产品力提升带来的红利，让公司正在逐步成为代表中国年轻人时尚的领导品牌。公司自20Q2以来已连续四个季度保持了高速增长趋势。

太平鸟发行可转债全面推进公司整体数据化建设。太平鸟目前应用线上数据获得的明显销售提升让太平鸟坚定了数字化投入的信心。公司于20年9月发布8亿可转债项目，希望在消费者洞察、供应链效率提升、以及中后台的支持平台上全面引入数据化体系，让公司从运营方式到决策流程上真正迈出数字化转型的重要一步。

从市占率数据我们就能看到，太平鸟在20年疫情下绫致集团市占率明显下滑的情况下，市占率逆势提升，表现出了数字化驱动的明显效果。

4. 国货遇上Z世代

运营模式上的创新外，95后乃至00后消费者文化自信的崛起，也让走在时代前沿的中国品牌在“国潮”浪潮下不断获得年轻人更多关注。

4.1. 李宁：“国潮”代表迎来发展黄金时代

2014年底李宁回归管理，拍板定调“国潮”，全产品线的年轻化。李宁公司自从14年底李宁回归开始，便希望摆脱此前与竞争对手过于同质化的竞争，开始更加注重产品和品牌本身的创新。由此，李宁公司开始大量调研年轻消费者，品牌策略逐渐变化，故事性、主题性产品（韦德之道、少不入川、长安少年等等）逐渐出现，李宁的产品开始与最年轻的消费者产生直接关联（与电竞名门EDG俱乐部、说唱歌手GAI联名等）。

几年的设计沉淀，孕育了18年中国李宁的爆发。在几年的消费者调研和各种系列的设计之后，中国李宁系列于2018年2月首次亮相纽约时装周迅速引爆全场。时装周后上线试销的“悟道”等秀款迅速断货，1000+双“悟道”运动鞋天猫旗舰店上线1分钟售罄，由此中国李宁由试水转为正式品牌线，8月中国李宁正式以快闪店形式落地深圳销售，迅速完成商品化。截至18/19/20年门店数量分别达到23/120/190家。

中国李宁的出现，让李宁迅速成为中国年轻消费者的关注热点。从年龄上，李宁大货过去主要为35岁以上人群消费（对李宁有最强认同感的大部分为60-70后），但中国李宁消费主力人群在18-25岁，95后、00后对中国李宁的认知度明显高于其他年龄段。性别上，过去消费李宁的男/女占比约75%/25%；而中国李宁男女消费占到50%/50%。消费价格带上，李宁大货在600-700元，中国李宁则在1300-1400元。媒体曝光度上，纽约时装周上的亮相引起大众对李宁品牌的空前关注，相关微博话题浏览量超过7800万次，有超过6834篇文章发布，微信文章中超过10万次浏览的篇数达到19篇。

另一方面从渠道上来说，中国李宁也帮助李宁品牌重新站回了一线城市最中心的商圈位置。中国李宁的高曝光度，让其在一线城市核心商圈拥有了众多现象级大店。折扣角度，即便疫情中中国李宁也保持了8折以上的折扣水平，在21年其折扣水平已经回到了疫情前9.2-9.3折的高水平。

在疫情后的21年，我们看到中国李宁带来的品牌势能提升仍旧持续。21年1~3月中旬，李宁线下收入相较19年增长35%~39%，线上收入增长更是达到70%，复苏势头领先行业。同时我们认为在新疆棉事件之后，李宁的销售增速在此基础上仍会有一段较大幅度的提升，我们认为公司作为“国潮”代表正在迎来发展的黄金时代。

4.2. 太平鸟：专注新时代“太平青年”

太平鸟将“青年”融入品牌基因。自18年9月明确青年文化的核心价值，提出“太平青年”这一概念开始，太平鸟全面推动品牌的年轻化升级，并将设计创新专注于年轻时尚，希望全面树立自己在中国年轻消费者心目中的时尚领军品牌形象。

在围绕“太平青年”品牌定位下，太平鸟与中国服装协会成立“中国当代青年时尚研究中心”，全面将品牌调性对准年轻人。同时公司在18年与《华丽志》共同推出《2018中国新生代时尚消费白皮书》，全力推进对年轻人的研究和认知。从宣布欧阳娜娜成为官方代言人、虞书欣成为乐町代言人，到整个20年超过50款IP联名合作，太平鸟一方面不断利用当下最热点的信息与年轻消费者不断产生互动；同时，联名飞跃、大理寺日志等国潮国漫，并不断推出SUPERCHINA概念主题，太平鸟也在进一步聚焦“中国设计”的力量，不断强调中国原创力量。与此同时我们看到，在联名、设计之外，太平鸟正在不断加强与最新一代年轻消费者情感上的互动，不断通过与中国年轻消费者精神世界的互动牢牢把我其情感诉求。我们相信，这也是太平鸟这家年轻的国产服装品牌公司（平均年龄不到30岁）相较海外竞争对手最大的优势。

我们从百度搜索的数据中心可以明确看到太平鸟的百度搜索指数已经相较同价位带的竞争对手出现明显的增长趋势。我们相信太平鸟作为本土时尚品牌，相较海外竞争对手对于本地消费者更加深刻的理解，其有望延续目前趋势在“中国设计”的道路上不断前行。

5.国内外服饰品牌收入规模、市值水平和估值水平对比

海外龙头来看，21年仍属于疫情影响年份，除LVMH、Nike、Hermes、Uniqlo、Lululemon外，其他龙头业绩预期还未恢复到19年水准，而前述有增长的服装集团龙头也相应有较高估值，典型如奢侈品市值第一的LVMH市值达到3392亿美元，对应22PE 32X；运动服饰领域全球第一大龙头Nike 22年估值33X，而高端瑜伽服细分龙头Lululemon凭借高增长22年PE达到39X；休闲服方面，Uniqlo疫情后所在主力市场日本及东亚、东南亚疫情控制较好，叠加疫情居家隔离需求带来的休闲服饰需求上升，Uniqlo市值迅速上升至当前857亿美元，对应22年估值高达43X，而快时尚龙头Inditex疫情后恢复进度慢于Uniqlo，预计22年才能重回19年盈利水准，由此估值对应22年为24X。

我们认为海外品牌在新疆棉事件之后流量正在受到较明显的影响，而国内龙头品牌一方面在运营能力上已经大幅提升，同时其在年轻消费者心中的形象也正在迅速提升，我们全面看好此次国产品牌承接海外龙头品牌流量，迎来高速发展。重点推荐：

1）运动服饰赛道上安踏体育和李宁两大龙头已经逐步具备了与海外品牌抗衡的实力，在优秀的年报推动下我们坚定看好两家公司发展前景；

2）大众服饰方面，看好品牌力不断提升的波司登（21年PE 16X）、产品力红利不断释放的太平鸟（21年PE 25X）、以及龙头森马服饰（21年PE 16X）和海澜之家（21年PE 16X）；

3）中高端中，比音勒芬（21年PE 18X）、地素时尚（21年PE 13X）有望延续此前的高速增长；

4）家纺和日用品领域，我们认为罗莱生活（21年PE 16X）、富安娜（21年PE 11X）、水星家纺（21年PE 11X）等龙头同样有望受益。

6. 风险提示

（智通财经编辑：赵锦彬）