中信建投：滞胀不会来

本文来自公众号“文涛宏观债券研究”，作者“黄文涛 王泽选”

摘要

滞胀的由来：菲利普斯曲线失效、美林经济周期中的一种。60年代菲利普斯曲线近乎完美的捕捉了美国通胀率和失业率之间此消彼长的关系。而进入70年代，美国及大多数西方国家出现了高通胀率与高失业率伴随的现象，菲利普斯曲线效应消失，被称为滞胀。2004年美林证券提出的对一种经济周期的刻画中也使用到滞胀一词，在滞胀周期中，经济增长逐步放缓，但通胀率持续走升。

一般情况下，经济增长放缓同时将带来失业率的上升，因此美林周期中对滞胀的描述本质上和菲利普斯曲线失效后的经济表现是一样的，只是一个是对高通胀、高失业率现象的描述，另一个是从经济运行周期角度用滞胀来对一种经济周期进行定义。滞胀时期的主要原因与影响。

尽管各国经济放缓、物价走升有其各自内生性原因，但因为七国集团(G7)均在石油危机期间发生严重滞胀，因此当时滞胀的最主要原因还是石油危机这一外部冲击。滞胀的经济影响，主要表现为私人消费和私人投资的大幅下滑。因为在石油价格飙升的带动下，原材料、消费品价格普遍大幅上涨，居民消费能力下滑，企业成本走高而销量回落，缩减生产，加大裁员，最终形成负向反馈。而滞胀的对政策和市场影响，表现为货币政策收紧，大宗商品价格普遍上涨，股债面临双杀。

历史上由石油危机引发的滞胀时期中，不仅是石油价格大幅飙升，几乎各类大宗商品价格均大幅走升。而由于经济增长的下行，货币政策的收紧，股市和债市均面临不利局面。我国当前并不会走入滞胀局面。

我国1-2月工业增加值剔除基数效应即两年复合增速为8.1%(前值7.3%)，3月制造业PMI回升且高于过去五年同期水平，工业生产保持强劲。1-2月服务业生产指数复合增长6.8%(前值7.7%)，有所回落，但3月非制造业PMI指数改善明显。

1、2月全国城镇调查失业率季节性走升，历史经验显示3月后会有回落。同时两会政府工作报告将就业目标定在疫前水平，并将稳就业工作作为重点，全年失业率大概率走向回落。2月CPI环比0.6%，同比-0.2%，总体偏弱，CPI同比3月将转正，4-5月明显走升，但需注意到历年3-6月消费品价格环比偏弱甚至回落，二季度CPI同比走升更多是基数扰动，三季度CPI同比将再次回落。

2020年12月至2021年3月是工业品快速上涨阶段，3月中下旬以来原油、铜价已开始高位调整，欧佩克4月会议也表示开始增产，整体看未来工业品价格持续上涨的概率较低，我国PPI同比也将在二季度触顶后回落。

因此，我国既不会面临失业率与通胀率双高的菲利普斯曲线失效局面，也不会面临经济下行与通胀率持续走高的美林经济周期，故而我国没有滞胀，也不会有消费和投资大幅下滑、政策加快收紧、股债双杀的情形。

风险提示：疫情反弹，外部环境不确定性加大。

正文

一、滞胀的含义：菲利普斯曲线失效、美林经济周期中的一种

(一)菲利普斯曲线失效

菲利普斯曲线的提出。新西兰经济学家菲利普斯于20世纪50年代提出菲利普斯曲线，主要通过统计英国1861-1957年近100年的货币工资的变动率与失业率资料，得到二者存在此消彼长的关系的结论。由于工资和物价上涨关系紧密，此后的经济学家将菲利普斯曲线转换成通胀率与失业率之间的关系。菲利普斯曲线之所以广为流传，是因为其有明确的政策含义，即通胀率和失业率此消彼长，要想保持较低的失业率，就得忍受较高的通胀率，二者不可兼得。

菲利普斯曲线的失效与滞胀的提出。以美国为例，60年代菲利普斯曲线近乎完美的捕捉了其通胀率和失业率之间的关系。而进入70年代，美国以及大多数西方国家出现了高通胀率与高失业率伴随的现象，菲利普斯曲线效应消失，这种状态被称为滞胀。美国滞胀最典型的时期就是1973-1975年、1979-1980年两个时期。

(二)美林经济周期中的一种

滞胀除了用于描述菲利普斯曲线失效(高通胀伴随高失业率)的局面，还有一个经典的用法是2004年美林证券提出的对一种经济周期的刻画。美林证券根据产出缺口和通胀率将经济周期划分为四类：再通胀(Reflation)、复苏(Recovery)、过热(Overheat,)、滞胀(Stagflation)。在滞胀周期中，经济增长逐步放缓，但通胀率持续走升。实际上在一般情况下，经济增长放缓同时将带来失业率的上升，因此美林周期中对滞胀的描述本质上和菲利普斯曲线失效后的经济表现是一样的，只是一个是对高通胀、高失业率现象的描述，另一个是从经济运行周期角度用滞胀来对一种经济周期进行定义。美林经济周期中美国最典型的滞胀周期也是1973-1975年、1979-1980年两个时期。

二、滞胀时期的主要原因与影响

由于两种对滞胀的描述背后的本质是一样的，即滞胀局面是指高通胀率、高失业率和低经济增长率，那么谈论其原因与影响时，则不需要再进行区分。

(一)主要原因与对经济的影响

从美国1973-1975年、1979-1980年两次大滞胀的原因来看，既有内部深层次原因，也有外部冲击的原因。就内部原因来看，70年代前后美国经济增长的两大要素出现明显变化，一是技术进步缓慢导致全要素劳动生产率的放缓，二是净储蓄占GNI的比例开始持续下滑。从需求端看，二战后相对稳定的国际环境下爆发的投资、消费需求在70年代前后逐渐衰减，另外德日重新崛起后，美国出口产品竞争力下降，实体经济缺乏增长点。同时由于奉行凯恩斯主义长期干预经济、加大刺激，叠加布雷顿森林体系的瓦解，美国的经济增长在波动中放缓，而通胀率则在波动中走升。

滞胀更为重要的原因当是石油危机引起的外部冲击。因为美国滞胀特征最为明显的时期就是石油危机期间。此外，不仅美国，七国集团(G7)均在同一时期发生滞胀，因此滞胀的最主要原因或许不应只是哪一国的内部因素，而是各国集体面临的外部冲击。1973年10月的第四次中东战争爆发后OPEC宣布石油禁运，1979年伊朗伊斯兰革命爆发引发了第二次石油危机后原油日产量锐减，导致这两个时期原油价格飙升，发达国家经济增长和物价均收到严重冲击，物价层面不仅能源价格大幅上涨，剔除能源和食品后的核心CPI亦同步大幅上涨。

滞胀的经济影响，主要表现为私人消费和私人投资的大幅下滑。因为在石油价格飙升的带动下，原材料、消费品价格普遍大幅上涨，居民消费能力下滑，企业在成本走高及销量回落情形下利润减少，由于工资刚性企业只能加大裁员，居民消费能力进一步下滑，形成负向反馈，最终产出大幅下滑。

(二)对政策和市场的影响

滞胀的对政策和市场影响，表现为货币政策收紧，大宗商品价格普遍上涨，而股债面临双杀。历史上由石油危机引发的滞胀时期中，不仅是石油价格大幅飙升，几乎各类大宗商品价格均大幅走升。而由于经济增长的下行，企业利润的下滑，货币政策的收紧，股市和债市均面临不利局面。

需要说明的是，第一次滞胀时期，美联储主席伯恩斯对实现控制通胀还是促进经济增长的目标犹疑不定，因此在未完全走出滞胀局面的情况下又放松货币政策，从而导致通胀又持续飙升，后被称为“走走停停”的货币政策。但第二次滞胀时期，美联储已吸取教训，主席保罗·沃尔克结束了美联储的“走走停停”政策，大幅提高利率直至通胀率明显得到控制，后被称为沃克尔紧缩。因此，若滞胀再次袭来，央行或许更多参考第二次对滞胀的治理经验，即对通胀的治理更为关注，而牺牲经济增长的目标。

三、我国当前并不会走入滞胀局面

(一)经济仍有韧性，没有停滞

工业生产保持强劲。1-2月工业增加值同比增长35.1%，剔除基数效应即两年复合增速为8.1%(前值即2020年12月当月增长7.3%)，1、2月工业增加值环比季调增长0.66%、0.69%，相比12月加快，同比、环比数据均体现工业增长进一步走强。3月制造业PMI回升且高于过去五年同期水平，除春节后季节性恢复外，出口高增长和内需回暖带动整个生产和需求快持续修复，也是推高3月制造业PMI的重要因素。

服务业生产阶段回落后反弹。1-2月服务业生产指数同比增长31.1%，我们测算复合增长6.8%(前值7.7%)，增速有所回落受疫情阶段性反弹和就地过年政策影响。3月非制造业PMI指数改善4.9个百分点至56.3，高于过去5年同期水平，消费和建筑业同步改善。

(二)失业率季节性回升，后续仍将回落

1-2月城镇新增就业148万人，比2020年同期多40万人，比2019年同期少26万人。1、2月全国城镇调查失业率为5.4%、5.5%，相比2020年末的5.2%上行0.2、0.3个百分点。1-2月失业率比上年末上行月有季节性效应因素，如2019年1、2月失业率也上行0.2、0.4个百分点，此后转向回落，因此未来几个月失业率大概率也转向回落。但当前失业率总体水平仍高于2018、2019年，1月疫情对就业市场也有负面影响，2021年稳就业仍将是全年重点工作之一，两会上政府工作报告增加就业有关内容的篇幅，城镇新增就业目标定为1100万人以上，城镇调查失业率目标定为5.5%左右，回到往年目标水平，根据往年经验，最终的就业数据要远好于政府年初目标，因此目标仅仅是底线，全年失业率大概率相比年初明显回落。

(三)低基数下通胀短期走升，后续仍将回落

2月消费者物价偏弱，CPI同比3月将转正，4-5月明显走升，而后回落。2月CPI环比0.6%(前值1.0%)，同比-0.2%(前值-0.3%)。今年2月物价水平虽上涨但总体偏弱，预计主要受就地过年政策及消费需求未完全恢复双重影响。历史上春节在2月的年份如2015、2016、2018、2019年2月CPI环比涨幅为1.2%、1.6%、1.2%、1.0%。展望后期，历年3-6月消费品价格环比偏弱甚至回落，而2021年3-6月CPI同比将持续走升主要是2020年疫情后的低基数效应所致，高点在5月份，约2%，而后回落，四季度再次走升，全年呈M型走势，均值1.3%左右。今年信用周期回落背景下总需求也不会过热，整体看我国没有物价整体大幅上涨的基础。

2020年12月至2021年3月是工业品快速上涨阶段，后期难持续上行，PPI同比在二季度触顶后回落。由于石油主产国主动减产、流动性泛滥、美元贬值、美国大规模财政刺激、全球供需错配、疫苗推动需求预期好转等因素综合作用，CRB现货指数5年新高，尤其2月受疫情形势好转通胀预期快速发酵，油价、铜价等快速上行，美债收益率攀升。但3月以后，铜价、油价已开始高位调整。去年四季度以来美国钻井数量已开始触底回升，OPEC+继续减产推升油价的好处将旁落他人，激励或大幅削弱。4月1日，石油输出国组织(欧佩克)和一些非欧佩克产油国以视频方式举行部长级会议，同意在今后3个月逐步增产。整体看未来工业品价格持续大幅上涨的概率较低。国内PPI环比已连续4个月接近1%，我们认为环比快速上行阶段已结束，但由于基数原因，PPI同比将在3月及二季度明显走高，进入三季度后将有回落。

因此，我国既不会面临失业率与通胀率双高局面，也不会面临经济下行与通胀率持续走高的经济周期，故而我国不会出现滞胀，也不会有消费和投资大幅下滑、政策加快收紧、股债双杀的情形。

风险提示：疫情反弹超预期，外部不确定性加大。

（智通财经编辑：庄东骐）