光大证券：港股扰动将过，重回正轨

本文来自“光大证券研究所”。

要点

扰动将过，重回正轨——2021年4月港股策略与重点推荐组合

3月港股市场回调，是多方面原因所致。首先是资金流动和估值层面，美债收益率、美元指数上行，会驱使资金有动力离开新兴市场，同时前期涨幅较大估值较高的资产，本身也有调整的内在需求;其次是受到国内经济预期波动的影响，3月公布的经济数据、政府工作报告的经济增长目标，也没有显著超越市场的预期;中美关系3月也出现一些变化。市场整体缺乏上行动力，借机调整。

国内经济预期短期波动，企业盈利仍处于修复通道。我们认为市场只是放大了经济短期的波动，但企业盈利仍处修复通道的判断没有变化。经济与企业盈利修复是支撑港股向好的基础，历史来看，盈利上行期港股市场通常都有较好的表现。预计二季度开始，随着企业盈利向好的数据逐步得到印证，市场也有望重归向好趋势。

美债收益率短期快速上行阶段已过，后续影响有望弱化。当前美国十年期国债收益率已经上行至1.74%，接近疫情前1.88%的水平。经济复苏过程中的收益率上行并不是完全的负面影响，因为收益率上行预示经济恢复。市场的主要担忧是收益率短期快速上行。当前十年国债收益率已经接近疫情前水平，后期不太具备短期继续大幅上行的空间，上行的速度将大大减缓，对市场带来的边际冲击效应也将大幅减弱。近期市场大幅调整后，已经在新的利率均衡水平下形成了新的市场平衡。后期经济基本面走势，将起到越来越重要的作用。

南下资金短期净流出，后续净流入仍是趋势。3月市场情绪降温，南下资金多次转为净流出。主要也是两方面原因影响：

1)港股是离岸市场，海外市场动荡，美元指数回升会给港股市场带来压力，进而使得内地偏交易属性的资金选择阶段性离场;

2)A股3月以来继续回调，作为南下资金重要来源的公募基金发行随之降温。当前港股资产质量仍在持续改善，更多优质公司香港上市的趋势没有改变，港股更为便宜配置性价比优势仍然稳固，未来有望继续吸引南下资金流入。

中美关系：僵持下波折中发展或是新常态：基于美国自身利益的考虑，中美之间政治关系所面临的不确定性或将难以避免，但在疫情修复的大背景之下，中美之间的经济依存度仍是双方合作的压舱石。双方僵持下波折中发展或是新常态。

继续看好全年港股市场表现，顺周期与新经济龙头仍是重点。我们继续看好全年港股市场表现，其年度维度上表现或优于A股市场。经济与企业盈利修复是支撑港股向好的基础，新经济的龙头公司竞争优势也不会因为市场的波动有任何改变。因此在配置上，我们建议重点关注：

(1)低估值板块：盈利修复大背景下， 顺周期行业与疫情修复行业，例如博彩、航空、石油石化、金融等。

(2)美国基建和地产产业链：美国大规模财政刺激计划下，出口和基建产业链有望持续受益，如家电、机械和轻工行业。

(3)寻找质优价廉的优质资产是永恒的主题：新经济龙头公司的竞争优势，不会因为市场的波动有任何变化，科技互联网、消费类公司调整充分后，只要基本面扎实，又将会是长期布局的良好时机。

光大港股四月重点推荐组合：香港交易所(00388)、中海物业(02669)、保利协鑫能源(03800)、中车时代电气(03898)、吉利汽车(00175)、华润啤酒(00291)、九毛九(09922)、安踏体育(02020)、小米集团(01810)、腾讯控股(00700)、比亚迪电子(00285)。标的详细情况及逻辑请参见正文。

风险分析：通胀超预期回升;海外市场波动加大;中美关系波动的风险。

(特别提示：本内容仅作研究动态宣传用，研究报告有时效性，任何研究报告内容仅代表报告外发时特定时点的研究信息汇总，任何关于研究报告、研究观点的解读，光大证券专业投资者客户请联系对口销售或具体研究员，非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。)

正文

一、市场观点：盈利整体仍在修复，阶段性扰动不影响长期乐观

1. 盈利：国内经济预期波动，企业盈利仍处修复通道

3月港股市场回调，部分原因是受到国内经济预期波动的影响。虽然1、2月份的国内经济数据整体仍然不错，但是部分领先指标的表现引起了海外投资者的担忧。2月花旗中国经济意外指数与PMI双双回落。2月官方公布制造业PMI仅为 50.6%，较上月下降1.6个百分点。这引发市场对于国内经济后续复苏动力不足的担忧。另外今年政府工作报告公布了6%的经济增长目标，也使得市场对今年的经济增速预期产生了分歧。

经济波动后将重新回到修复轨道。国内制造业PMI连续回落3个月后，3月重新回到 51.9%，回升整体略超季节性，而且结构上有较多的亮点。这显示经济在前期“就地过年”影响之后逐步回归正轨。全年来看预计仍将保持高增长，数据最终会证伪市场前期的担忧。

全年来看，经济与企业盈利修复是支撑港股向好的基础。对于今年而言，我们认为国内经济的修复与企业盈利的上行将是支持港股向好的基础，港股将有望走出“盈利牛”。从历史情况来看，盈利上行期港股市场通常都有较好的表现，预计二季度开始，随着企业盈利数据逐步得到印证，市场也有望重归向好趋势。

2. 海外流动性：美债收益率短期快速上行阶段已过，后续影响有望弱化

美债收益率震荡上行，美元指数回升，给港股带来一定的压力。2月以来美债收益率持续上行，十年美债收益率一度飙升至 1.74%，引发美股、A 股和港股高估值成长股的集体回调。3 月初美国正式通过了1.9万亿美元的刺激法案，同时拜登政府开始推进约3万亿美元的基建法案。市场预期未来美国财政赤字将继续大幅上升，国债发行压力陡增，推动美国国债实际收益率继续震荡上行。

缩减政策具有缓冲期，市场反应只是再平衡过程。3月25日美联储主席鲍威尔表示，美国经济已经出现了实质性的复苏，未来某个时间将要减少购债规模。这进一步引起市场对于“缩减恐慌”(taper tantrum)重演，以及减少美债购买后美债实际收益率飙升冲击美股估值的担忧。不过回顾2013年，美联储在提及“缩减”后，为了维持经济的平稳，直至2014年才正式开始减少资产购买。因此美联储真正减少购债政策一般会有一段时间的缓冲期限，在此期间美股仍能维持平稳或保持上升。只有在美联储真正停止扩表后，美股才会迎来阶段性调整的压力。

但是，最后即使流动性有所波动，但随着经济增长的证实，影响将逐步弱化，市场适应短期流动性的变化后，经济基本面的发展又再次起到决定性作用。虽然近期美债收益率继续上行，但美股整体的调整却相对有限，欧股的主要指数STOXX50与德国DAX指数均已创下了历史新高。这说明海外流动性并非市场的唯一决定因素，经济修复的影响同样重要。如果经济数据证伪了前期市场对于经济的担忧，或许流动性对于港股市场的影响将逐步的弱化。

美国十年期国债收益率后续上涨空间有限。当前美国十年期国债收益率已经上行至1.74%，接近疫情前1.88%的水平。而美国国会预算办公室预测2021年美国十年期国债名义收益率为2.1%，预计短期内后续美国名义利率上涨空间有限。就经济复苏过程中的收益率上行来讲，并不完全是负面影响，因为收益率上行是以经济恢复为前提。市场往往担忧的是收益率短期内的快速上行。当前十年国债收益率已经接近疫情前水平，后期已经不太具备短期大幅上行的空间，我们预计后续即使收益率水平继续上行，上行速度也将大大减缓，对市场带来的边际冲击效应也将大幅减弱。近期市场在大幅调整后，已经在新的收益率均衡水平下形成了新的平衡。后期经济基本面走势，将对市场起越来越重要的作用。

3. 国内流动性：3月南下资金大幅流出，后续有望恢复净流入

3月A股持续回调下市场情绪降温，南下资金多次转为净流出。主要有两方面原因影响：1)受到中国政府公布6%经济增长目标、流动性边际趋紧的影响，A股自3月以来继续回调，内地投资者交易热情萎缩，作为南下资金重要来源的公募基金发行随之降温。2)港股是离岸市场，海外市场的动荡，美元指数回升会给港股市场带来短期的压力，进而使得内地偏交易属性的资金选择阶段性的离场。3月南下资金合计净流出126.90亿元，为2019年以来首次月度净流出。港股通成交金额占总体港股的成交金额比例也大幅下滑，由之前的35%一路回落到当前的20%。

长期来看，南下资金后续有望恢复净流入，继续为港股市场提供资金面的利好。A股与港股的价差对于南下资金净流入起着决定性的作用。当前恒生AH溢价指数绝对值仍在历史高位，港股资产质量也在持续改善，更多优质公司前往香港上市的趋势没有改变，港股配置的性价比优势仍然稳固，未来有望继续吸引南下资金流入。另外正在发行和等待发行的基金总量仍具有一定规模，能够对未来的港股通投资提供一定的支持。

近期来看，正在发行和代发行的基金总量仍具有一定规模，利好于南下资金的净流入。4月的拟募集金额上限为1146亿份。若按照自2020年5月以来的偏股型基金(混合型基金、股票型基金、国际QDII基金和另类投资基金)的最终发行份额和募集目标的平均比率55%来计算，4月偏股型基金的预计发行份额为630亿份左右，相对较为充裕，在短期内仍能为南下资金提供一定的支撑。

4. 中美关系：短期有影响，中期经济是压舱石，双方僵持中波折发展或是新常态。

近期中美关系再度紧张。3月18日中美最高级别外交官员在阿拉斯加会晤，双方言辞较为激烈。3月23日美国证券交易委员会开始推进针对中概股退市的法案—《外国公司责任法案》，已在港二次上市的中概股也受此拖累。3月24日部分国家或组织又在棉花问题上借题发挥。3月25日美国参议院表示将优先推动有关中国问题的立法，旨在提高科技竞争力，反击中国在世界舞台上的影响。法案拟最早4月交付参议院表决。

美国上届政府遗留着对中国的偏见问题。当前随着中国经济的快速修复，美国经济修复仍然波折，因此民众选择性的倾向依然存在。受到国内民意及民主党传统意识形态的影响，拜登政府在政治方面或将保持激进。中美关系所面临的不确定性或许仍将持续。但在疫情修复的大背景之下，中美之间的经济依存度仍然高企。因此在短期政治冲突之后，双方在僵持中波折发展或是新常态，投资者也将逐步习惯短期双边关系波动对市场的影响。

二、行业配置观点

持续看好全年港股市场表现。近期港股市场受到了海外流动性与国内经济预期波动的双重影响，但我们继续看好全年港股市场表现，并认为其年度维度上表现或优于A股市场。经济与企业盈利修复是支撑港股向好的基础。流动性短期有所扰动，但中期对市场影响有限。

在配置方向上，我们重点关注以下三条主线：

(1)疫情受损严重的低估值板块。受到疫情反弹的影响，欧洲多国重启封锁措施。但往后看，随着疫苗接种继续推进，发达国家疫情逐步缓解，出行限制逐步放开是大概率事件。前期盈利受损较为严重的行业如博彩、航空、石油石化的需求有望继续恢复。另外也可关注受益于宏观经济向好及货币政策边际趋紧的金融板块。

(2)出口产业链相关机会。美国1.9万亿美元经济救助计划正式落地同时3万亿美元的基建计划在持续推进，而目前发展中国家疫苗接种进度明显慢于发达国家，未来中国出口产业链有望继续受益。建议投资者关注受益于中美地产高景气度的家具、家电和与美国基建计划密切相关的机械和制造行业的投资机会。

(3)自下而上关注稀缺成长个股。成长类标的(科技互联网、消费类公司和医药类公司)、新经济龙头公司的竞争优势，不会因为市场短期的波动有任何变化，因前期过高估值近期已有所调整，随着年报的陆续公布将逐渐印证其扎实的基本面及稳固的核心竞争力，调整后将会再出现长期的布局机会。随着“提速降费”边际影响减弱以及5G商用周期开启，我们长期也看好运营商板块。

三、四月重点推荐组合

我们根据前述的行业比较逻辑，梳理如下11支股票作为2021年4月重点推荐标的：香港交易所、中海物业、保利协鑫能源、中车时代电气、吉利汽车、华润啤酒、九毛九、安踏体育、小米集团、腾讯控股、比亚迪电子。

1. 香港交易所(00388)

推荐逻辑：IPO与新产品推进，带动Alpha属性逐步显现

1)证券与衍生品的交易活跃程度取决于市场情绪、资金流动、以及标的资质。2020年香港IPO规模同比增长27%至约4,000亿港币;我们预计2021E包括中概股回归、以及行业龙头等为代表的新经济赴港上市趋势仍有望延续，预计在驱动港交所IPO规模扩大的同时也将进一步提振长期日均交易/结算量。

2)港交所新三年战略规划强调港股与A股/全球市场连接机制，当前涉及的新产品包括MSCI亚洲与新兴市场指数期货、以及规划出台的MSCI A股指数期货等。我们预计港交所为A股国际化长期直接受益标的，新产品、以及互联互通标的/产品等拓宽，将成为其业绩的核心增长点。我们认为IPO与新产品的推进、叠加成本控制，带动了公司Alpha属性逐步显现，维持公司为长期相对收益标的观点不变。

投资建议：维持“增持”评级

我们看好优质公司上市、以及体制优化(境内个人年度5万美元额度内便利化开展境外证券/保险等投资有望落地)驱动的交易量长期改善前景。维持“增持”评级。

风险提示：

交易量放缓;IPO上市数量与融资规模不及预期，A股指数衍生产品、境内个人放开境外投资等政策落地时间点不确定性;印花税上调等市场风险。

2. 中海物业(02669)

推荐逻辑：启动项目合伙人制改革，激励迈出历史关键一步

我们认为，中海物业作为老牌央企物业管理公司，资源禀赋深厚，品牌知名度和美誉度均较高。近期启动项目总经理层面的合伙人制改革，在员工激励方面迈出历史性关键一步。项目总合伙人作为平台，以管理机制创新和薪酬市场化变革为核心，有利于厘清集团层面和项目层面的职能分配，更好的提升项目层面负责人的主观能动性，为公司扩大业务规模，加大第三方外拓规模，奠定了坚实的制度基础。

1)在职能划分方面，近期的改革将推动公司形成集团-平台-项目层面的三级职能管控体系。集团层面负责定标准、定战略，从业务管控逐步转向战略管控;平台公司和项目层面负责具体业务扩张，以利润中心定位为发展导向，推动公司第三方外拓的规模扩张和项目落地。

2)在人员激励方面，近期的改革将大幅提升项目层面管理人员的主观能动性，切实增强一线人员的自觉性和创造性，后续有望以盘活存量和创造增量为出发点，抢抓市场机遇，积极扩张第三方市场规模，积极挖掘存量价值，将个人利益与企业利益密切捆绑在一起。

投资建议：维持 “买入”评级

公司启动项目总经理合伙人制改革，在提升员工激励水平上迈出历史性关键一步，后续利于提升公司经营水平。维持“买入”评级。

风险提示：

项目总经理合伙人制改革推进效果不及预期，第三方外拓进度不及预期;第三方外拓项目的利润率不及预期。

3. 保利协鑫能源(03800)

公司概况：

在我国光伏产业的发展初期，公司打破了光伏多晶硅料由外资企业垄断的局面，成为第一家量产多晶硅的本土企业。2011年协鑫成长为全球多晶硅料及硅片龙头，并开始向下游光伏发电站领域布局。2016年之后公司发展步入下行轨道，一方面是由于硅片技术由多晶切换成单晶，公司多晶硅片业务受损显著;另一方面则是光伏电站补贴拖欠，严重拖累了公司发展。2018年起，公司连续三年亏损。公司启动战略调整，重新聚焦于光伏多晶硅料业务。当前，基于未来硅料供给紧平衡状态，以及公司在颗粒硅技术上的突破，我们看好公司2021年业绩有望扭转过去颓势，步入新一轮的成长周期。

推荐逻辑：聚焦多晶硅料业务重新起航

1)硅料业务迎来量价齐升新局面。2020年下半年光伏市场出现了新一轮的扩产潮，下游硅片、电池片、组件环节的产能大幅扩容。由于资产较重、扩长周期长(约1-2年)、产能弹性小等特点，硅料扩产严重滞后。根据Solarzoom数据，2021年底国内硅片、电池片、组件总产能均有望达到370-400GW规模，而对应的硅料产能仅为250GW水平。目前光伏硅料已步入涨价周期，紧平衡态势未来有望持续。公司硅料双基地战略落地，目前已成为全球高质量、低成本多晶硅制造端的标杆项目，公司有望在2021年显著受益行业供需紧平衡趋势。

2)颗粒硅技术，宝剑锋从磨砺出。FBR颗粒硅技术对比目前市场主流改良西门子法，具备低耗能、连续生产的优势，有望成为下一代光伏硅料技术。公司自2010年开始，历时多年自主研发颗粒硅技术，并通过收购海外资产助力，最终实现了稳定量产。公司颗粒硅产品为市场主流棒状硅的有效补充，已在下游客户实现了质量验证，目前徐州颗粒硅1万吨项目已正式投产，未来发展值得期待。

投资建议，维持 “买入”评级：

基于未来硅料供给紧平衡状态，以及公司在颗粒硅技术上的突破，我们看好公司2021年业绩有望扭转过去颓势，步入新一轮的成长周期，因此维持“买入”评级。

风险提示：

短期供需不平衡;行业波动风险; 产业技术更新迭代不及预期。

4. 中车时代电气(03898)

推荐逻辑：扣非净利同比基本持平，IGBT芯片业务产能释放提供成长空间

1)受计提减值影响，净利润小幅下降。中车时代电气2020年实现营业收入160.3亿人民币，同比下降1.7%;归母净利润24.8亿人民币，同比下降6.9%;但若扣除海工业务计提减值1.5亿人民币的影响，净利润同比基本持平。每股收益为2.11元人民币。公司综合毛利率为37.2%，同比下降1.7个百分点，主要由于产品销售结构的变化。

2)轨道交通装备业务略有下滑，新型装备业务维持快速增长。分业务来看，公司轨道交通装备业务收入138.9亿元，同比下降3.8%，其中机车产品收入35.0亿元，同比增长1.1%;动车产品收入31.6亿元，同比下降19.8%;城市轨道产品收入43.0亿元，同比增长1.1%。新兴装备业务收入19.0亿元，同比增长7.7%。其中半导体产业收入10.0亿元，同比大幅增长42.9%;海工产品收入约3.0亿元，同比下降40%。

在轨道交通市场，公司时速250公里中国标准动车组开始批量试运营;时速600公里高速磁浮样车成功试跑;城轨牵引系统国内市场占有率继续领先;首条全线永磁地铁长沙5号线开通，引领国内地铁进入永磁时代;养路机械高端轨道打磨车获得新订单。在新产业方面，IGBT获得南方电网项目订单;乘用车IGBT获得广汽、东风批量订单;风电变流器、中央空调变流器持续批量交付;“水龙号”浅水挖沟机海试成功，新兴产业市场开拓顺利。

3)IGBT业务持续发力，拟登陆A股加快业务升级与协同发展。公司IGBT业务已建成从芯片到模块再到封装的一条龙产线，第二条IGBT产线主要投向电动车等新市场，目前正处于调试阶段，我们预计21年年底有望实现批量供货。新产能将为公司长期发展提供坚实基础。公司着力体制机制创新，加快业务升级与协同发展。公司科创板上市计划于20年底受理，目前已进入问询回复阶段;如果顺利上市，公司的业务升级与协同发展有望进一步加速。

投资建议，维持“买入”评级

我们认为IGBT芯片等新产业成长空间巨大，对公司未来成长性与估值均有提升作用，值得重点关注，维持公司“买入”评级。

风险提示：

政策变化风险、产品降价风险、新业务拓展不顺风险。

5. 吉利汽车(00175)

推荐逻辑：维持看好行业与新车型周期双振、以及智能电动化推进1)我们预计2021E国内乘用车同比高个位数或近10%销量增速(vs. 中汽协预计约7.5%);其中，预计2021E国内定价人民币20万以上的纯电动乘用车销量约70+万辆(渗透率有望近10%)，行业2C端需求逐步释放前景可期。2)我们预测2021E吉利总销量同比增长21%至约160万辆(vs.销量目标约153万辆，同比增长16%);我们看好1)星瑞/星越L与CMA版博越等车型开启的销量与业绩贡献前景，看好3Q21E浩瀚平台首款车型领克Zero上市提振、以及与互联网公司/富士康合作开放式生态系统架构的平台盈利兑现前景;3)吉利与沃尔沃合并方案落地，有望带动包括动力总成/采购、电动化平台架构/软件算法、以及领克海外布局等各项业务的稳步协同推进;3)极氪智能纯电动汽车品牌独立(公司/控股集团持股比例分别约51%/49%)、以及两个蓝色吉利行动计划的定位与规划前景。维持“买入”评级我们看好行业与新车型周期双振、以及智能电动化推进，维持“买入”评级。风险提示：行业需求修复不及预期，新车型上市/销量爬坡不及预期，芯片短缺，原材料价格上涨，成本费用控制不及预期，疫情加剧/市场与金融风险。

6. 华润啤酒(00291)

推荐逻辑：业绩符合预期，剑指高端持续发力

1)业绩表现符合预期，次高端及以上销售增长超预期：2020年公司实现收入314.48亿元，yoy-5.2%。其中公司实现销量1,110万千升，yoy-2.9%;吨酒价2833元/千升，较2019年同期下降2.4%，不含瓶销售政策对ASP尚有一定压制。量方面，除了疫情的负面冲击外，公司亦主动进行了部分区域的调整。公司2020年对包括河北/陕西/山西/天津/东北在内的区域进行了价格整治：清理部分低价、促销力度较大产品。这些整治措施对于销量有-1%的影响，但经过2020年的治理，这部分区域2021年的增长局面将有望进一步被打开。

分档次看，次高端及以上产品实现销量146万千升，yoy+11.1%(注：2020年较2019年披露口径新调入中高端产品SuperX)，次高及以上产品销量占比达到14%，表现超出市场预期。其中，我们预计SuperX 2020年预计实现销量25万千升，yoy+45%;喜力实现销量27万千升，yoy+90%。除核心大单品SuperX和喜力外，2021年公司亦关注雪花纯生以及马尔斯绿的表现，将在10-12元价格带抢占更多份额，并持续推动另一大单品马尔斯绿在夜场渠道的表现。

公司2020年毛利率为38.4%，同比+1.6pct。未来预计毛利率将继续呈现持续扩张态势，增长源自于：1)次高端及以上产品的增长+区域市场业务质量的提升;2)产能优化及工厂未来布局带来的成本下降。

费用投放方面，2020年公司进一步加大销售费用支出，用作高端产品的品牌推广，销售费用率同比增加1.6pct至19.5%。为配合公司决战高端的战略，公司将继续进行较高的费用投放。喜力是欧洲杯的官方合作伙伴，今年雪花将会配合进行喜力品牌宣传，通过宣传品牌的足球属性，进一步强化国内消费者对喜力品牌的认知。

2)持续渠道深耕建设，下半年有全国性调价可能：渠道方面，2020年公司落地了大客户管理模式，对原有渠道进行赋能培育，同时引入更多新增渠道加入到雪花的高端销售队伍，扩大了高端渠道的销售能力。电商渠道方面，公司积极推进渠道调整：改变传统的低价+促销模式，更加关注高端啤酒的发展。此外亦在争取开展O2O管理模式的落地，持续加强对终端制高点(包括夜场渠道)的把控。

当前啤酒市场基本恢复至2019年消费水平，华润2021年截至当前(3月22日)销量增长较2019年同期有所增长。区域情况，当前两省五市八大高地及省会中心城市是高端市场的主力战场，公司将首先突破这些核心区域。

原材料价格方面，2020年下半年开始，麦芽，特别是铝罐、纸箱等包装物的价格出现明显上涨，21Q1涨价趋势延续，对销售成本带来一定压力。目前行业的提价行为更多是区域性、部分品类的调整，但不排除下半年可能出现全国性涨价行为。

投资建议，维持 “买入”评级

我们看好公司中高端产品持续放量的前景，经过2020年渠道/区域调整后，2021年高端及以上产品有望继续快速放量。维持“买入”评级。

风险提示：

原材料价格上涨快于预期;华润啤酒融合喜力速度低于预期。

7. 九毛九(09922)

推荐逻辑：

1)品牌矩阵持续优化，关注太二开店和怂模型的打造。2020年公司进行了大刀阔斧的品牌端调整，包括太二品牌的继续拓店、九毛九品牌的改造和新品牌怂的创立。

太二品牌的优势进一步巩固，太二品牌(含零售产品)实现收入19.62亿元，对整体营收的贡献比提升至72.26%。全年公司新开门店107家，整体门店数达到233家。经过2020年的锤炼，太二的整体品牌力进一步提升，我们预计公司仍将保持较快开店速度，预测2021-2023年开店数分别为120/150/150家门店。2020年太二整体翻座率为3.8次/天，受疫情影响较2019年有所下滑，但太二酸菜鱼是主要餐饮品牌中恢复速度最快的;2020年客单价小幅提升至79元。

九毛九品牌在2020年进行了大刀阔斧的品牌重塑，公司关停了除广东、海南以外的全部门店，并对这两个区域的门店进行了门店模型的调整。我们预计在经过这一系列的调整之后，九毛九品牌的整体效率将大幅提升，餐厅层面OPM将持续改善。2020年九毛九品牌实现收入7.16亿元，对整体营收的贡献比降低为26.3%。2020年整体翻座率为1.7次/天，客单价小幅提升至60元。

公司在2020年成功推出了新品牌怂，进军火锅赛道。怂品牌沿袭了太二的网红属性，定位年轻客群。当前怂共有2家门店，2020年餐厅层面实现收入748.2万元。今年预计将新开6-10家门店。

2)持续强化成本管控，预计利润率将持续提升。成本端，公司原材料/租金(还原后)/人力成本分别占比38.5%/10.8%/27.5%，分别同比2019年+1.8/+1.1/+1.6pct，成本占比提升主要由于疫情导致收入减少。具体看成本项，原材料方面，公司公告将进一步加大投入建设供应链，成熟供应链下，各品牌方的原材料占比有望下降;租金方面，随着公司品牌力的提升，租金议价力增加，预计租金占比有望下降;人力成本方面，九毛九品牌在重塑过程中不断调整单店模型，单店层面削减了约20%的员工数量，人力成本有望持续优化。

投资建议，维持 “买入”评级：

随着高OPM太二占比的提升，以及九毛九门店模型调整后OPM的改善，公司层面利润率水平将有望持续提升。公司作为平台型餐饮公司，多品牌运作能力不断释放。维持“买入”评级。

风险提示：

市场竞争恶化;渠道掌控力减弱;原材料成本上涨。

8. 安踏体育(02020)

推荐逻辑：20年业绩符合预期，多品牌运动龙头稳健前行

21年目标安踏品牌及儿童门店数量合计9800~9900家，FILA品牌及子品牌合计2050~2150家，迪桑特210~220家，可隆160~170家。

21年公司将推进三条增长曲线发展，包括安踏主品牌、FILA、其他品牌(迪桑特、可隆)，其中安踏品牌作为基石推进“大众、专业、新国货”定位，把握两大奥运会机遇，巩固提升品牌竞争力，21年公司目标流水增长中双位数(乐观预期下高双位数)，叠加DTC转直营影响收入增速将更高;FILA品牌保持高品质增长、覆盖更多更广的高端消费客群，21年目标流水增长30%以上;迪桑特、可隆作为高潜力增长品牌，发掘户外及冬季运动市场的巨大潜力，预计继续保持高成长速度。另外，公司以线上为重点增长渠道、21年计划增速超过30%。

投资建议，维持 “买入”评级：

我们继续看好公司多品牌全渠道发展，21年需求回暖背景下期待运动服饰龙头领先行业复苏、优秀运营经验复制促多品牌发展带来多个增长点，随着零售折扣继续优化、DTC和数字化转型推进、线上线下融合等多项措施推进，运营效率继续提升，新品牌培育逐步带来业绩贡献。维持“买入”评级。

风险提示：

国内外疫情影响超预期致终端零售持续疲软或者恢复不及预期;库存积压;行业竞争加剧;电商渠道增速放缓;小品牌培育或者AMER盈利改善不及预期。

9. 小米集团-W(01810)

推荐逻辑：战略调整初具成效，成长股逻辑逐步兑现

1)手机及互联网变现的闭环模式重新走通、能够实现盈利能力提升。手机出货：尽管4Q20整体出货环比下滑、但是国内手机出货环比上升，背后是公司在缺芯背景下目标明确地优先投放抢占国内市场份额。手机毛利率超预期提升，源自3Q20推出的高端机在Q4放量驱动，显示高端机通过卖足够多的量、有效摊薄成本之后就能拉动手机毛利率。我们此前担心的国内MAU终于在4Q20恢复增长，显示公司通过国内出货份额提升驱动MAU提振互联网变现的链路走通。

2)销售费用增加是品牌+渠道价值的增强，恰是公司补齐能力来突破高端天花板的机会。基于线上线下销售的商业模型差异，线下渠道是高端破局的必要条件。公司线上渠道强势、低价走量的基本盘稳固，困局一直在于突破高端，线下渠道布局增强才能卖出高端产品，小米线上线下打通的超高效率的渠道价值值得重视。

3)IoT业务缺乏新爆品的困局待突破，小米通过海外市场扩张有望驱动增长。公司IoT业务在电视之后没有大单品以及变现模式问题，是整体行业都面临的困局，后续观察公司1Q21起在大家电拓展情况。小米在TWS等众多小单品表现已经证明其基于品牌+渠道底层优势的带货能力;且小米基于其手机品牌的国际影响力是其他国产家电品牌所不具备的，通过海外市场拓展仍有望驱动增长。

投资建议，维持 “买入”评级：

小米特有的生产-流通模式成就了高效率的智能硬件零售公司，渠道+平价品牌底层优势稳固，高端破局、国际化市场拓展、IoT时代新品类扩张等机会逐步兑现，基本面内生持续增长空间广阔。维持“买入”评级。

风险提示：

手机份额扩张不及预期;海外市场拓展不及预期;互联网变现不及预期;美国相关管制政策升级。

10. 腾讯控股(00700)

推荐逻辑：手游业务延续高增长，金融与云成为增长新引擎

基本盘稳固+新游突出，手游延续高增长。2020年手游收入1,115亿元，同比大幅增长66%。1)稳定基本盘持续贡献流水：国内《王者荣耀》与《和平精英》基本保持在iOS中国畅销榜Top 2，海外《PUBGMobile》与《CODM》延续强势表现。2)国内新游表现强劲+重磅新游带来业绩增量：新游《天涯明月刀》首月流水超13亿元，年末上线的《使命召唤手游》首周收入逾1400万美元。未来端转手游IP《DNF》手游、《英雄联盟》手游以及国产动漫经典IP手游化《秦时明月世界》预计为游戏业务带来新增量。

社交广告保持增长，随微信广告位增加持续提升。2020年社交及其他广告收入680亿元，同比增长29%;主要由于朋友圈广告库存上升带动收入增长，以及价格较高的视频广告上升推动移动广告联盟收入增长。微信广告加载率提升驱动广告价值持续增长：1)微信朋友圈：第四条广告位填充率良好，新增广告位带来业绩增量;2)小程序：进一步提高激励视频的广告库存加强广告变现;3)视频号：带来全新内容曝光位以及新的内容广告变现，将成为广告业绩增长的重要支撑。

商业支付带动金融科技增长，2B业务助力云服务发力。1)金融科技：零售、公共服务及食品等垂直领域的日活跃消费者增加驱动商业支付频率提升，以及理财平台业务的用户规模和业务量持续增长。2)云服务：企业微信和腾讯会议等2B业务持续拓展，其中企业微信自推出以来已服务超过550万企业用户，与超过4亿微信用户连接;腾讯会议长期保持国内iOS端商务类App下载量头名。

视频号对微信生态长远有何价值?1)补足微信视频内容的短板，满足用户实现“社交+内容”的娱乐消费需求;2)打开微信公域流量池，打通原本零散的公众号、朋友圈、小程序、小商店、直播等产品，盘活微信流量;3)提供更丰富的商业化场景以及更完整的商业转化链路，将为微信打开增量货币化空间。

投资建议，维持 “买入”评级：

我们认为公司核心手游业务受益于基本盘贡献稳定流水叠加端游转手游预计延续高增长，未来视频号及小程序有望驱动网络广告及支付业务增长超预期，金融科技与云计算赛道中长期成长性确定，预计贡献长期增长驱动。维持“买入”评级。

风险提示：

宏观经济增速下行，流量红利消退，竞争加剧，游戏表现不达预期。

11. 比亚迪电子(00285)

推荐逻辑：A客户业务放量驱动新一轮高增长，IoT、电子烟等新项目打开估值空间

1)结构件业务同比下滑，A客户产品线扩张有望驱动新一轮高速增长周期：2020年结构件业务营收175.7亿元人民币，同比下降5.4%，主要由于2H20华为受美国禁令影响致出货量下滑。伴随荣耀、小米陆续承接华为份额驱动整体安卓客户需求回暖，叠加公司在iWatch结构件份额提升以及iPad结构件项目导入带来增量贡献，21年结构件业务有望实现同比上升。组装业务营收311.5亿元人民币，同比上升16.0%，主要由于iPad组装业务于4Q20集中放量，对冲安卓手机组装业务下滑拖累。鉴于公司在A客户核心产品线组装份额提升，组装业务有望实现高速增长，同时切入A客户结构件业务且份额有望持续提升，驱动整体业绩步入新一轮高速增长期。

2)口罩业务大幅增厚当年利润，公司未将其作为可持续经营业务发力：2020年口罩业务贡献131亿元人民币营收，经测算贡献利润约22亿元人民币，净利润占比约41%，在大幅增厚利润之外、亦提供大量在手现金有助其他业务扩张。公司于2月中旬起量产口罩，并于Q2、Q3大规模放量，Q4起口罩业务营收占比大幅下降至1%左右。公司未将其作为可持续经营业务发力，预计21年起口罩业务财务贡献较低。

3)汽车电子积极导入外部客户;IoT新型智能产品、电子烟等新项目具备可持续增长机会有望打开估值空间：2020年汽车电子业务营收18.2亿元人民币，同比上升14%，除背靠母公司比亚迪汽车，公司亦积极与外部客户广泛合作，导入多个新项目，有望于数年内陆续量产。IoT新型智能产品营收94.8亿元人民币，同比大幅上升57%，公司于该领域布局更加多元化，无人机显著放量、电子烟项目进展顺利具备可持续增长机会有望打开估值空间。

投资建议，维持 “买入”评级：

鉴于A客户业务线拓展顺利、IoT新型智能产品、电子烟等新项目上量提供可持续增长，维持“买入”评级。

四、风险提示

1、通胀超预期回升;2、海外市场波动加大;3、中美关系波动的风险。

（智通财经编辑：庄礼佳）