银河证券：金牌厨柜（603180.SH）20年规模业绩逆势高增，首予“推荐”评级

智通财经APP获悉，银河证券发布研究报告称，预计金牌厨柜（603180.SH）2021E/2022E/2023E年将有望实现营收32.83/40.45/47.43亿元，实现归母净利润3.61/4.53/5.55亿元，对应PS 2.29/1.86/1.59倍，对应PE 21/17/14倍，首次覆盖，予以“推荐”评级。

银河证券指出，尽管2020年新冠疫情对公司一季度经营运转造成困扰，但随后三个季度内公司充分把握了自2019年年中以来开启的新一轮竣工周期对大宗业务所带来的提振以及疫情对二手房及新房装修需求的积压与延后在2020年三、四季度传统旺季集中爆发所带来的机遇，逆势实现规模与业绩的双位数增长。考虑到年初至今全国主要城市二手房交易活跃度与房地产竣工回暖周期尚未结束，并且2018-2019年预售的精装房大概率将会密集于2021年-2022年期间交房竣工，预计公司有望凭借大宗渠道和零售渠道高景气的延续配合产能陆续投产释放维持中高速成长。

银河证券主要观点如下：

事件：2020年全年公司实现营业收入26.40亿元，同比增长24.20%；实现归属母公司净利润2.93亿元，同比增长20.68%；实现归属母公司扣非净利润2.37亿元，同比增长20.02%；实现经营性现金流量净额为6.73亿元，较上年增长67.38%。

20年公司衣柜经销与厨柜大宗共振促成全年规模与业绩逆势高增长，看好21年公司大宗高景气局面延续的同时零售端持续回暖。

2020年全年公司实现总营业收入26.40亿元，较上年同期增加5.14亿元，同比增长24.20%；其中主营业务家具制造业收入实现26.04亿元，较上年同期增加5.10亿元（YOY 24.32%）；2020年公司其他业务合计实现营业收入0.35亿元，较上年同期增加0.05亿元（YOY 15.94%）,可见公司2020年总营业收入的增长主要是受益于公司主业家具制造业务所带来的增量。

进一步拆分公司的主营业务，按渠道拆分，2020年公司直营/经销/大宗/出口渠道分别实现营业收入1.91/14.09/8.93/1.08亿元，分别较去年同期变动-0.46/1.11/3.88/0.53亿元，分别实现同比变动-19.48%/8.58%/76.84%/95.66%，占总营业收入比重分别达到7.33%/54.18%/34.33%/4.16%，分别较去年同期变动-3.97/-7.77/10.23/1.52个百分点，由此可见公司2020年面对疫情对行业整体造成的冲击，凭借自身在19年末签订以及20年年内新获大宗业务订单以及线下传统经销渠道在疫情防控进入常态化阶段后充分受益于疫情期间积压的家装需求释放这两大利好顺利扭转一季度营收规模出现负增长的局面，并实现全年营收规模高速成长。

进一步对比公司各个渠道的表现，经销渠道作为公司第一大营收来源尽管面临激烈的市场竞争，但公司并未放松对经销渠道的拓展与扩张。按门店拆分，公司截止2020年末在全国范围内共计拥有门店2493家，其中经销门店共计2462家，直营门店31家，分别较2019年末变动360/-11家，环比2020Q3变动129/0家。按产品品类划分，截止2020年末，公司共计拥有厨柜/衣柜/木门/云整装门店1554/722/181/5家，较2019年末分别变动44/202/118/3家门店，环比2020Q3变动-15/99/42/3家门店，由此可见公司在传统经销渠道上的拓展重心是公司刚刚涉足的定制衣柜门店，而早已突破千家门店的主力产品厨柜品类在经销渠道的扩张速率略有放缓，但整体仍保持稳步提升的趋势，并且参考行业内领先企业2000家门店以上的水平，公司未来厨柜经销门店尚存一定提升空间。除了在过去两年内始终保持高速增长的衣柜品类外，公司最后涉足的木门品类也在2020年迎来了招商爆发期，并且木门品类的经销网络布局仍有广阔空间，预计未来公司仍将继续加大对衣柜与木门品类经销商的吸纳与扩张，而厨柜品类或将在稳步成长的过程中持续进行结构优化至于直营渠道，公司2020年直营门店的减少部分是由于公司选择将部分区域的直营门店转为经销所致，利于公司将直营门店积累的资源与经验通过经销渠道的网络效应更加高效地形成规模化，从而使得公司品牌在该区域内的影响力得以提升，预计未来公司直营门店数量或将保持稳定。相较于竞争激烈且客流量碎片化特征明显的零售端市场，大宗业务渠道拥有着行业尚处于红利期且客户资源相对集中的优势，而面对此机遇公司也适时地加大了对该渠道的布局。截止2020年末，公司大宗业务渠道收入占公司主营业务收入比重已达34.33%，并且公司已经与65家房地产企业签订了战略集采协议，为后续大宗业务渠道的订单提供了客户资源端的保障。鉴于银河证券对2021年房地产市场精装房竣工套数的测算，银河证券预计公司2021年大宗渠道的营收规模仍有望维持高速增长的态势，但该渠道营收占公司主营业务收入的比重提升幅度相较于2020年而言将明显放缓，主要是考虑到零售端市场大概率将录得恢复性增长，从而提升经销与直营门店的营收占比。除了在国内市场大放异彩外，2020年公司在海外市场的表现同样亮眼，面对海外疫情公司积极通过RTA（快装家具）与工程渠道拓展，配合前期在海外市场的投资与产能布局实现逆势高增长。综合来看，银河证券认为公司2021年在大宗业务渠道继续受益于精装房比例提升的行业红利同时，零售端市场大概率将凭借房地产竣工回暖周期的延续以及衣柜和木门品类经销渠道的持续扩张实现较为可观的增长，共同推动公司营收规模维持高速增长。

按产品拆分，2020年公司厨柜/衣柜/木门/其他品类分别实现营收20.73/4.99/0.25/0.07亿元，分别较去年同期增加2.92/1.94/0.17/0.07亿元，分别较去年同期增长16.38%/63.46%/222.60%/1773.85%，营收占比分别为79.61%/19.17%/0.94%/0.28%，分别较去年同期变动-5.43/4.59/0.58/0.26个百分点，可见公司2020年营收规模实现双位数增长的核心驱动力主要是厨柜与衣柜。对于公司具备优势的核心品类厨柜而言，考虑到公司2020年厨柜经销门店数量较去年同期仅增长2.91%，并且一季度的疫情对线下经销商业务开展造成的冲击较大，公司厨柜品类零售端实现销售收入11.63亿元，同比下滑7.63%。尽管零售端表现欠佳，但是公司厨柜品类在大宗渠道端的表现异常出色，2020年全年厨柜品类大宗渠道销售收入达到8.08亿元，同比增长71.19%；至于衣柜品类，2020年高速增长的核心驱动力主要源自于经销渠道的扩张，截止2020年末公司整体衣柜经销门店数量较去年同期增长38.85%；至于过去两年才开始涉足的木门以及其他成品配套与智能家居品类，尽管增速实现倍增，但规模基数相对偏低暂未能为公司贡献过多规模增量，但考虑到公司木门经销门店在2020年已初现破局征兆，银河证券预计2021年公司木门品类仍将会保持超高速增长。从量价角度来看，2020年公司厨柜/衣柜/木门三大品类销量分别较去年同期变动74.75%/63.47%/343.97%，而三大品类的出厂价分别较去年同期变动-33.40%/-0.01%/-27.34%，可见公司当前表现最为强势的衣柜业务基本实现了“量升价稳”的良性增长；而公司的核心产品厨柜则出现了“量升价跌”的局面，主要是由于厨柜品类大宗渠道增长迅速造成产品均价发生结构性下滑所致，预计2021年在零售端业务回暖后，厨柜品类均价有望实现明显回升；对于木门品类而言，银河证券推测尽管公司木门经销门店扩张已呈破局之势，但前期为了笼络与维稳经销商，公司或可能选择在享受规模化生产带来的成本优势同时通过降价的方式向经销商进行让利，从而使得产品单价出现较大幅度下滑，但未来伴随着公司经销网络逐步成型，公司木门产品均价或将保持稳中有升。综合来看，银河证券认为公司厨柜业务未来或仍将延续当前以大宗业务拓展为主、经销渠道为辅的发展趋势，而增长势能强劲的衣柜品类则将继续凭借经销渠道的扩张维持较为可观的增速，至于木门品类则有望凭借与衣柜和厨柜经销渠道的协同效应加速成长，助力公司实施大家居发展战略。

分季度来看，公司2020年逐季分别实现营收2.67/5.61/7.87/10.25亿元，分别较去年同期变动-0.11/0.54/1.85/2.86亿元，分别较去年同期实现增长或下滑-3.93%/10.69%/30.75%/38.75%，可见公司尽管在一季度受到疫情影响营收规模出现小幅度下滑，但在随后的三个季度内，伴随着家居行业逐步走向三四季度的销售旺季，公司营收规模呈现出逐季加速成长的高景气趋势，充分体现出公司在面对疫情冲击时的韧性与强大的执行力。银河证券认为2021年开年至今国内绝大部分地区的疫情防控机制始终保持常态化管理，相较于2020年初限制大幅减少，我国消费市场活力自2020年三季度起已有所企稳回暖，并且我国房地产销售的火热场面与竣工周期回暖趋势均尚未完结，基于此银河证券判断公司自2020年二季度开启的高景气逐季加速增长趋势有望在年内得以延续，尤其是一季度在去年同期低基数基础上大概率将实现高速增长，全年各季度单季营收增速表现预计将呈现“U字形”走势。

公司2020年全年实现归母净利2.93亿元，较上年同期增加0.50亿元，实现同比增长20.68%；对应归母扣非净利为2.37亿元，较上年同期增加0.40亿元，实现同比增长20.02%。2020年公司共计确认非经常性损益5531.42万元，较去年同期增加1056.95万元，2020年公司非经常性损益主要包括计入当期损益的政府补助3929.29万元以及投资收益1952.26万元。按季度拆分，2020年Q1/Q2/Q3/Q4分别实现归母净利润0.06/0.55/0.87/1.44亿元，分别较去年同期变动-0.13/0.04/0.25/0.34亿元，分别较去年同期实现同比增长或减少-66.49%/8.60%/40.11%/30.35%，分别实现归母扣非净利润-0.16/0.45/0.75/1.34亿元，分别较去年同期变动-0.18/0.08/0.19/0.30亿元，分别较去年同期实现同比增长或减少-1616.80%/21.95%/34.08%/28.88%，基本与公司各季度营收表现相近，归母扣非净利润在2020Q1受疫情冲击影响最大，随后伴随着营收规模的持续加速回暖，归母净利润与归母扣非净利润整体保持持续回暖的态势。鉴于银河证券对公司2021营收端延续自20Q2开启的高景气周期，银河证券预计公司归母净利润与归母扣非净利润表现大概率将与营收规模增速相匹配，全年各季度增速水平大概率呈现“U字形”走势。

销售渠道与产品结构变化致使综合毛利率下滑3.11pct，费用管控得当推动期间费用率降低2.90pct。

公司2020年全年综合毛利率为32.73%，较去年同期降低3.11个百分点；其中主营业务家具制造板块毛利率为31.88%，较去年同期减少3.11个百分点。具体来看，按渠道拆分，2020年公司直营/经销/大宗/出口渠道的毛利率分别为65.77%/35.42%/18.54%/36.61%，分别较去年同期变动-5.32/0.99/-1.41/5.68个百分点；按产品拆分，2020年公司厨柜/衣柜/木门/其他产品毛利率分别为32.85%/29.65%/0.34%/13.80%，分别较去年同期变动-3.64/2.82/-10.27/-10.61个百分点；按品牌拆分，2020年公司金牌厨柜/桔家/其他品牌的毛利率水平分别为32.85%/28.27%/13.80%，分别较去年同期变动-3.64/1.84/-10.61个百分点。基于上述数据拆分与分析，造成公司2020年综合毛利率下滑的原因主要是由于公司渠道与产品结构发生变化所致，渠道方面毛利率水平偏低的大宗业务营收占比在2020年得到显著提升的同时，部分公司直营门店转为经销门店再度形成了由相对高毛利向相对低毛利渠道转移的结构变化，从而在渠道端压制公司综合毛利率水平；产品方面，公司核心产品厨柜毛利率明显下滑主要是由于产品出厂价在大宗业务占比明显提升后显著下滑所致，与此同时公司新涉足品类木门毛利率同样由于让利或产品结构变化出现毛利率大幅下滑，进一步从产品端对公司综合毛利率形成压制。

公司2020年全年销售净利率为11.04%，同比微跌0.35个百分点；2020年公司期间综合费用率为21.65%，相比上年同期下降2.90个百分点。具体拆分，2020年公司销售/管理（含研发）/研发/财务费用率为别录得11.78%/10.18%/5.08%/-0.30%，分别较上年同期变化-4.13/1.41/0.19/-0.18个百分点。其中，2020年公司销售费用额为3.11亿元，较去年同期减少0.27亿元（YOY -8.06%），主要是考虑到在疫情期间居民外出活动受限，公司出于对广告投放效率的考量对户外大牌广告费减少投入所致，再配合公司营收端的高速增长，推动公司销售费用率大幅降低；2020年公司剔除研发费用的管理费用额为1.35亿元，较去年同期增加0.52亿元（YOY 63.63%），主要是由于公司股权激励费用摊销和孵化新品类导致员工薪酬增加所致，并且增幅远超公司营收规模增速，故而剔除研发费用的管理费用率较去年同期出现较大幅度提升（同比提高1.23个百分点）；2020年公司的研发费用额为1.34亿元，较去年同期增加0.30亿元（YOY28.86%），主要是由于公司加大对新品类开发力度所致，提升幅度略高于营收规模增幅，故而导致研发费用率小幅提升；2020年公司财务费用额为净收入797.49万元，较去年同期净收入增加540万元（YOY -209.63%），主要是由于公司利息收入增加所致，增幅远超规模增速，使得财务费用率有所降低。

渠道端零售+工程双轮驱动同步发展，品类端积极推进厨衣联动力争第二品类新动力。

公司创立之初主要依靠在全国高层级城市铺设经销渠道的方式拓展业务，并凭借公司在定制厨柜领域中产品设计、产品质量与销售服务方面的出色表现取得了一定成绩，截止2020年末公司在全国范围内共计拥有定制厨柜经销门店1554家，较去年同期净增加44家，在定制厨柜领域虽不及行业龙头欧派家居厨柜经销门店突破2500家的水平，但已处于行业前列。为了更快地提升公司规模体量，公司开始有意加大对受益于国家政策推动的精装房工程渠道进行布局并顺利踏上风口，公司大宗业务渠道由2017年的1.24亿元激增至2020年的8.93亿元，较去年同期实现增长76.84%，2017-2020年期间复合增速达到93.24%，占总营收比重达到34.33%，形成了以零售+工程双轮驱动的发展模式，有效缓解了精装房比例提升致使公司新房客户流量流失的压力，预计未来公司在大宗业务渠道的拓展将继续受益于竣工面积稳定的情况下新开工精装房套数与比例提升带来的行业红利。除了在渠道端积极拥抱行业发展新趋势外，公司还在产品品类端主动进行丰富与延伸，具体包括推出桔家衣柜、桔家木门以及智能家居产品系列等，充分将公司已经具备的技术制造资源与经销渠道资源的效益最大化，努力通过推进大家居一站式购物体验的消费模式解决消费者在家居软装阶段所面临的耗时费力问题。截止2020年末，公司率先拓展的桔家衣柜在全国范围内已经拥有门店722家，较去年同期增加202家；桔家木门门店共计181家，较去年同期增加118家，均处于高速发展阶段，预计公司未来在衣柜品类零售业务的拓展有望继续维持中高速成长，并且伴随着厨衣经销商重叠比例提升将进一步加快公司衣柜品类经销门店的扩张速度，从而为公司零售端业务增长带来强劲动力。

管理层全额认购定增计划彰显对未来发展信心，产能扩充为企业长期发展奠定基础。

为了更好地支撑公司未来在大宗业务渠道的业务拓展以及衣柜品类第二增长曲线的打造，公司于2020年7月发布非公开定向增发预案，计划向包括公司控股股东建潘集团以及公司实际控制人温建怀和潘孝贞先生，预计募集资金2.86亿元，用于：1）建设厦门同安四期3#和6#厂房（年产10万套工程厨柜、年产12万套工程衣柜）；2）江苏泗水三期年产10万套工程衣柜项目。公司实控人此次全额认购公司定增募集资金一方面是为了从资金端支持公司未来发展，缩短募集与资金到账周期，另一方面也向市场表明了实控人对于公司未来中长期发展抱有充足的信心。除了此次定增计划外，公司还于2019年成功完成3.92亿元可转债发行，募集资金用于：1）建设厦门同安四期1#、2#、4#、5#厂房（5万套零售橱柜、6万套零售衣柜、12.5万樘木门）；2）江苏泗水二期项目（年产13万套工程橱柜、年产12.5万樘木门）。待上述在建项目全部完成后，公司将新增零售厨柜产能5万套、零售衣柜6万套、工程厨柜23万套、工程衣柜22万套，合计增加厨柜28万套，衣柜28万套以及定制木门25万樘，相较2020年产能实现翻倍式增长，为公司后续接单提供充足的产能储备，并为公司后续实现规模化生产带来的成本优势奠定基础。

风险提示：房地产销售持续低迷的风险；行业竞争加剧的风险。