标普：上调世茂集团(00813)长期发行人信用评级至“BBB-”，展望“稳定”

本文来自“久期财经”

久期财经讯，4月8日，标普将世茂集团控股有限公司（Shimao Group Holdings Limited's，简称“世茂集团”，00813）的长期发行人信用评级从“BB+”上调至“BBB-”。标普还将该公司未偿高级无抵押票据的发行评级从“BB”上调至“BB+”。

标普预计世茂集团将保持财务纪律，并控制其债务融资扩张，此前该公司曾在2015年至2020年期间保持稳定的去杠杆化记录。其房地产开发业务的可持续盈利能力和非物业开发的业务增长将支撑世茂集团的盈利稳定性。

多样的土地收购方式将支撑世茂集团的盈利能力。该公司有通过收购城市重建项目和公共交通步行距离内的综合住宅、商业和休闲空间开发项目获得土地的记录。在未来两年，这些征地方式将继续占世茂集团征地总支出的一半左右。利润率较高且不断增长的非房地产开发业务也提供了额外的支持。

标普预计世茂集团房地产开发业务的毛利率将在未来两到三年内从2020年的27.3%降至25%-27%，尽管这仍高于行业平均水平。下降的原因是世茂集团有一半的土地收购是通过公开拍卖获得的，以及对高线城市房地产价格的限制。世茂集团总体毛利率将保持在27%-29%，这得益于利润率较高的非房地产开发业务的强劲增长。

世茂集团对其未来收入和合同销售额的确认度较高。标普预计，公司2021年的总收入将增长15%-20%，2022-2023年的房地产开发业务收入将实现低两位数的增长，而2020年的收入增长为20%。这应该可以通过未确认的房地产销售收入来实现，标普预计，到2020年底，房地产销售收入约为1800亿元人民币。

在限制性政策下，该公司为未来几年的合同销售额设定了一个更具衡量性的目标，即10%左右。标普认为，基于5500亿元人民币的总可销售资源，假设销售率为60%的情况下，其3300亿元人民币的合同销售目标是可以实现的，而2019-2020年的比率为63%-65%。

标普预计世茂集团在2021-2022年间增加的合资项目交付将有助于提高穿透(look-through)杠杆率。自2017-2018年以来，合资企业的数量才开始大幅增加，许多项目仍在开发中，尚未产生利润。这导致2020年合资公司的EBITDA利润率比世茂集团合并后的水平低得多。在过去两年中，合资企业贡献了约40%的合同销售额，标普预计到2020年底，合资企业的合同负债约为1000亿元人民币。这将支持合资企业在未来两年内15%-25%的合同销售额增长。

世茂集团的穿透杠杆率可能在未来两年内从2020年的4.1倍至4.2倍左右提高到3.8倍至4.0倍。然而，这仍然高于合并杠杆率，因为合资企业的总权益债务高于公司提供的外部担保，部分原因是一些国有企业合资项目不要求世茂集团提供担保。

世茂集团快速增长的非房地产开发业务将有助于提高其现金流的稳定性。尽管这些细分市场的整体规模较小，并且它们有持续的资本支出要求。标普预计世茂集团的物业管理、商业物业和酒店业务的收入将从2020年的5%左右上升到2022年的10%-15%。

因此，到2022年，世茂集团商业地产的经常性租金收入应该能够支付其25%-30%的利息支出。这将支持世茂集团的财务状况，但仍低于投资物业组合较大的同行，如新城发展控股有限公司（Seazen Group Ltd.，简称“新城发展”，01030）和龙湖集团控股有限公司（Longfor Group Holdings Ltd.，简称“龙湖集团”，00960）在2020年的80%-100%左右的覆盖率。此外，世茂集团约68%的租金收入来自其64%股权的上市子公司上海世贸股份有限公司（Shanghai Shimao Co. Ltd.，简称“世茂股份”，600823）。通过分红产生的现金泄漏将削弱世茂的整体现金流生成和利息覆盖倍数。

标普预计，通过审慎的土地收购控制债务增长，世茂集团将在未来两年保持稳定的杠杆率。该公司降低了对规模增长的期望，并将继续控制土地收购成本。标普预计世茂集团收购土地的综合现金成本占其房地产销售收入的百分比将从2020年的48%下降到2021-2022年的40%左右。这将导致2021-2022年每年债务增长10%-15%，同期杠杆稳定率在3.7倍-3.9倍。

展望“稳定”反映了标普的观点，即世茂集团将在未来12个月保持高于平均水平的盈利能力和杠杆率。这也反映了标普的观点，即合资企业的贡献将增加，以降低穿透杠杆率。标普还认为，公司将保持严格的财务管理，因为较低的扩张速度使债务水平得到控制。

如果世茂集团的合并债务/EBITDA利润率的比率超过4倍，或者其穿透债务/EBITDA利润率的比率约为4倍，标普可能会下调评级。如果该公司的债务融资扩张比标普预期的更为激进，或者其销售额和利润率明显低于标普的预期，这种情况就可能发生。如果子公司或合资企业股份的合并导致公司杠杆率持续上升，这种情况也可能发生。

鉴于世茂集团的规模和产品多样性弱于评级较高的同行，未来一至两年内评级上调的可能性有限。尽管如此，如果世茂集团改善其市场地位，其债务/EBITDA利润率的比率在合并和穿透的基础上持续改善至3.0倍以下，标普可能会提高评级。

（智通财经编辑：魏昊铭）