华安证券：金禾实业（002597.SZ）20年提升定价力，21年驱逐小产能，维持“买入”评级

智通财经APP获悉，华安证券发布研究报告称，预计金禾实业（002597.SZ）2021-2023年归母净利润分别为10.63、14.01、16.14亿元，同比增速为48.0%、31.8%、15.2%。对应PE分别为19.89、15.09、13.10倍。维持“买入”评级。

华安证券指出，未来几年公司主要的扩能计划都集中在食品添加剂和定远项目上，并无扩大大宗化工原料产能的计划，有利于实现公司产业链横向、纵向一体化建设，形成上下游协同效应，优化产品结构，实现公司向食品添加剂等领域转型升级，促进公司长远稳定发展。

华安证券主要观点如下：

事件：4月9日，金禾实业发布2020年年报。据公告，2020年公司实现营收36.66亿元，同比下降7.69%；归母净利润7.19亿元，同比下降11.16%；扣非后归母净利润5.70亿元，同比下降23.33%；加权平均ROE为15.50%，同比减少3.92个百分点；经营活动现金流净额为9.94亿元，同比增加9.74%。

发布2021年一季度业绩预报，公司预计2021年Q1实现归母净利润1.7-2.2亿元，同比增长11.88%-44.79%，实现基本每股收益0.30元/股0.39元/股。

1.在主动降价的情况下，公司20年Q4业绩持续改善，21年Q1预增。

2020年，公司实现毛利润9.92亿元，同比减少了2.50亿元。公司财务费用-0.03亿元，同比增加85.15%，主要源于汇率持续下降，确认的汇兑净损失金额大幅增长；管理费用1.22亿元，同比增加42.32%，一方面是由于员工持股计划本期摊销的股份支付费用增加，另一方面是由于子公司金轩科技和金轩新能源2019年下半年投产，因此本年发生的职工薪酬、折旧费用等较上年增加；销售费用0.54亿元，同比下降58.85%，主要是会计准则调整，运输费用等转入“合同履约成本”，不再计入销售费用；研发费用1.20亿元，同比下降11.88%。公司经营活动净现金流9.94亿元，同比增加9.74%；投资活动净现金流为-8.72亿元，同比增加29.46%；筹资活动净现金流为-1.25亿元，同比增加62.86%，主要因为本年新增短期借款较上期增加。公司净现比为1.38，同比增加0.26，仍维持较好现金流水平；存货周转天数为45.82天，同比减少3.34天，经营效率有所提升。公司应付票据及账款由去年同期的7.16亿元增加到9.42亿元，应收票据及账款由去年同期的2.20亿元增加到2.95亿元，应付的增加大于应收的增加表明了公司对产业链的把控力增强。公司全年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（资本开支）为8.60亿元，同比增加107.16%，在建工程7.01亿元，比上期期末增加6.48亿元，主要由于公司本期新投资建设年产5000吨三氯蔗糖项目、循环经济产业园一期项目所致。

单季度来看，Q4公司实现营收9.54亿元，同比下降2.40%，环比增加8.03%；实现归母净利润1.85亿元，同比下降6.28%，环比增加5.15%。单季度财务数据有所改善，得益于下半年疫情缓解，需求增加带动市场持续向好。

2021年Q1，公司预计实现归母净利润1.7-2.2亿元，同比增长11.88%-44.79%，主要由于上年同期新冠疫情等影响，导致公司生产和销售受到影响，随着新冠疫情逐步得到有效控制，预计2021年第一季度经营恢复常态，同比业绩增长。

2.食品添加剂营收占比提升，产品结构不断优化。

2020年，分业务板块来看，食品添加剂业务实现营收19.01亿元，同比上升2.73%;营收占比51.86%，同比上升5.26个百分点;实现毛利润6.89亿元，毛利率36.25%。公司食品添加剂板块的较高营收规模与较高盈利水平主要来自于一定规模的销量以及其强大的成本优势。大宗化工产品业务实现营收13.19亿元，同比下降14.87%；营收占比35.98%，同比下降3.03个百分点；实现毛利润2.52亿元，毛利率19.10%。功能性化工产品及中间体实现营收2.10亿元，同比下降22.0%；营收占比5.73%，同比下降1.05个百分点。分地区来看，内销实现营收25.67亿元，同比下降13.78%，营收占比70.02%；外销实现营收10.99亿元，同比上升10.54%，营收占比29.98%。

2017年公司剥离了其子公司华尔泰化工，削减了基础化工业务，公司弱周期的产品(三氯蔗糖、麦芽粉等)营收占比在逐渐增强，强周期的化工品占比进一步减弱。目前公司主要保留了与精细化工品产业链配套的基础化工品，降低了宏观经济波动对公司业绩的影响。未来几年公司主要的扩能计划都集中在食品添加剂和定远项目上，并无扩大大宗化工原料产能的计划，有利于实现公司产业链横向、纵向一体化建设，形成上下游协同效应，优化产品结构，实现公司向食品添加剂等领域转型升级，促进公司长远稳定发展。

3.主要产品价格下滑，公司因成本优势而降价，掌握市场定价权。

安赛蜜方面，公司20Q3安赛蜜价格范围在6-6.2万元/吨;20Q4为5.9-6万元/吨，环比略有下降，主要受到对手报价以及需求减弱的影响;2021年4月7日，公司安赛蜜最新价格保持在5.9万元/吨。

三氯蔗糖方面，公司2020Q3三氯蔗糖价格范围在20-22万元/吨;20Q4至今一直保持在为20万元/吨。而公司主要竞争对手三季度至今价格一直维持在22万元/吨左右，高于公司报价。公司价格较低主要因为公司的三氯蔗糖生产成本远低于竞争对手，利用成本优势可以通过低价进一步打开市场，增加销量，提高市占率，为后续新产能放量打下基础。公司5000吨三氯蔗糖项目投产进一步降低公司生产成本，带来新的业绩增量。华安证券预计，市占率提升后，公司将提高产品议价能力，以更高价格出售，通过量价齐升的方式贡献业绩。

麦芽酚方面，20Q3甲基麦芽酚安徽地区报价9.5-10万元/吨;20Q4为9.5万元/吨，环比有所下降。20Q3乙基麦芽酚安徽地区报价为8-9万元/吨;20Q4为8-8.2万元/吨，环比有所下降。公司价格较低主要因为麦芽酚生产成本远低于竞争对手，在需求减弱的环境下，低价促销可以占领市场，提高产品渗透率，也为后续反弹创造空间。

4.项目进展顺利，产品市占率进一步提升。

年产5000吨三氯蔗糖项目进入试生产准备状态，进一步提高产品市占率和议价能力。2020年12月24日，公司年产5000吨三氯蔗糖项目土建工程、设备安装已基本完成，项目全面进入试生产状态，该项目主体及相关配套设施总投资将达到10亿元以上，是公司单个项目建设历史上最大的投资项目。公司现有安赛蜜产能12000吨/年、三氯蔗糖产能4000吨/年，新建的5000吨三氯蔗糖项目全面投产后，公司三氯蔗糖产能将是现有的2.25倍，成为全球最大的安赛蜜和三氯蔗糖生产企业，定价权进一步提升。受益于下游消费需求的快速扩张，甜味剂市场将有足够大的市场空间，公司三氯蔗糖的扩产不用担忧市场饱和，新增产能将迅速消化。一方面是无糖、低糖习惯和政策的进一步传播推广，代糖市场高景气将持续；另一方面是扩产后的三氯蔗糖由于规模优势，单吨成本将进一步下降，公司可利用强大的定价能力，使目前已在成本线附近的竞对逐步退出或减产。据我们预测，三氯蔗糖产品贡献净利润将从扩产前的1.32亿元提升至4.68亿元，是扩产前的3.55倍。

年产4500吨佳乐麝香溶液项目和年产1000吨呋喃铵盐项目建成投产，为公司长期成长注入新动力。2021年1月13日，由金禾实业子公司—安徽金轩科技有限公司实施的定远循环经济产业园一期年产4500吨佳乐麝香溶液和年产1000吨呋喃铵盐项目已建设完成并投料开车，经过连续设备调试及工艺指标的优化调整，已生产出合格产品。该项目将与金禾实业产业链上下游实现协同规模效应，进一步实现公司在日化香料、医药中间体行业的战略布局，为公司长期成长注入新动力。

此外，子公司年产5000吨甲乙基麦芽酚项目已取得环评批复，目前正在积极推进项目建设相关工作。2020年12月10日，公司年产5000吨甲乙基麦芽酚项目取得环评批复，滁州市生态环境局同意公司按照《环境影响报告书》所列建设项目的内容进行建设，项目投资总额5.2亿元，建设期12个月，投产后可实现年均销售收入5.7亿元。公司目前已掌握的麦芽酚技术处于国内先进水平，通过本项目的实施，能够进一步提升市场占有率，稳定市场竞争格局。

5.金禾化学材料研究所落成，搭建三位一体的研发平台。

公司注重科研创新，深化产学研融合。2020年，公司位于合肥的金禾化学材料研究所落成，目前已配备专职技术研发人员30多名，从事新产品和工艺的研发工作，研究生以上学历占比70%以上。金禾化学研究所一方面是对公司现有产品生产技术优化和工艺改进，降低产品生产成本，巩固公司产品的核心竞争力；另一方面，围绕公司产业发展方向，在食品添加剂、香精香料、高性能材料、可降解材料及高端中间体领域，进行新产品技术研发和项目储备。研发基地分工上，金禾研究所（合肥）将作为公司前端研发基地；金禾本部研发中心（滁州）将作为承接金禾研究所研发成果转化的产业落地实践应用基地，负责工艺落地、新产品中试和产业化；金禾益康（南京）作为公司食品添加剂及配料的应用研发基地。由此，公司形成了前端研发、项目落地、产品应用三位一体的研发平台，为公司客户提供一体化的应用解决方案。

专利方面，2020年全年公司共申请专利151件：其中发明专利145件、实用新型专利6件、PCT专利8件。全年共获得授权专利17件：其中发明专利9件、实用新型专利8件。截止2020年末，公司共获授权专利147件，其中发明专利86件，实用新型专利61件，连续第六年荣获安徽省发明专利百强称号。其中，公司“乙酰磺胺酸钾生产中催化剂三乙胺的回收方法”荣获第七届安徽省专利银奖；“安赛蜜生产工艺优化关键技术开发及应用”项目成果获得安徽省科技进步一等奖。近日，公司还被表彰为“安徽省优秀民营企业”。

风险提示：疫情影响海外食品添加剂需求，国际关系变化影响公司产品出口，产品产能提升进度不达预期，食品添加剂技术扩散的风险。