浙商证券：波司登（03998）利润增速超预期，国货龙头正崛起

本文来源于微信公众号“ 纺服新消费马莉团队”，作者：马莉、林骥川、詹陆雨。

报告导读

FY21利润预增40%超市场预期。相较于Moncler以及加拿大鹅对应21年底38X的估值，公司目前16X的估值仍有较大提升空间。

在当前国货崛起背景下持续看好公司成长性，坚定推荐！

投资要点

收入健康增长，利润超出预期

波司登（03998）公布FY21业绩预告，公司全年实现收入10%-15%增长，归母净利润预期增长约40%。单看FY21 H2，公司收入预计增长20%左右，归母净利润增长40%左右，利润率改善明显、超出市场预期。

直营依旧表现优秀，加盟调整为未来打下基础

羽绒服业务看，我们认为全年直营流水增长依旧保持了FY21前9个月的增长势头（主品牌流水增长25%以上，其他品牌增长40%以上）。在公司品牌升级和产品高功能性保证下，无论是直营渠道数量的有机增长，还是“战京沪”战略下在一线核心城市不断扩张的旗舰大店，都持续推动公司线下直营的高速增长。同时我们认为公司在线上渠道的大力开拓，也让该渠道增长势头不减。虽然终端流水增长显著，但是加盟渠道FY21发货仍旧以稳健为主，希望经销商能够在FY21全面消化疫情留下的库存，为未来几年的增长奠定坚实基础。

品牌升级效果显现，经营效率持续改善

公司FY21预计集团毛利率有3pct的提升空间，这也是利润超预期的主要推动因素。我们认为毛利率的超预期一方面得益于公司历经三年的品牌升级后消费者对高价位段产品认可度不断提升带来的ASP提升，另一方面也受惠于公司不断精进的成本管控能力。另外公司女装和OEM业务也正逐步恢复。我们一方面继续看好公司在品牌形象、渠道建设、产品提升、供应链管理、电商运营上的持续进一步，相信这一系列综合的升级能够继续提升公司品牌在消费者心目中的认可度。另外此次业绩快报也让我们对公司在经营效率上的改善更具信心，期待成本管控和费用率优化能让公司的利润率和整体周转效率获得进一步提升。

盈利预测及估值

我们认为公司在FY21流水高增长的情况下着重提升经营效率的策略，有望为长期健康发展奠定坚实基础。在利润率超预期下，我们上调盈利预测至FY21/22/23分别为16.8/21.4/26.4亿，增速为40%/27%/23%，对应估值20/16/13X。长期方向看，我们坚定看好作为国货龙头的波司登持续的市占率提升。波司登本财年收入已经再次超越Moncler成为全球第一，相较于Moncler和加拿大鹅波司登在中国的收入体量优势巨大。虽然由于更强的品牌力Moncler和加拿大鹅对应21年底估值38X/37X，明显高于波司登；但我们认为，随着波司登品牌力的持续提升，其目前的估值水平仍有较明显的提升空间。考虑到中国广大的市场空间以及波司登仍旧处于上升通道的品牌势能，我们认为目前估值具备性价比，维持“买入”评级，持续推荐。

风险提示：疫情恶化超出预期，消费者需求变化

财务摘要

（智通财经编辑：吴晓文）