华泰证券：关注铜景气上行带来的产业债机会

本文来自“华泰证券研究所”。

摘要

核心观点

行业景气展望来看，21年铜精矿或继续供不应求，宏观环境对铜价有支撑，铜价中枢有望上行，但铜冶炼费或继续承压。微观主体来看，我国铜企以铜冶炼为主业，铜矿资源不足，主要通过海外并购等补充，需要注意海外收矿的一些风险。剔除长期停滞项目的有效铜矿储备越多、自给率越高，品质越好，公司铜业务的竞争力就越强，同时，拥有较多其他有色产品储备也将增强公司抗风险能力。21年有色子行业需求或大多向好，建议关注优质铜企的投资机会，可适当下沉。

21年铜或仍供不应求，铜价中枢有望上行

21年铜精矿或继续供不应求，宏观环境对铜价有支撑，铜冶炼费或继续承压。商品需求端来看，疫情常态化后海内外需求共振修复将明显增加铜精矿需求;供给端来看，较高的铜价有望刺激原生铜、再生铜供给增加，但仍受制于16-17年投资较低迷、疫情扰动等的不确定性。预计21年铜精矿供需缺口将较大，铜价有望高位运行。金融属性来看，通胀压力持续、美元不会趋势性上升将对铜价形成支撑。冶炼方面，铜精矿或持续供不应求，持续低迷的冶炼费用或继续承压，铜矿自给率更高的铜企更有望受益于铜价上行。

铜企发债主体以国企为主，大多涉及有色产业链较多产品

截止21年3月31日，17家铜企发债主体(含集团及子公司)中，央企5家，地方国企9家，存续债占比分别为37%及53%，AA+级(含)以上主体存续债占比97%。除铜板块外，大型铜企大多涉及其他有色，拥有矿产资源的其他有色板块能增大盈利水平和抗风险能力。21年看好铜、电解铝、钴、锂和镍等有色金属及贵金属行业景气度，除铜冶炼外，还涉及电解铝、钴锂镍等有色金属业务及贵金属的铜企有较大的景气上行动力，如紫金矿业(02899)、洛阳钼业(03993)、金川(02362)、中国铜业等。

铜业务盈利与铜矿密切相关，海外并购矿产风险值得关注

铜企铜板块业务主要包括铜冶炼、铜加工、铜贸易等，其中冶炼是核心业务，贸易毛利较低，加工盈利取决于细分产品。铜矿资源越多，自给率高、品味好的主体盈利改善的空间越大。目前我国铜矿资源储量较多的主体大多有海外并购矿产，投资项目大多在南美、非洲等欠发达地区，需要考虑当地的政治、经济、社会稳定性和劳动供给风险等，如艾娜克铜矿、北秘鲁铜矿、秘鲁白河铜矿等项目十多年无进展。在考虑有效铜矿储量时，我们剔除长期停滞项目，综合自给率、品味、铜冶炼毛利等来衡量企业铜板块业务的竞争力。

综合打分与投资建议

除业务竞争力外，综合打分还关注财务方面的差异，包括盈利、负债、偿债能力等。整体来看，15年以来行业盈利改善，但18年以来冶炼费压降对盈利的压力加大;行业投资增速较低使得企业自由现金流好转，资产负债表修复。21年铜价中枢有望上行，有色品种大多向好，建议关注铜矿丰富、产业链完整的主体投资机会。铜发债主体可分为三档。第一档铜企整体抗风险能力较强，且将受益于行业景气改善，可适当拉长久期;第二档铜企有望受益于行业景气改善，可控制久期，适当下沉;第三档铜企中无资源储备的祥光铜冶炼业务或面临一定压力，西部矿业需关注区域金融环境等负面影响。

风险提示：数据口径偏差，铜价上行不及预期。

正文

我国铜矿资源不足，铜企主要布局冶炼

铜产业链包括从矿山采选、铜矿冶炼、加工成材、到终端消费。上游通过勘探、采选得到铜精矿。中游通过冶炼得到直接用于加工的精炼铜，冶炼分为火法和湿法炼铜，火法炼铜的成本更高，但产品纯度更高，所以火法是主要的工艺手段，湿法一般仅用于低品位炼制。下游把精炼铜加工成不同形状，包括铜杆、铜板带、铜管、铜棒、铜箔等。终端场景方面，铜材因为其优良的延展性、导电性和导热性应用广泛，最主要是电力行业，其次是家电、交运、建筑、电子等行业。

我国铜冶炼能力领先，但铜矿资源有限，铜矿自给率较低。截止19年末，虽然中国铜精矿产量仅占全球的8%，但精炼产能居世界首位，占比达到40%。铜精矿产量和冶炼产能的不匹配，使我国铜原料对外依赖度高，2020年自给率仅为24%。从来源国来看，铜资源最丰富的的秘鲁、智利是我国最大的进口供应国，合计占比62%。

全球铜矿资源较为集中，主要分布在南美洲和澳洲。截止19年末，前三大铜资源储量国家智利、秘鲁、澳大利亚的储量分别为2、0.92和0.88亿吨，占世界总储量的23%、11%和10%，合计达到44%。从产量来看，铜精矿产量智利、秘鲁最高，占比为28%和12%。20年疫情期间两国矿区停产，铜供给受到冲击，使铜价上行压力较大。

我国铜矿不足，企业加大海外收购。我国铜矿储备主要分布在江西、西藏、云南、甘肃、安徽、内蒙、山西、湖北、黑龙江等地。相比海外的矿山，我国境内的铜矿山单体储量较小，品位较低，开采成本较高，近几年主要铜企通过海外收购来提高自给率、弥补资源短板。

2020年铜价走势回顾

需求修复快于供给，导致铜价大幅上涨。供给方面，2020年1-2月铜矿季节性减产，随后4月疫情蔓延至南美洲，铜矿最大生产国秘鲁和智利感染人数攀升，矿区停工减产，防控意识薄弱+医疗资源匮乏导致南美洲复工进度缓慢。需求方面，中国率先从疫情恢复，3月PMI回归荣枯线之上，5-6月美欧逐步复工，需求稳步回升，供需时间差推动铜价上涨。

废铜供应同样受到疫情和固废进口政策抑制。废铜是铜原料另一重要来源，20年疫情严重影响国内外废铜回收，加剧了铜供给的紧张局面。另一方面，中国作为最大的精炼铜生产国和废铜进口国，从2018年开始限制废铜进口，从“废七类限制”、“废六类限制”到“固废禁止进口”(废铜正逐渐从固废转向产品，但短期内政策仍对废铜造成压力)，19、20年我国废铜进口量增速持续大幅下滑。

21年铜精矿或继续供不应求，宏观环境对铜价有支撑，铜冶炼费或继续承压。铜价展望关注其商品属性和金融属性两个方面。商品需求端来看，疫情常态化后海内外需求共振修复将明显增加铜精矿需求;供给端来看，较高的铜价有望刺激原生铜、再生铜供给增加，但仍受制于16-17年投资较低迷、疫情扰动等的不确定性。因而21年铜精矿供需缺口或较大，铜价有望高位运行，此外长期来看，碳中和推动电力改革等将带动用铜需求上行。金融属性来看，通胀压力持续、美元不会趋势性上升将对铜价形成支撑。但冶炼方面，由于铜精矿持续供不应求，持续低迷的冶炼费用或继续承压，因而铜矿自给率更高的铜企更有望受益于此轮铜价上行。

21年铜矿供应将有所恢复，但增速或受疫情、投产周期、长期品味下降等扰动。铜原料供给最重要的一部分来自铜矿，其产量主要受铜矿品位和过去产能投入的影响。一方面，随着资源的开采，矿产质量下降是必然趋势，直接影响到产量和采选成本。另一方面，铜矿的产能周期符合蛛网模型，铜价上涨是矿企当年选择扩产能主要的驱动因素，而精铜矿的供给一般滞后资本支出四-五年左右。2021年处于2016-17年资本开支增速低迷的产量兑现期，且疫情仍会对主要产出国如智利、秘鲁等的实际供给造成扰动。根据华泰有色团队21年1月21日发布的报告《21-22年铜供不应求格局望延续》， 21-22年全球铜矿供给增量主要来自于紫金矿业、第一量子等大型综合矿企产能释放。此外，随着疫情逐步得到控制、中国废铜处理细则20H2落地以及高铜价刺激，预计全球再生铜供给将恢复至19年水平。受20年低基数，预计21年全球精炼铜供给同比增速达到3.37%，其中原生精炼铜增速3.19%，再生铜增速5.84%。

疫情常态化下国内外需求有望明显修复，21年铜精矿将呈现供不应求格局。根据SMM统计，截止19年末，我国是铜主要的消费国，占比达50%以上，铜的需求端主要是电力、家电、交运、建筑、机械及电子等。19年数据显示，电力行业是铜下游需求最主要的领域，占据全国铜消费量近一半。铜在该行业的应用主要是输配电环节的中低压电网和变电站，目前我国传统电网铺设已经较为完善，电网投资逐年下降，近年主要是光伏风电等新能源建设较多，发电设备拉动下，电力分项铜消费稳中有升。其次是家电行业，主要是空调、冰箱等制冷装置的铜管，19年占终端消费的15%，2021年预计将受益于国内竣工上行+美国地产周期共振。交运行业中铜被广泛运用到汽车零部件制造，传统车销售回暖、叠加新能源车单车用铜量较高将带动铜需求上行。建筑方面，主要用于新房电路和供水系统，2021年或受益于竣工上行。此外挖机等机械也将受益于环保更新及国内外需求修复拉动用铜量。根据华泰有色团队21年1月21日发布的报告《21-22年铜供不应求格局望延续》，预计2021年国内铜需求增速3.7%，全球增速4.4%，供需缺口56万吨有望支撑铜价高位，22、23年仍维持供不应求格局，供需缺口分别为30.54及38.44万吨。此外，长期来看，中国要实现碳中和，电力是重要抓手，铜将明显受益于电力部门脱碳、非电力部门深度电气化和终端设备节能提效，具体地，光伏风电装机储能、电动车及配套设施的需求和单位耗铜量增加，将明显带动铜需求增长。

铜具有抗通胀属性，和美元指数负相关，21年宏观环境对铜价有支撑。通胀方面，我们以美国10 年国债收益率-美国10 年国债(TIPS)收益率来衡量预期通胀水平，历史上其与铜价高度相关，一方面通胀预期上行与经济修复高度相关，另一方面通胀越高，大宗商品保值的功能凸显。美元方面，美元指数与铜价负相关性也较为明显，直接的影响在于大宗商品以美元计价，美元走弱商品价格上涨。展望2021年，全球需求复苏和通胀预期上升，抗通胀需求对铜价形成有力支撑;而年内Taper QE尚难落地，在美联储货币政策不发生实质转向的前提下，美元或出现阶段性小幅反弹，但上行周期不会开启。整体来看，排除铜价阶段性受美元指数扰动外，21年铜价中枢将明显上行。

铜精矿供不应求，铜冶炼费难以上行。铜冶炼费用包含精炼/粗炼费(TC/RC)，由上游铜矿企业与下游冶炼企业协商确定。一般来说，铜冶炼费与矿石供需缺口成反比，铜精矿缺口越大，上游矿产商的议价能力就越强。15年以来由于铜精矿持续供不应求，冶炼加工费用大幅下滑，全球铜产业链中我国位于中下游，铜企主要以冶炼加工为主，自给率整体不高，21年铜精矿或继续供不应求，可能会对冶炼费带来压力，而矿石自有率高的铜企将受益于铜价整体上行。

发债主体经营能力分析

我们对发债主体的经营打分部分主要考虑公司背景、规模与产业链布局与铜业务三大板块。公司背景方面，公司属性为央企、国企，进行相应加分。如果企业为上市公司，考虑其融资渠道更为通畅也予以相应加分。对于集团控制权而言，如果对核心业务资产的控制权不够强，将予以适当减分。在规模和产业链方面，规模越大，有色产业链越齐全的公司，资源储备越丰富，抗风险能力更强，给予相应加分。对于铜业务，则分别考虑铜矿、铜冶炼、铜加工、铜贸易，横向比较其规模、盈利水平等因素，对企业该板块业务进行评分，其中铜矿储量、自给率等是关注的核心，在近年来冶炼费持续下行的背景下，铜矿储量高、自给率高、品味高的主体越能受益于铜价上行，利于资质的改善。

铜行业发债主体以国企为主

铜行业发债主体以高等级、国企为主。我们筛选得到了19年铜业务占比超过50%的、或铜矿储量超过1000万吨的，合计17家发债主体(含集团及子公司等)作为铜企研究样本，在17家样本发债主体中，有5家中央国企，分别为五矿股份、中国铜业、云铜集团、云南铜业和中国有色集团，截止3月31日，存续债合计占36.57%。地方国企共9家，截止3月31日，存续债合计占53.18%。上市公司共6家，分别为云南铜业、江西铜业、洛阳钼业、紫金矿业、西部矿业、锡业股份，其中江西铜业、洛阳钼业和紫金矿业为A+H股上市。大部分企业主体评级较高，AAA级共计9家，存续债占85.44%，AA+级(含)以上共14家，存续债占97.09%。

从集团控股权来看，中国铜业控股云铜集团51.0%、云铜集团控股云南铜业37.5%，实际控制人为中国铝业;江铜集团控股江西铜业43.7%，实际控制人为江西省国资委;洛阳钼业矿产资源丰富，第一大股东鸿商集团持股24.69%，第二大股东洛阳矿业持股24.68%，鸿商集团对核心子公司控制关系相对较弱;西矿集团控股西部矿业30.0%，实际控制人为青海省国资委。

铜业务：核心在于自有铜矿

铜企业的主营业务一般可以分拆为铜冶炼、铜加工、有色贸易、其他有色金属(如铝、铅、锌)等几大板块，其中最核心的业务是铜冶炼。由于我国铜矿资源相对匮乏，近三年国际铜矿整体供不应求，上游铜矿企业不断压降铜冶炼加工费，因此我国铜企业的冶炼毛利率整体不高，铜矿自给率越高的盈利水平越高。典型的铜企如云铜集团等，铜产业链结构完整。铜冶炼业务的收入规模大，毛利率相对较高，为铜企业的核心利润来源。

铜加工业务则主要取决于细分加工产品，铜棒和铜箔的毛利率较高，铜板带和漆包线居中，铜管和铜杆的加工毛利率较低。中国铜业和云铜集团铜加工规模较大，以铜杆为主，毛利率相对较低。江西铜业19年铜杆线产品毛利率2.27%。

有色贸易业务的规模一般较大，毛利率水平很低。有色贸易板块如果占比太高，考虑到其毛利润很小，以及资金的占用，可能会拖累公司盈利、现金流等。例如洛阳钼业收购IMX后，增加了有色贸易板块，虽然从长期来看，延长产业链，有助于发挥协同效应，但由于盈利能力较弱，19年公司的整体毛利率大幅下降。

矿产铜毛利明显高于冶炼铜。由于目前铜冶炼加工费的议价权由上游铜矿控制，因此具有丰富铜矿储备的铜企，相对而言议价能力更强，更不容易受到冶炼加工费用的压力。以紫金矿业为例，对比两图可以发现，矿产铜和冶炼铜的毛利率差异较大，矿产铜的毛利率在50%附近，主要受铜价波动影响，而冶炼铜毛利率水平较低，在4%左右波动，且主要受冶炼费变动影响。

关注铜企海外扩张铜矿资源的风险。目前我国国内铜矿资源相对比较欠缺，主要分布在江西、西藏、云南、甘肃、安徽、内蒙、山西、湖北、黑龙江等地，很多企业选择在海外购买铜矿资产。比如紫金矿业，投资项目分布在国内24个省(自治区)和加拿大、澳大利亚、巴布亚新几内亚、俄罗斯、塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦、南非、刚果(金)、秘鲁等9个国家，铜资源储量最多，根据公司披露，截止19年末高达5725万吨，原料自给率高达46%，具有较强的抗风险能力和盈利能力。但与此同时，对于海外矿产资源，由于我国投资项目大多在南美、非洲等欠发达地区，还需要考虑当地的政治、经济、社会稳定性和劳动供给风险等。并购实施过程和后续整合中，可能在产业政策变化、安全生产、环境保护、土地使用、融资安排、对外合作等方面出现问题，从而可能影响项目的经济效益，进而可能对公司未来的盈利能力和财务状况产生影响。

欠发达地区政权不稳定、法律体系变化等影响项目进展、项目盈利情况。如08年中冶集团(75%)与江铜集团(25%)共同投资了阿富汗艾娜克铜矿，艾娜克铜矿采矿权区内的艾娜克铜矿床是目前世界上已探明、但尚未开发的大规模、高品位铜矿床之一，根据公司披露，截止19年末铜矿金属储量1061.47万吨。但由于阿富汗政局不稳，矿山原是塔利班据点且该铜矿位于阿富汗佛教遗址下方，政府未按合同要求落实磷矿和煤矿资源，且至今未完成文物发掘、土地征用、村庄搬迁等工作，严重影响了项目的正常进展。目前项目仍在等待阿富汗大选完成以后新一届政府对项目开发方案进行决策后继续开展项目谈判，截止20年3月，江铜已累计投入该项目1亿美元。洛阳钼业的核心矿产包括澳大利亚Northparkes和刚果金Tenke铜矿，其中刚果(金)的铜钴业务存在政治风险和政策风险。2018 年3 月 28 日，刚果(金)颁布新矿业法，上调金属矿权权益金费比例、对于被国家视为“战略资源”的矿物收取特别矿权权益金费 10%;任何因产品价格超过银行级可研中价格 25%以上的利润，征收 50%的暴利税等。该政策或将推高发行人TFM铜钴矿的未来营业成本，压缩其盈利空间。

铜矿项目涉及环保问题，海外沟通难度更大，居民抗议等影响严重。铜矿开采、运输、冶炼等对环境都有一定的负面影响，随着环保意识的增强，因环保等问题关停的铜矿增加，国内外都有案例，如金川的西藏谢通门铜金矿受西藏地区环保政策影响处于搁置状态，西部矿业的赛什塘铜矿、青海大场金矿由于位于三江源保护区内退出建设，申请补偿款。海外的居民抗议、政府不作为等对项目的负面影响较大。如2014年7月五矿资源支付29.86亿美元收购嘉能可秘鲁Las Bambas铜矿62.5%的股权，该矿全球前十大铜矿之一，现金成本低，开采优势明显，也是五矿集团的核心铜矿资源。但19年以来，受秘鲁当地社区抗议堵路活动影响(南部道路沿线的不同社区一直在抗议并设置路障，这使得Las Bambas铜矿无法将铜精矿运至Matarani港进行装运。抗议者声称他们的农田由于卡车的排放超标受到了影响)，公司产销量下滑，库存堆积。19年社区扰乱导致 Las Bambas 精矿运输物流中断逾 100 日，2020年社区扰乱导致精矿运输中断约 64日。秘鲁白河铜矿由紫金矿业、铜陵有色2007年联合收购(紫金45%、铜陵有色35%)，但由于社会情况复杂，居民抗议矿山开发对气候耕地破坏、政局不稳定，多次出现袭击，项目处于停滞状态。

综上所述，有效铜矿储量(剔除长期停滞项目)越多、自给率越高的企业，铜冶炼业务通常越具有优势。在信用打分模型中，铜冶炼业务的经营情况主要参考铜矿储量、原料自给率、铜精矿产量并结合铜矿品位进行打分。紫金矿业、中国铜业、江铜集团等企业的有效铜储量较高，祥光铜业、锡业股份、北方铜业等企业的铜储量较少。在原料自给率方面，紫金矿业、西部集团、西部矿业、北方铜业相对较高，祥光铜业、铜陵有色相对较低。铜精矿产量和铜矿储量关联较大，紫金矿业、五矿股份、中国铜业铜精矿产量较高，祥光铜业、鸿商集团、洛阳钼业等矿产量相对较低。从品位来看，拥有品味较高的铜矿意味着冶炼的成本较低，如洛阳钼业、紫金矿业、云南锡业、西部矿业铜矿品味较高，基本在0.6-2%之间，而中国铜业铜矿品味较低，在0.4%左右。

有色产业链布局

拥有矿产资源的其他有色板块能增大盈利水平和抗风险能力。对比铜板块盈利与其他有色金属板块盈利来看，具有其他有色及贵金属矿产资源的板块19年盈利更好，如铝、铅锌等。紫金矿业、中国铜业、西部矿业等企业有色产业链布局齐全，涉及铜产业链完整，还布局铅、锌、钼等工业金属及金银等贵金属，毛利率较高，综合来看，这些企业的抗风险能力和盈利能力更强。此外，拥有大量有色金属矿的储备,也会在长期经营能力和长期可持续性上，给予企业偿债能力带来更好的支撑。如紫金矿业、五矿股份、中国有色等，拥有多种有色金属资源，不仅利润水平较高，抗风险能力也更强。

21年看好铜、电解铝、钴、锂和镍等有色金属及贵金属行业景气。21年景气展望来看，根据华泰有色团队2021年3月8日发布的报告《21年1-3月有色价格大幅波动的思考》，21年铜延续供不应求格局;铝仍将小幅过剩，但过剩量有所收敛，电解铝供需格局好转;与新能源汽车景气强相关的小金属品种钴、锂和镍21年供需格局也将改善。根据华泰有色2020年11月17日《淡化周期，机遇显现-有色行业2021年度策略》报告，美欧日21年实际利率为负的情景将延续，金价上涨逻辑未变。据此我们认为，除铜冶炼外，还涉及电解铝、钴锂镍等有色金属业务及贵金属的铜企有较大的景气上行动力，如紫金矿业、洛阳钼业、金川集团、中国铜业等。

主体财务表现分析

主体的财务表现打分主要从盈利能力、负债结构、偿债能力三个角度进行。对于企业盈利能力而言，考虑到铜行业较高折旧和摊销的特点，我们用EBITDA利润率和总资产报酬率来衡量主体的盈利能力。在负债结构方面，考虑到部分企业永续债占比较高，因此在利用资产负债率、总资本化比率、短期有息负债占总资产比衡量负债结构时，结合永续债加以调整。在偿债能力方面，利用现金短债比、经营活动现金流利息倍数、总债务和EBITDA比衡量公司偿债能力，同时结合未使用银行授信余额/有息负债、货币资金受限和资产受限情况、对外担保占净资产比例、大股东股权质押比例等特殊财务指标进一步调整。

盈利：铜矿自给率高，有色产业链全的主体盈利更好

铜价对铜企盈利影响较大，铜冶炼费持续下行加大冶炼企业盈利压力。对比发债主体经营利润率与铜价、铜冶炼费走势的关系来看，行业盈利水平和铜价走势更相关，主要是铜价上行反映了行业需求的改善，15-18年行业需求整体好转;此外，工业金属周期大多一致，产业链布局完善的主体也受益于其他工业金属价格的上行。但另一方面，冶炼加工费持续走低给冶炼为主的铜企盈利水平带来一定的负面影响。15年以来铜冶炼费用波动下行，自给率较高的紫金矿业、西部矿业、北方铜业等利润率受冲击相对较小，而阳谷祥光受影响较大。2021年铜或继续供不应求，铜价预计高位，由于上游的铜矿议价能力更强，因此预计铜矿储量更足、原料自给率更高的企业如紫金矿业等受益将更加明显。

分主体来看，紫金矿业、中国铜业、洛阳钼业、西部矿业等由于矿产资源较为丰富、有色产业链较齐全，EBITDA利润率较高，而铜陵有色由于贸易占比较大，EBITDA利润率较低。在总资产报酬率方面，由于紫金矿业核心业务和资产以矿产为主，因此总资产报酬率较高。中国铜业由于历年资产减值损失较多，拖累总资产报酬率;洛阳钼业由于收购IMX后，增加了大量的有色贸易板块，在2019年EBITDA利润率和总资产报酬率出现大幅下滑。

负债结构和偿债能力

15年以来盈利上行、投资增速较低使得企业自由现金流好转，资产负债表不断修复。从现金流来看，整体而言，虽然15年以来铜冶炼加工费波动下行，但铜需求整体修复，铜行业量价齐升一定程度上对冲了冶炼费的下行，近几年铜行业发债主体的经营现金流净额呈上升趋势，另一方面行业投资增速较低，投资现金流净额相对稳定。自由现金流自2016年来持续为正，行业资产负债率逐步下降，截止19年末，发债主体资产负债率整体下降至60%，负债压力不断减弱。

发债主体短期有息负债占比较高，但较19年末大多有改善。分主体来看，截止20年三季度末五矿股份、中国有色集团、西矿集团、铜陵有色的资产负债率和总资本化比率相对较高，资产负债率均超过75%，总资本化比率均超过65%;而祥光铜业、鸿商集团等民企负债率整体较低，大多低于50%。对比19年末来看，高负债率主体大多负债率有所下降，低负债率主体略有加杠杆，如紫金矿业、洛阳钼业、江西铜业等。从短期有息负债占总资产比来看，铜主体大多短期有息负债占比较高，20年三季度末较19年末大多压降了短期有息负债占比。分主体来看，五矿股份、江西铜业、锡业股份、祥光铜业短期有息负债占总资产比超过30%，而金川、紫金矿业、中国有色集团等短期有息负债占比较低。对比19年末来看，除了祥光股份2020年第三季度相比2019年有所较大幅度上升外，大部分企业短期有息负债占总资产比得到改善或保持稳定，其中中国铜业、云铜集团短期有息负债占比大幅下降。

从偿债能力的角度来看，截止20年三季度末洛阳钼业、江西铜业、紫金矿业、西部矿业、北方铜业等的现金流量利息保障倍数较高，均超过5倍，且较19年末明显改善，主要是因为企业经营现金流净额上行，江铜集团、江西铜业、鸿商集团、洛阳钼业、中国有色集团、西部矿业等企业的现金短债比较高。从总债务与EBITDA比来看企业长期偿债压力，截止19年末，五矿集团、鸿商集团、洛阳钼业、中国有色等的总债务与EBITDA比较高。

结合偿债的其他指标来看，19年末江铜集团、中国有色集团、金川的未使用银行授信余额/总有息负债较高，反映其再融资空间较大。19年末祥光集团、北方铜业、江西铜业、江铜集团的货币资金受限比例和总资产受限比例相对较高，一定程度上削弱了其实际偿债能力。截止20年三季度末，云铜集团、西部矿业、祥光集团对外担保占净资产比例较高，给企业带来一定的或有负债压力。目前锡业股份大股东股权质押比例较高，缩减了大股东未来再融资的空间。

关注铜景气上行带来的投资机会

打分模型结果与主体信用利差相关系数较高。我们取2021年4月1日样本发债主体存续债券的中债估值收益率，以同期限国开债收益率为基准，计算存续债券的信用利差，再取算术平均值，作为发债主体的信用利差。统计显示，打分结果和信用利差的相关系数为-0.86。数据上看，打分排序与相关债券信用利差相关系数较高，意味着模型存在有效性，对具体投资存在指导意义。

结合评分和信用利差，铜产业债发债主体可分为三档。第一档发债主体为五矿股份、中国铜业、江西铜业、江铜集团、紫金矿业和中国有色，这六家企业铜储量大，产业链完整，经营实力强，且财务较稳健，二级市场信用利差在50-100BPS左右;第二档发债主体为云铜集团、云南铜业、洛阳钼业、金川、铜陵有色、锡业股份、北方铜业，除洛阳钼业外，这些企业多为央企核心下属公司或者国企，产业链结构较完整，具有一定的矿产资源储备资源，财务经营情况良好，二级市场信用利差大多在100-200BPS之间;第三档发债主体为祥光铜业、鸿商集团、西矿集团、西部矿业，其中祥光铜业非央企国企背景，基本无铜资源储备，以铜加工、冶炼及贸易为主业，产业链结构不完整，主营业务单一，抗风险能力较弱，财务表现一般，盈利能力或受冶炼费进一步下行拖累;鸿商集团为洛阳钼业控股母公司，但对其控制权较弱;西矿集团和西部矿业经营情况良好，但其他应收账款数额较大且坏账风险较高，集团母公司业务集中在贸易板块，受参股青投集团等带来较大资产减值损失。

整体来看，21年铜或持续供不应求格局，铜价有望维持高位，但矿企溢价能力更强或对冶炼费进行进一步压降，具有较多铜矿资源储备、自给率较高、品质较优的铜企才能更多受益于行业景气上行;其他有色21年也大多需求改善，特别是贵金属、钴、锂和镍等，有色产业链齐全，矿产资源丰富的主体上行动力更强。第一档铜企整体抗风险能力较强，且将受益于行业景气改善，可适当拉长久期;第二档铜企有望受益于行业景气改善，可控制久期，适当下沉;第三档铜企中无资源储备的祥光铜冶炼业务面临一定压力，西部矿业主业有望受益于行业景气改善，但需关注区域金融环境等的负面影响。

风险提示

数据口径偏差。本文在构建打分模型时，尽可能搜集了发债主体的经营和财务数据，但由于主体信息披露程度的差异，存在少量数据缺失情况，如加工业务的分拆，矿产品味数据等，数据分析均只针对已披露数据的样本，分析结果与铜行业发债主体的整体情况可能有一定差异。

铜价上行不及预期。21年铜精矿供需缺口较大、铜价上行基于精炼铜需求明显恢复，供给温和恢复，美国货币政策较宽松，美元指数无趋势性上涨等假设。若疫情再次爆发或者疫苗出现问题导致需求不及预期，大型矿山或者再生铜供给超预期增长，或者全球宽松货币环境转为收紧，美元指数大幅上行等都会使得铜价上涨不及预期。

（智通财经编辑：庄礼佳）