天风证券：从行业红利逐步释放看京东健康(06618)成长空间

本文选自“天风证券”

京东健康（06618）：中国互联网医疗引领者。

京东健康是引领中国医药和健康产品供应链转型先行者之一，也是中国最大的在线医疗健康平台和零售药房，2019年从京东集团拆分独立运营。公司主要业务有零售药房和在线医疗健康服务，并通过自营，线上平台和全渠道布局相结合的运营模式，建立了一个完整全面的“互联网+医疗”产业生态。公司2017-2019年收入分别为56亿/82亿/108亿，收入同比增长分别为46.4%/31.7%/78.8%，2020年得益于医药零售自营业务迅速发展，总收入达到194亿元。

我们认为京东健康目前的看点有三：

1、从市场环境和政策导向来看，中国人口持续老龄化，互联网医疗行业属于政策红利期阶段并有望持续，同时疫情加速了行业的渗透。在与阿里健康（00241）、平安好医生（01833）的三分天下竞争格局中，京东健康于2019年在行业内首先达到盈利，凭借京东集团对自营平台垂直导流的能力，在同行业中优势明显。

2、从核心的医药电商业务来看，首先从行业规模上，处方外流和医药分离趋势将为院外在线医药零售带来新的增量规模。2019年院外流通比例为32%，外流规模达5200亿元。根据Frost & Sullivan数据，预计到2025年，医药零售市场规模44430亿元，院外流通比例将达到52%，外流规模提升到12360亿元。我们对药品线上渗透（20%/18%/16%）和非药品线上渗透情况（15%/14%/13%）进行乐观/中性/悲观三种测算，假设公司医药电商业务市占率达到30%，公司医药电商收入预计达1677亿/1537亿/1401亿元。

其次从京东健康本身来看，我们认为公司能够协同京东集团（09618,JD.US）丰富的电商运营经验，通过行业领先的供应链流转效率和服务能力，有望享受增量市场，继续扩大市场份额。

3、从在线医疗业务来看，慢病对处方药的需求稳定且持续，且需要与医生建立长期关系，互联网+慢病可以有效分担门诊压力，优化服务流程。我们认为未来打通慢病患者的全周期产品和服务供应后，公司有望以慢病管理为抓手，在增加医疗服务收入的同时，反哺医药电商业务。长期来看线上医保政策逐渐放开，商业保险的快速增长有望成为未来的突破口。根据Frost&Sullivan，2025年医疗服务规模将达到9420亿元。我们假设京东健康市占率达到2.5%（2019年为0.53%），则医疗服务收入有望达236亿元。

投资建议&盈利预测

预计公司2021-2022年收入增速为58%/45%，达287.90亿/418.08亿元，调整后净利润分别为10.77亿/18.21亿元。

估值方面，由于在线医疗业务仍在孵化阶段，我们采用分部估值法（SOTP），对在线零售药房业务和在线医疗业务分别选用P/S市销率法估值。

对于在线零售药房业务，我们选取与京东健康商业模式和业务构成最为接近的阿里健康作为可比公司，对应2021年P/S为15倍，因此在线零售药房业务板块我们给予京东健康2021年15倍市销率。

由于京东健康的在线医疗业务仍在孵化阶段，因此在线医疗业务板块我们给予京东健康2021年5倍市销率。首次覆盖，给予“买入”评级，目标价格为153港元。

风险提示：1.政策不达预期；2.行业竞争超预期；3.与京东集团利益冲突超预期；4.业务推广不及预期

01. 京东健康：中国互联网医疗引领者

1.1 京东健康：电商+医药是“基本盘”

京东健康（06618）是引领中国医药和健康产品供应链转型先行者之一，2019年从京东集团拆分独立运营。公司主要业务有零售药房和在线医疗健康服务，并通过自营，线上平台和全渠道布局相结合的运营模式，建立了一个完整全面的“互联网+医疗”产业生态。

中国最大的在线医疗健康平台和零售药房，2019年零售药房业务市场份额为29.8%。公司2020年收入为194亿元。其中，自营零售药房收入达到168亿元，占收入比86.6%。2020年12月8日，京东健康在港交所上市，当日上涨56%。

零售药房业务自营、三方、全渠道协同运营/三管齐下。

1）公司自营模式是医药电商的主要方式。公司从供应商采购，通过京东大药房进行直接销售，由京东及其他第三方快递公司配送，从中赚取产品销售收入。

2）平台模式通过引进第三方商家收取平台使用费和佣金，满足用户多样化的需求。同时利用品牌知名度，庞大的用户群和技术平台三方面的优势，提升产品的品质和运营效率，与京东大药房形成良性互补的内循环模式。公司会对入驻的第三方商家如连锁店和独立药房进行了严格的筛选程序，在其加入后进行相关培训并进行严格的监控程序。截至2020年12月31日，线上平台拥有超过12000家第三方商家。

3）全渠道布局采用O2O模式，充分利用线下药房与京东大药房的自营服务和线上平台相联合，主要目是满足紧急用户的需求。有紧急或特殊需求的用户在公司平台上可向最近的药房下单，药房接受用户的订单并且准备药品，可以按照用户用药的紧急程度，实现药品30分钟送达，日达，次日达等业务，精准匹配提升效率并进行同城配送服务。该项业务目前布局超过300个城市，公司逐步建立起了自营线上平台全渠道的协同运营模式。

在线医疗业务初见雏形。在线医疗服务分为互联网医院服务和消费医疗健康服务。公司同时与多家第三方医院和医疗健康机构建立联系，通过自建+合作医生的形式建立了一支专业医生团队。截至2020年12月31日，超过11万名全职和外部医生在平台执业，为在线医疗服务提供保障，通过服务提升用户粘性，带动产品销售，实现合作共赢。

1.2 线上零售到互联网医疗，完善全链条业务布局

京东健康最初从京东电商平台的医药零售发展而来，并由B2C电商平台发展为成为B2B,B2C,O2O兼具零售药房和在线医疗功能的综合性医疗平台。

公司的发展主要分成四个阶段。

第一个阶段是初创阶段（2014-2017），京东健康从线上零售出发，2014年，京东医疗健康开始作为京东集团的独立业务运营。2016年1 月，京东上线第三方药品零售平台同时公司开始尝试线上处方药业务，并逐渐完成零售药房的自营，在线平台和全渠道布局的业务模式。

第二个阶段是探索发现阶段（2017-2019），随着政策逐渐完整和处方药的需求上升，京东健康开始布局互联网医疗。2017年3月公司上架“药京采”。“药京采”是京东集团（09618,JD.US）旗下的医药B2B交易及综合服务平台，承接集团“医药全产业链”布局的重任,为B端客户赋能并提供整套解决方案，助力客户在节约采购、人力及运营成本的同时，提升供应链、物流、资金周转效率，也能够提升品牌知名度、获取更多用户。2017年12月京东健康推出在线问诊服务，2019年京东健康第一笔线上医保支付在京东平台完成，并拓展智慧医疗等服务。

第三个阶段是高速发展阶段（2019-2020），公司通过慢性病管理等作为流量抓手从而获取用户作为后端驱动力。2019年12月建立心脏病学中心。2020年6月建立线上耳鼻喉中心及中医学中心，8月建立线上口腔医学中心，推出家庭医生服务，提供各种面向家庭的健康管理组合。

第四个阶段是扩张阶段（2020-）,公司开始拓展自身业务，2020年12月京东健康与保险极客达成战略合作，形成“医+药+险”的全链条模式。

1.3 股权较为集中，管理层多为京东高管

公司股权结构较为集中，其中京东集团通过其全资子公司JD Jiankang间接合共控制已发行股份总数的68.73%，持股21.5亿股，占据绝对控股地位，为京东健康实际拥有人。京东健康的管理团队经验丰富，多为京东集团高管，有着多年的互联网，电子商务等行业的经验。

1.4 财务情况：医药电商业务驱动营收高速增长

京东健康的营业收入保持高速增长，2017-2020年收入分别为56亿/82亿/108亿/194亿元，2018年-2020收入同比增长分别为46.4%/31.7%/78.8%。收入的增长得益于自营医药零售业务收入增长强劲，驱动力来自活跃用户数量增加以及现有用户额外在线购买医药健康产品的渗透率不断提高。同时公司利润2017-2020年不断增长，2017-2020调整后盈利分别为2.09亿/2.48亿/3.44亿/7.49亿元。

收入结构：零售药房业务是京东健康的收入的主要来源。京东健康的收入分为商品收入和服务收入。其中商品收入为医药与健康产品收入，服务收入分为平台收入、数字化营销及其他服务收入。医药与健康产品收入（自营）占据京东健康收入的大部分，2017年-2020年医药和健康产品收入分别为49.07亿/72.55亿/94.35亿/167.7亿元，占收入比分别为88.40%/88.80%/87%/86.58%。

持续加大研发投入。京东健康持续投资于研发人员，持续为平台的技术能力和新功能的开发进行投入。研发费用率逐年递增，由2017年的2.2%提升到2020年的3.1%。同时，随着规模扩大，规模效应初显，2017-2019年，一般及行政费用率和履约开支费用率不断下降。2020年由于员工福利开支和上市开支增加，行政费用率有所增加至2.7%。

毛利率稳定在25%左右。2017-2020年，京东健康的毛利分别为13.8亿/19.8亿/28.1亿/49.2亿，毛利率分别为24.9%/24.2%/25.9%/25.4%。2020年毛利率下降主要是由于为应对疫情进行的战略储备导致存货减值准备增加以及较低利润药品销售增加。

经营性现金流高速增长。现金流方面，2017年-2020年，京东健康经营性现金流分别为0.4亿/1.9亿/4.1亿/37亿，2018年-2020年同比增长分别为418.6%/118.8%/803.5%。

02.互联网医疗行业受环境政策双向催化

2.1 市场环境：老龄化趋势明显

人口老龄化加剧，发病人口率上升。2019年中国65岁及以上人口达到17603万，近5年以来，65岁以上人口以每年17%-22%的增长率增长。根据Frost&Sullivan报告，2030年65岁及以上人口规模预计将达到3.093亿占总人口的21.5%（2019年占12.6%）。

人口老龄化同时也影响着疾病发病率。根据国家癌症中心公布的数据显示，近10年来，我国的恶性肿瘤发病率每年保持约3.9％的增幅，死亡率每年保持2.5％的增幅。根据国家癌症中心报告，2015年中国恶性肿瘤发病率、死亡率和癌谱的构成与2014年水平基本相当，而发病人数有所增加，说明目前的癌症负担增加主要是由于人口结构老龄化。在人口老龄化趋势加重和高危疾病发病率上升的双重高压力驱使下，人们对健康的重视程度加大，同时在技术发展的前提下，对于互联网健康医疗的需求逐渐扩大。

2.2 政策：政策打开持续引导行业正向发展

政策引导行业正向发展，三医联动局面逐渐形成。目前中国医疗健康行业正处于数字化初期阶段，政策的不断放宽和完善，促进了互联网医疗行业的供给侧改革，为互联网医疗行业带来了积极的变化和长期红利，互联网医疗行业逐步走向成熟。

我们认为主要体现为三个方面：

1、网售处方药限制逐渐放宽。2020年11月13日，药监局发布了《药品网络销售监督管理办法（征求意见稿）》，药品零售企业通过网络销售处方药的，应当确保电子处方来源真实、可靠，并按照有关要求进行处方调剂审核，对已使用的处方进行电子标记，标志着处方药网络销售进一步放开。

2、医疗机构接入，政策不断完善。2018年7月17日卫健委、中医药管理局发布了《互联网医院管理办法（试行）》、《互联网诊疗管理办法（试行）》、《远程医疗服务管理规范（试行）》，对互联网医疗做出指引，首次明确了互联网诊疗定义。医疗机构利用在本机构注册的医师，通过互联网等信息技术开展部分常见病、慢性病复诊和“互联网+”家庭医生签约服务，目前国家针对互联网医疗健康颁布第一部最全最细的政策。随着互联网医疗市场的发展，相关医疗政策得到逐渐完善。

3、互联网复诊的医保线上支付趋势明朗。2019年9月1日国家医保局发布了《关于完善“互联网+”医疗服务价格和医保支付政策的指导意见》，明确符合条件的“互联网＋”医疗服务，按照线上线下公平的原则配套医保支付政策。2020年10月24日，医保局发布了《关于积极推进“互联网+”医疗服务医保支付工作的指导意见》。随着国家层面政策放开，各地配套的医保支付政策。

2.3 契机：疫情加速大健康医疗行业数字化渗透

医疗健康行业发展迅速。根据Frost&Sullivan报告，中国属于医疗健康大国，2019年的医疗健康支出总额排名位居全球第二，达到65,200亿元。预计到2024年和2030年将分别达到106,200亿元及176,160亿元。

数字大健康医疗行业属于朝阳行业，未来五年将有望保持高增速。随着政策逐步放开、消费者线上消费习惯的培养、数字化技术进步，数字大健康医疗（互联网医疗）产业的占医疗健康支出比不断提升，由2015年2.1%提升到2019年的3.3%，预计在2024年和2030年分别达到10.6%和24%。2019年，互联网医疗市场规模为2180亿元，预计将在2020年达到3140亿元，同比增速达44%。未来五年将有望保持较高的同比增速，预计2030年市场规模将突破四万亿元。

疫情加速提升行业渗透率，技术助推互联网医疗数字化。我们认为，疫情有利于用户购药习惯和问诊习惯从线下向线上转变，并将持续渗透。根据Mob研究所数据，2019年中国互联网医疗用户规模达到4500万人，同比增长60.7%。互联网医疗用户规模增长迅速。根据Frost&Sullivan报告，2020年第一季度，国家卫生健康委员会管理的互联网医院的在线问诊次数较2019年同期增长17倍。我们认为，随着大数据，云存储和人工智能等技术的发展，完善了中国医疗健康行业重要组成部分的互联网医疗数字化市场。

中国在线零售药房蓬勃发展，2019年市场规模为1050亿元。处方外流将为院外的线下及线上零售药房市场规模带来显著增量。同时，比对2019年中国消费品线上零售25.8%的线上渗透率，在线零售药房的渗透率有望持续提升。2019年院外药品线上零售渗透率仅7.6%，医疗器械线上零售渗透率为16.8%。根据Frost&Sullivan报告，预计到2030年，在线零售药房市场将突破到12000亿元，院外药品线上零售的渗透率和医疗器械线上零售渗透率将分别提升到27.5%和40.9%。

在线问诊行业渗透率仅6%，未来提升空间广阔。在线问诊是指通过互联网医院进行的医疗健康服务，包括在线问诊及慢性病管理。2019年在线问诊市场规模为90亿元，根据Frost&Sullivan报告，预计2019年至2024年在线问诊将以77.4%的年复合增长率增长，并在2030年达到4070亿元。2019年在线问诊占总问诊量的比例仅为6%，目前渗透率较低，未来十年有望加速渗透，预计在2030年将达到68.5%。

2.4 行业主要参与者：“三分天下”竞争之势

京东健康（06618）、阿里健康（00241）、平安好医生（01833）作为中国互联网医疗行业的头部公司，呈三足鼎立。三者各有千秋，发力点不尽相同：京东健康2014年作为京东集团的独立业务进行运营，2019年成立从线上零售出发。阿里健康2014年借壳上市，作为阿里集团在大健康领域的旗舰平台，其医药电商平台拥有来自阿里集团（09988,BABA.US）的丰富客源。两家公司都以在线药房、医药电商作为主要营收点。平安好医生于2014年成立，以自建医生资源为核心，提供实时咨询和健康管理服务，着力于在线问诊。

按整体收入计，京东健康是中国最大的医疗健康平台。2020年上半年，京东健康实现营收87.8亿元，高于阿里健康的71.6亿元，远高于平安好医生的27.5亿元。2020年全年，京东健康营业收入为193.8亿元，而平安好医生为68.7亿元。

收入结构：头部公司商业化途径主要是在线医药零售。京东健康的在线医药业务收入来源于自营线上药房的医药销售，营收合计占比86.5%；阿里健康的医药自营和电商平台业务合计占比97.2%；着力于在线问诊的平安好医生在在线药品销售业务——健康商城的营收占比也有54.1%。

在三家公司毛利率相近的情况下，京东健康在三家公司中营收最多。我们认为，京东健康能够在获得最高的营收，体现出其强大的物流基础和供应链带来的议价能力。

自营业务方面，京东健康凭借京东集团对自营平台垂直导流的能力，在同行业中优势明显，AAU领先背靠阿里集团拥有流量优势的阿里健康，截至2020年9月30日，京东健康年活跃用户为8000万，高于同期阿里健康的6500万，用户基数优势明显。

GMV和三方入驻数量方面，阿里健康拥有中国最大电商平台阿里巴巴的流量优势，通过天猫医药平台吸引大批商家入驻，GMV与合作商家均超过京东健康。截至20H1阿里健康GMV为554亿元，京东健康GMV为224亿元。第三方商家方面，2020H1与阿里健康合作的第三方商家数达到18000家，是与京东健康合作的第三方商家数（9092家）的两倍。但阿里健康抽佣比例不及京东健康，20H1京东健康线上平台的抽佣比例为2.67%，高于阿里健康天猫医药平台的1.67%。

背靠京东集团，利用其遍布全国的配送基础设施网络，包括14个药品仓库和超过300个其他仓库，京东健康藉此联通上游厂商、中游分销商，以及下游药房。通过发挥庞大的规模效应，打造强大的采购能力，其2020年应收账款周转天数为0.90天，远低于阿里健康的8.35天和平安好医生的44.77天。京东健康应收账款的快速周转是其流动资金使用效率的有效保证。

在线医疗业务方面，平安好医生通过平安集团的保险业务切入，意在通过自有医疗业务为投保人提供增值服务，率先布局保险业务与在线医疗业务的协同整合，在在线医疗业务方面发展较快。平安好医生2020年上半年日均咨询量达到了90.3万次，京东健康为10万次。而京东健康通过医药零售切入问诊领域，近年来在在线医疗业务方面发展迅猛，合作医生数量迅速增加，截至2020年9月20日，2020H1合作医生总数已达68720名，远高于阿里健康的39000名(中级职称以上级别)和平安好医生的7814名。

03.医药电商+在线医疗双轮驱动，从线上零售出发逐步构建“医+药”商业闭环

京东健康的零售药房和互联网医疗业务相辅相成。零售药房在为用户提供药品销售的同时借助平台的优势，将用户引导向在线医疗服务，包括在线问诊和处方等服务，而在线医疗服务又以处方的形式将用户引导向零售药房。除了零售药房和在线医疗服务的内循环式合作，京东健康同样联合线上线下，将在线问诊处方等服务与线下指定药房和京东物流连接在一起，用户可选择线上零售药房，采用京东物流简单快捷送达，也可选择线下药房，同样线下药房也可将用户导向线上互联网医疗。由此，京东健康形成了良性循环和共生的生态系统和线上线下全渠道布局的闭环商业模式。

3.1.1端到端供应链能力高效助力医药零售

“电商+医药”是基本盘。京东健康立足电商领域，依托母公司的品牌优势和流量优势，向医药领域切入。公司的医药零售业务的运营模式包括自营、线上平台及全渠道布局三种模式，而自营业务主要通过京东大药房运营。京东大药房是公司的核心产品，以B2C模式充分整合上下游资源，连接消费者和头部药企和健康产品供应商。

品类多，速度快。京东线上平台与京东大药房形成良性互补。截至2020年12月31日，京东健康平台拥有超过2000万的SKU，京东药急送（O2O）在全国范围内合作连锁品牌超过200个，覆盖了中国300多个城市。

通过端到端的供应链能力实现规模效应，提升对药品分发渠道的掌控能力。京东健康以京东物流自营的多级仓源和云仓仓源为基础，结合自有及三方配送等丰富的资源，物流成本更低。截至2020年12月31日，公司与京东集团合作，利用其全国物流基础设施网络，包括14个药品仓库及逾300个其他仓库。履约开支（主要为物流和仓储开支）是公司营业开支中占比最高的部分，2020年占收入10.3%。我们看到近年来，履约开支占收入比不断下降。我们认为未来随着业务规模扩大，订单量增加，京东健康的运营效率有望进一步提升。

2017年-2020年京东健康分别拥有4390万/5050万/5610万/8980万年活跃用户。活跃用户的不断增长是京东健康业务增长的基础。

3.1.2依托京东平台，获得多方支持

京东健康作为京东集团的子集团，是京东集团运营成熟后进行的业务拆分，2019年5月10日，京东商城将京东大药房，药京采和京东互联网医院拆分，将三者合并成立京东健康，并正式宣布独立运营。作为京东集团的子公司，京东集团为京东健康提供了平台，两者在多个领域开展了广泛的合作，包括提供广泛的服务，促进其产品和服务的线上销售，技术和流量支持，物流服务安排和支付处理服务等，高度互利互惠。

技术：京东集团在中国电子商务中享有领先地位，拥有广泛的网络覆盖（包括但不限于网站软件，智能手机应用程序），可提供云服务，服务器和信息技术服务等，获得对用户行为和需求的见解并增强数字化能力。

流量：京东拥有庞大的用户群和签约客户，京东可为京东健康引流并转售药品。

物流：京东在中国物流服务行业享有领先地位，拥有广泛的网络覆盖和出色的供应链管理能力，包括仓库和快递人员，可提供高效可靠的物流服务，保证产品安全及时送达。

营销：京东可在本集团各种平台及资源进行广告展示和投放，并且可与京东集团一同在第三方平台投放，提高效率并降低成本。

采购：京东健康可与京东集团共同采购零售药房的海外存货，方便第三方供应商与京东健康进行单点联络。

后台：京东集团拥有成熟的运营模式，可提供后台管理支持，包括客户服务，人力资源服务等，提升用户体验。

3.2未来增长点在哪

3.2.1“处方外流”进程伊始，处方药有望成为新增长点

处方药天花板更高。从药品类别来看，根据Frost&Sullivan,2019年，处方药市场规模为140亿，非处方药250亿。处方药在在线零售药房业务所占比例（线上渗透率）从2015年的6.7%增加到2019年的13.3%，预计在2030年将达到3330亿元，占据在线零售药房总计的27.8%。

“处方外流”颠覆了医药传统渠道格局，为互联网医药新零售渠道带来了历史性机遇。根据米内网数据，截至2020年H1，在国内三大药品销售终端，公立医院占据主要地位，销售额占比达63.2%。随着处方外流，医药分离的趋势明显，用户更倾向于在医生处问诊并前往零售药店购买药品，第二终端的零售药房有望日益崛起，从而改写药品渠道销售局面。在零售药店终端中，网上药店终端市场销售额从2015年的32亿元到2019年的138亿元，每年同比增长率维持在40%-50%左右增速。长期来看，处方外流将为在线药店零售引流，从而促进在线零售药店的业务发展，为互联网医疗带来新的机遇和增长点。根据Frost&Sullivan数据，处方外流的潜在渗透率预计将达到中国门诊药品销售额的87.6%。

而同时，部分处方药对运输和储存有极高要求，这对在线零售企业提出了更高的要求。我们认为，京东健康能够协同京东集团丰富的电商运营经验，打通端到端的仓配一体化，实现药品仓储和运输的高度自主可控，保障京东健康全渠道配送的稳定性，将处方药线上零售作为新的增长点，享受处方外流带来的增量市场，继续扩大市场份额。

医药零售业务市场空间及市值空间测算。我们根据医药零售业务的市场空间对京东健康的2025年市值空间进行测算。

京东健康市值空间（医药零售业务）=（药品零售规模*（1-院内规模%）*药品线上渗透率+非药品零售规模*非药品线上渗透率）*京东健康市占率*P/S倍数

各项业务假设如下：

根据Frost&Sullivan数据，2025年医药零售市场规模将达到44430亿元，院外流通比例有望达到52%，外流规模达到12360亿元。

药品线上渗透率：参考美国医药电商市场发展，2005年和2007年，美国网购药品销售额达到439亿/531亿美元，渗透率达19%/21%。2019年，中国药品线上零售规模390亿元，渗透率7.5%，我们预计2025年中国药品线上渗透率区间16%-20%，规模达1978-2480亿元，我们从乐观/中性/悲观三个情形对京东健康该业务市值空间进行测算。

非药品线上渗透率：2019年，中国非药品线上零售规模660亿元，渗透率6%。医药电商行业处于早期阶段（类比2008年中国电商行业），因此参考2015-2017年中国电商渗透率10.8%-15%，以及Frost&Sullivan数据，我们预计2025年中国非药品线上渗透率区间13%-15%。

京东健康市占率：参考美国零售药房龙头企业（CVS.US）2018年市占率达30%。2019年京东健康医药电商业务市占率为10%，我们假设2025年京东健康市占率区间25%-35%。

我们对医药零售行业渗透率分乐观/中性/悲观三种情形讨论，对京东健康两个业务的市占率对市值的影响进行敏感性分析。

1）乐观：假设院外线上医药零售的渗透率达到20%，非药品线上渗透率达到15%。院外线上医药零售规模将达到2480亿元，非药品市场规模将达到3110亿元。

2）中性：假设院外线上医药零售的渗透率达到18%，非药品线上的渗透率达到14%。院外线上医药零售规模将达2225亿元，非药品市场规模将达到2898亿元。

3）悲观：假设院外线上医药零售的渗透率达到16%，非药品线上的渗透率达到13%。院外线上医药零售规模将达到1978亿元，非药品市场规模将达到2691亿元。

3.2.2.慢病管理市场为医疗业务带来机遇

慢病市场规模大，费用占比高。中国慢性病市场规模2019年达到45360亿元，预计2030年将达到148740亿元，潜在市场空间较大。同时慢性病支出在医疗健康支出中的占比较高且仍不断扩大，从2015年的59.2%上升至2019年的69.6%，预计2030年将占据84.4%。艾媒咨询数据显示，2012年慢性病引起的死亡人数占中国总死亡人数的86.6%，2018年慢性病已成为居民的主要死亡原因和疾病负担，且四成的慢性病患者年龄在60岁以下。

互联网+慢病管理。慢性病与其他疾病相比对于医生的品牌效应和流量的依赖度较低，存在着患病时间长、服务需求大等特点。由于慢性病的特性，慢性病患者需要与医生建立长期稳定的关系，互联网医疗中在线问诊等方服务在慢性病管理的应用上具有其方便快捷，打破时空限制，供需直接对接的优势，可以有效分担门诊压力，优化医疗服务流程，促进在线问诊业务发展。

组织医生资源增强医疗服务能力，打造专科中心扩大影响力。截至2020年底，京东健康组建了一支超过11万名自有+外部合作医生以及医疗专家的医疗团队。同时，公司已经建立了包括心脏中心、耳鼻喉中心、中医院、呼吸中心、糖尿病中心等18个专科中心。2020年2月疫情期间，京东健康联合多家药企发起“慢病关爱计划”，慢病患者可以通过京东大药房提供的复诊、续方、购药、配送一站式服务，解决疫情期间的购药难题。我们认为未来在打通拓展慢病患者的全周期产品和服务供应后，京东健康有望以慢病管理为抓手，在促进医药零售业务需求的同时，增加医疗服务的收入。

医疗服务业务市场空间及市值空间测算。我们根据医疗服务业务的市场空间对京东健康的2025年市值空间进行测算。根据Frost&Sullivan，2025年医疗服务规模将达到9420亿元。我们假设京东健康市占率达到2.5%，则医疗服务收入达236亿元。

3.2.3线上医保接入：商业保险有望成为突破口

从2019年起，线上医保政策逐渐放宽，改变了以往仅覆盖线下医疗系统的支付方式，为医疗健康线上支付系统的完善提供了良好的环境，也为互联网医疗发展带来了机遇。2020年《关于积极推进“互联网+”医疗服务医保支付工作的指导意见》指出，在保证医疗安全和质量前提下，进一步放宽互联网诊疗范围，将符合条件的互联网医疗服务纳入医保报销范围，进一步完善了互联网医保支付。

根据Frost&Sullivan报告显示，2019年中国基本医保支出占中国医疗健康支出总额的30.6%，商业医保占3.6%，预计到2030年基本医保支出占比将会增长到34.5%，商业保险支出占比将会增长到16.1%。商业保险的快速增长有望成为未来的突破口。线上医保的接入，将为互联网医疗引入更多客户流量，并且有望改善中国目前医疗健康支付结构，从而提升互联网医疗的渗透率，推动互联网医疗行业发展。

04.投资建议

我们预计随着互联网医疗行业渗透率提高，短期受益于处方外流和慢病管理全周期服务，长期受益于线上医保的接入，京东健康作为行业中运营效率和规模兼备的公司，市占率有望继续提升，公司业绩有望进一步增长。我们预计公司2021-2022年收入增速为58%/45%，收入达287.90亿/418.08亿元，调整后净利润分别为10.77亿/18.21亿元。

我们预计公司2021-2022年收入增速为58%/45%，收入达287.90亿/418.08亿元。估值方面，由于在线医疗业务仍在孵化阶段，我们采用分部估值法（SOTP），对在线零售药房业务和在线医疗业务分别选用P/S市销率法估值。

对于在线零售药房业务，我们选取与京东健康商业模式和业务构成最为接近的阿里健康作为可比公司，对应2021年P/S为15倍，因此在线零售药房业务板块我们给予京东健康2021年15倍市销率。

而对于在线医疗业务，由于平安好医生借助集团保险业务，协同整合在线医疗业务，在线医疗业务发展较快，我们选取平安好医生、美国远程医疗公司Teladoc（TDOC.US）、AMERICAN WELL（AMWL.US）作为可比公司，对应2021年P/S为13倍。由于京东健康的在线医疗业务仍在孵化阶段，因此在线医疗业务板块我们给予京东健康2021年5倍市销率。

首次覆盖，给予“买入”评级，目标价格为153港元。

05.风险提示

1、政策不及预期的风险：互联网行业及其互联网医疗健康板块的法规均相对较新且不断发展，其诠释和执行存在很大的不确定性。

2、行业竞争超预期的风险：行业内公司近年通过整合以组建具有更高议价能力的大型的医疗健康企业，由此对公司产生了更大的定价压力。

3、与京东集团利益冲突超预期的风险：公司业务利用并在一定程度上依赖京东集团的平台，集团可能不时作出其认为符合其业务及股东整体最佳利益的战略决策。

4、业务推广不及预期的风险：行业及公司对于孵化业务的商业模式还处于探索阶段，可能存在业务推广不及预期的风险。

（智通财经编辑：秦志洲）