新风医疗(NFH.US)或退美赴港背后：持续复苏的基本面是“强心针”

在收到非约束性私有化要约的两个月后，新风医疗(NFH.US)于4月8日公布了第四季度和2020财年的财务业绩。

据财报显示，其第四季度的收入为6.54亿元，同比增长2.2%，净亏损为1.01亿元，较2019年同期的净亏损2.52亿元大幅收窄;且经调整后的EBITDA为1.41亿元，较2019年同期的7940万同比增长77.58%。很明显，在疫情得到有效控制后，新风医疗的的业务发展已逐渐步入正轨。

鉴于经营环境的明显改善，运营资产的持续复苏以及扩张资产的强劲发展，新风医疗在2021年实现快速增长已是大概率事件。

据市场消息，若此次在美股能成功私有化，新风医疗或将回H股上市，欲改变公司价值被资本市场低估的尴尬局面，2021年基本面的好转也将提振公司赴港IPO的信心。

不过，从H股中的医疗企业来看，估值分化亦十分明显，新风医疗能否在港股取得高估值尚不可知。

运营资产复苏，扩张资产强劲

投资者或许对新风医疗不太熟悉，其实，新风医疗是由特殊目的收购公司(简称SPAC)——新风天域于2019年12月19日正式完成对和睦家的收购后改名而来，这也意味着，和睦家借道新风天域实现了“借壳上市”。

和睦家是国内全国性综合医疗服务提供商，所提供专科服务超过30种，其患者主要包括中上阶层，定位主要以高端人群为主。据其官网显示，公司目前运营着9个医院和18个诊所，总注册床位超700个。

为方便管理，新风医疗根据地理位置、以及发展阶段对公司的医疗机构进行业务分部的划分，分为运营资产、扩张资产两大部分。其中，运营资产又包括一线城市运营资产、二线城市运营资产及其他。

一线城市运营资产指的是位于一线城市的现有医疗机构，比如北京和睦家医院(BJU)、上海和睦家医院(PXU)及其相关诊所。二线城市运营资产及其他指的是位于二线城市的现有医疗机构，例如天津和睦家医院(TJU)、青岛和睦家医院(QDU)，以及以北京和睦家康复医院(Rehab)为代表的其他诊所。扩张资产则是指最近开放或即将开放的医院，包括上海和睦家新城医院(PDU)、广州和睦家医院(GZU)和北京和睦家京北妇儿医院(DTU)。

2020年第四季度，新风医疗录得收入6.54亿元，同比增长2.2%，环比增长4.4%。该增长主要得益于运营资产的复苏，以及扩张资产的强劲势头。

据财报显示，报告期内运营中的资产收入为5.48亿元，同比虽微跌1.8%，但环比增长4.2%，经营环境较上一季度进一步改善。其中，一线城市运营资产收入同比增长0.8%至4.66亿元，二线城市及其他资产收入则下跌14.3%至8220万元，复苏力度虽弱于一线城市资产，但环比仍增长3.2%。

公司表示，由于和睦家医院的内科医学、外科和骨科等各专科的稳定增长，带动一线城市运营资产收入提升，但因为2020年出生率的降低和儿科收入的减少仍形成了一定程度的拖累。二线城市运营及其他资产收入的下滑则是因为患者数量、妇产科、儿科手术的需求同比仍未恢复。

值得注意的是，从运营指标上看，无论是门诊数量还是住院数量，一线城市运营资产的恢复速度均弱于二线城市运营及其他资产，但一线城市运营资产的收入表现却优于二线城市资产，这或许说明一线城市运营资产的提价权相对较高。

在运营资产复苏之际，扩张资产的表现则十分亮眼。报告期内，扩张资产的收入为1.06亿元，同比增长30%，环比增长5.4%。该增长主要是因为上海和睦家新城医院(PDU)、广州和睦家医院(GZU)品牌知名度的提升和专科增加后，患者数量的提升。据财报显示，在2020年第四季度时，扩张资产中门诊数量、住院数量分别同比增长17.8%、6.7%。

与此同时，新风医疗的运营效率有明显提升。智通财经APP了解到，报告期内，公司的总运营费用为6.23亿元，同比下降24.1%。总运营费用的下降主要得益于两方面，其一是薪金、工资及福利支出同比下降22.7%;其二是其他经营费用因业务合并和实施成本节约措施而下降61.5%。

得益于收入的增长以及总运营费用的明显降低，新风医疗在2020年第四季度的净亏损缩窄至1.01亿元，较2019年同期的净亏损2.52亿元有明显改善。

由于自有医院的经营属于重资产模式，折旧摊销会对当期的利润有较大影响，净亏损并不能完全代表当期的真实经营情况。为此，新风医疗在财报中披露了调整后的EBITDA数据，2020年第四季度时，经调整后的EBITDA为1.41亿元，较2019年同期的7940万同比增长77.58%。

又一次私有化退市?

从上述的分析中不难看出，随着疫情影响的逐渐消除，新风医疗的运营资产已开始复苏，扩张资产增长势头强劲为未来成长奠定基础。且公司在财报中表示，北京和睦家京北妇儿医院(DTU)已完成了大部分的建设工作，已在3月下旬开始试运营，这将成为和睦家医院网络中第一家获得三级认证的专科医院，可容纳200张病床。

DTU的试运营，有望加速扩张资产的成长。同时，为了获得更多的医学专业人才，青岛和睦家医院还与山东大学齐鲁医院签署了医生间的合作协议。此外，上海和睦家医院于2020年12月成立了健康管理中心，可提供全面的预防性检查以及个性化的后续健康管理服务。

基于经营环境的明显改善，运营资产中专科的增加以及扩张资产的加速成长，新风医疗在2021年迎来全面复苏并在低基数的基础上实现快速增长已是大概率事件，公司内在价值将有所提升。

但新风医疗的股价却在11美元左右横盘了近两个月，这是因为市场对新风医疗价值的认可已锚定了私有化价格所致。

2021年2月9日，新风医疗董事会收到New Frontier Public Holding Limited等组成的买方财团发出的非约束性私有化要约，拟以现金每股12美元的价格将新风医疗私有化，并从纽交所退市。

对于私有化的目的，市场猜测或因为新风医疗在美股被低估，是为回H股上市做准备。自2019年12月19日新风天域正式完成对和睦家的收购后，新风医疗在美股的估值确实不高，PB在2020年中均低于1倍，市值低于公司净资产，在今年初公布非约束性私有化要约后，新风医疗股价才大幅拉升至私有化价格附近，PB升至1.2倍。

事实上，这并非是和睦家第一次从美股退市。早在1994年，和睦家便以李碧菁创立的美中互利为主体，于纳斯达克上市。但由于上市后股价低迷，难以募集到发展所需资金，和睦家急需找到新的资方。2014年，复星和国际知名私募股权基金TPG一道，组成买方财团，收购和睦家并完成退市。直至2019年，和睦家借道新风天域再次登陆资本市场。或许谁也未曾想到，又一次的私有化竟来得如此之快。

其实，在港股上市的医疗企业中，估值也有明显差别，比如锦欣生殖(01951)的PB高达4.89倍，海吉亚医疗(06078)的PB为6.58倍、宏力医疗管理(09906)的PB为1.75倍、康宁医院(02120)的PB为1.34倍。由此可见，即使在港股市场中，高估值仍然是由企业真实价值的高低所决定的，新风医疗能否通过更换资本市场的方式提升公司估值?让我们拭目以待。