开源证券：新乳业（002946.SZ）2021Q1业绩高增，维持“增持”评级

智通财经APP获悉，开源证券发布研究报告称，由于内生增长强劲，上调盈利预测，预计新乳业（002946.SZ）2021-2023年归母净利分别为3.7（+0.2）、5.0（+0.5）、6.9亿元，EPS分别0.43（+0.02）、0.58（+0.06）、0.8元，当前股价对应PE分别为42.3、31.1、22.6倍，维持“增持”评级。

开源证券指出，2021Q1剔除并表影响后营收高增主因：（1）2020Q1学生奶、订奶上户等渠道受疫情影响较大，基数较低；（2）白奶需求旺盛，增长较快。青岛琴牌二期预计2021年7月投产，随着产能释放、全渠道布局逐渐完善，公司营收仍可快速增长。

开源证券主要观点如下：

事件：公司2020Q4实现营收21亿元，同比增44%；归母净利0.9亿元，同比增31.7%。公司发布业绩预告，2021Q1收入预计同比增超90%，净利润预计约2700万元至3200万元之间。

1.内生增长强劲，寰美乳业并表贡献增量。

2020Q4营收同比增44%，剔除寰美乳业等并表影响，营收仍达到双位数增长，疫情影响可控、渠道逐渐恢复、终端需求旺盛下业务环比持续改善。2021Q1剔除并表影响后营收高增主因：（1）2020Q1学生奶、订奶上户等渠道受疫情影响较大，基数较低；（2）白奶需求旺盛，增长较快。青岛琴牌二期预计2021年7月投产，随着产能释放、全渠道布局逐渐完善，公司营收仍可快速增长。

2.净利率下降主因新收入准则影响下毛利率下滑。

2020Q4公司净利率下降0.4pct至4.5%，主因新收入准则影响下毛利率同比降25.2pct、销售费用率同比降24.3pct。毛利率下降主因新收入准则下销售费用中的运输费用需调整至营业成本及并购夏进影响。未来原奶价格上行，公司可通过产品结构升级、对产品调价、提高自有奶源比例、提升管理效率等方式缓解成本压力；市场开拓期间销售费用率仍处高位，预计2021年可达成股权激励考核目标。

3.股权激励提高团队积极性，内生增长与外延并购并进，长期发展可期。

公司内生增长与外延并购并进：（1）2020年在并购夏进乳业后，低温产品占比约53%，随着鲜立方战略持续推进，预计低温占比仍可持续提升；（2）渠道进一步下沉、开拓新渠道；（3）为并购公司赋能；（4）在尚未布局的区域如大湾区市场采取销售先行模式开拓；（5）对特色化、有潜力的产品如活润晶球、唯品进行全国化。股权激励的考核目标锁定业绩增长下限，公司双轮驱动下长期发展可期。

风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期风险、原料价格波动风险等。