天风证券：贵州茅台（600519.SH）营收符合预期，维持“买入”评级

智通财经APP获悉，天风证券发布研究报告称，坚信贵州茅台（600519.SH）依托品牌认可度的市场实力，营收维持前次预测，预计公司2021-2023年营收分别为1131/1300/1491亿元，看好公司产品结构升级带来的盈利能力上行，上调利润预测，预计公司2021-2023年实现净利润546/635/744亿元（21-22年前值为534/626亿元），对应EPS为43、51、59元/股，维持“买入”评级。

天风证券认为，目前高端白酒估值已然回归到合理水平，长期估值将以茅台40X为锚，茅台一季度回款同比增长情况良好，茅台的稀缺性和高壁垒已经成为共识，长期来看仍然是最优质最核心的标的，属于食品饮料板块的“诗和远方”。

天风证券主要观点如下：

事件：茅台2020年营收符合预期，利润略超预期：公司2020年实现营收949.15亿元，同比增长11.10%；实现归母净利润466.97亿元，同比增长13.33%。其中20Q4实现营收277.00亿元，同比增长13.08%；归母净利润128.70亿元，同比增长19.70%。公司2021年经营目标为营收同比增长10.5%。

1.2020年疫情背景下营收表现依然符合预期，2020Q4预收环比大幅向上：2020Q4预收账款（统计口径变更为合同负债与其他流动负债的总和）为149.31亿元，较2020Q3末增加43.71亿元，天风证券判断为经销商春节前备货积极提前打款额度较高。按照“季度营业收入+季度间预收账款变动”所体现出来的真实营收，2020Q4真实营收同比增长为17.82%，增长情况较好。公司直销收入占比进一步提升，2020年占比13.95%，较2019同比提升5.47pct，直销收入同比增长83%。

2.公司2020年生产基酒7.52万吨，同比增长0.15%；其中生产茅台酒基酒5.02万吨，同比增长0.63%。在供不应求的背景下，公司在2020年积极扩充基酒产能，“十三五”茅台酒技改项目全面完成投产，新增茅台酒基酒设计产能4032吨，3万吨酱香系列酒技改项目有序推进，新增系列酒基酒设计产能4015吨。从购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金来看，2020年20.90亿元，同比减少33.63%，主要是支付基本建设工程款较上期少，公司计划2021年将完成68.21亿元的基本建设投资，较大幅度提升基建投入力度。

3.公司毛利率保持增长，2020Q4利润同比增速超预期与2019Q4低基数有关。2020年酒类毛利率91.48%，同比增长0.11pct，其中茅台酒毛利率93.99%，同比增加0.21pct，2020年受疫情影响销售费用率下降1.16pct达到2.68%，受益于毛利率的上涨以及销售费用率的减少，2020年公司净利率49.20%，同比增长0.96pct。2020Q4利润同比增速略超预期，天风证券分析主要系2020Q4毛利率同比提升0.78pct，且2019Q4管理及财务费用率较高，带来20Q4净利率2.57pct的增长（2019Q4净利率仅为43.89%）。

风险提示：宏观经济不达预期，疫情反复影响终端动销976，渠道政策失误，败局限价政策出台，消费者因偶然事件失去品牌认可度，社会库存被大面积抛售。